CXO行业各公司分析:从分散低估到产业轮动,我对价值投资资金效率的一次升级一、过去几年，我解决的更多是“怎么不死” 过去几年，我的投资体系其实比较偏防守。受格雷厄姆、施洛斯这些投资思想影响比较深，我很重视低估、安全边际和分散。只要一个公司或者行业足够便宜，长期逻辑没有明显问题，我愿意先买一些，然后慢慢等价值回归。 这种方法最大的好处就是容错率高。我不需要精准判断哪家公司明年利润增长30%，也不需要知道行业什么时候见底。买得足够便宜、适度分散，判断错一两个公司也不会对整个组合造成毁灭性影响。过去几年，这套方法至少让我解决了一个非常重要的问题：如何长期留在市场里，而不是因为一次判断错误把自己打出去。 但实践时间长了以后，我也越来越明显地发现它的缺点。最大的问题不是不会赚钱，而是资金效率偏低。如果持有二三十家公司，一家公司即使翻倍，只有3%仓位，对整个组合也不过贡献3个百分点。更麻烦的是，有些股票虽然确实便宜，三五年以后可能也确实会均值回归，但中间可能两三年基本面一直没有催化。最后会出现一种情况：方向判断并没有错，但是正确判断没有充分转化成组合收益。 所以从去年开始，我逐渐尝试把组合从“很多行业、很多公司”往少数几个真正理解的行业集中。目前已经比较明确的两个方向，一个是CXO，一个是氟化工。以后如果还能找到第三个真正研究得比较深入、相关性又比较低的产业，再增加第三个。 我现在并不追求单押一个公司或者一个行业。理论上，如果真的有极高确定性的机会，单押未必一定错误。但人的认知一定存在盲区。适度分散到两三个利润驱动不同的行业，可以降低路径依赖。所以我现在更喜欢一种中间状态：跨行业适度集中，行业内部适度分散。不是施洛斯式几十只股票平均撒，也不是70%压一家公司。而是：两三个真正理解的产业 × 每个产业少数几家公司。 二、仅仅提高集中度还不够，还要解决“什么时候兑现” 集中以后，我逐渐发现第二个问题。同一个行业里，即使几家公司最终都会恢复，恢复速度可能完全不同。以前我比较容易按照“谁跌得最多、谁离历史正常位置最远”决定仓位。比如一个行业里，A已经从底部上涨80%，B还趴在底部。如果两家公司长期都能恢复到历史正常水平，我天然会觉得B剩余空间更大，于是更愿意重仓B。这个逻辑不能说错，但它忽略了一个非常重要的变量：时间。 假设A未来两年还有60%的空间，而且利润正在快速释放；B未来三五年有100%的空间，但是前两年利润都很慢。如果只比较终局空间，B当然更大。但如果比较：剩余空间 × 实现概率 × 兑现速度，结果可能完全不同。 这也是我最近逐渐形成“基本面右侧”思维以后最大的变化。以前我更重视“便不便宜？”，现在会继续问：“为什么便宜？基本面还在恶化还是已经拐头？什么指标最先变化？订单什么时候进入收入？收入什么时候进入毛利？毛利什么时候进入EPS？这个过程需要半年、一年，还是三年？”这不是为了预测下个季度利润到底增长27%还是32%，我没有必要做到那么精准。对于我这种三五年价值波段投资来说，如果能把一个行业大概判断到半年、一年的基本面节奏，已经足够提高资金效率。 三、我现在理解的“半右侧” 纯左侧最大的优势是价格。所有人都悲观、利润最差、估值最低的时候买，理论赔率最高。问题是这个阶段确定性最低。纯右侧则相反，等到收入、毛利、利润全部爆发以后，确定性当然最高，但股价往往已经走了很远。所以我现在越来越喜欢一个中间状态：半右侧。也就是：估值仍然处于低位或者合理位置，但是至少有一两个领先基本面指标已经明确转好，真正的利润还没有完全释放。 不同产业的领先指标完全不同。化工可能是：产品价格 → 库存 → 开工率 → 价差 → EPS。半导体可能是：库存 → 订单 → 稼动率 → 涨价 → 毛利率 → EPS。消费可能是：库存 → 批价 → 动销 → 收入 → 利润。CXO则非常典型：融资 → 询单 → 新签订单 → 在手订单 → 收入 → 毛利率 → EPS。所以所谓右侧投资，不是一套固定技术指标，而是理解每个行业自己的基本面时钟。 四、左侧负责赔率，右侧负责提高仓位 这并不意味着我要彻底放弃左侧。我现在反而觉得，两者完全可以结合。一个行业极端低估，而长期产业逻辑没有破坏，可以先建立左侧仓位。但第一笔不一定马上就是最大仓位。随后如果出现订单、价格、需求等领先指标转好，就说明基本面进入半右侧，可以提高仓位。再往后，收入、毛利率、EPS开始验证，如果估值仍然合理，反而还可以继续提高仓位，而不是因为股价已经涨了30%、50%就开始一路卖掉。 所以我现在越来越喜欢一句话：“左侧负责赔率，右侧负责胜率和仓位。”过去我的问题是，太容易在左侧就根据“理论空间”决定最终仓位。结果可能把最大仓位给了最便宜但兑现最慢的公司。以后我希望改善成：左侧可以买，但仓位随着基本面证据增加而动态变化。 五、真正值得研究的不是K线轮动，而是“价值兑现时钟” 我以前做活动仓，还有一个很大的心理来源：A股太容易坐过山车。很多股票涨一年，第二年又跌回去。利润如果不兑现，总觉得前面白干。后来我逐渐把上涨拆成两个来源：“股价 = EPS × PE”。如果一轮上涨主要来自PE扩张，而EPS基本不增长，那么估值修复完成以后，很容易重新回撤。这种股票比较适合做活动仓。但如果一轮上涨主要来自EPS持续上修，情况完全不同。假设EPS增长80%，股价上涨100%，实际上PE几乎没有怎么扩张。这种股票虽然K线已经很高，但价值中枢也在不断抬升。如果仅仅因为“已经涨一倍了”就把核心仓卖掉，很容易错过真正的大行情。 所以我现在越来越觉得：PE行情可以多做波段，EPS行情应该少折腾。真正的大级别轮动，也不应该按照K线来。不是“A涨了一倍，所以卖A买没涨的B”，而应该是“A的利润已经充分兑现、剩余赔率下降，同时B刚从订单右侧进入收入、毛利和EPS右侧，B的正常化估值又明显更有吸引力”。这个时候从A逐步迁移到B，才是真正有基本面依据的轮动。我把它理解成：价值兑现时钟的轮动。 六、行业内部轮动为什么值得研究 过去我见过一些投资者，在周期股、银行或者其他行业内部做低频轮动，几年下来收益非常高。有的人五六年甚至做到了数倍乃至更高。这种结果当然有运气。如果一轮正好吃到三倍，再无缝切到下一只又吃三倍，数学上是3×3=9倍，但现实不可能每次都这么完美。真正值得学习的不是“六年九倍”这个结果，而是“为什么他能找到第二棒”。如果只是运气，就没有复制意义。但如果是因为他长期研究一个产业，知道上游什么时候先涨价，中游什么时候开始利润释放，下游什么时候补库存，A公司的基本面已经兑现，B公司的利润时钟刚刚启动，那么这里面就存在可以学习的方法。 而且实际投资根本不需要做到3×3。假设第一轮只吃到1.7倍，第二轮1.8倍，第三轮1.6倍：1.7 × 1.8 × 1.6 ≈ 4.9倍。几年里只需要真正做对两三次大级别的价值迁移，结果已经可能非常可观。这比频繁做T更符合我的投资习惯。 七、产业长期持有，个股做低频价值波段 所以我现在越来越喜欢一种组合：“产业可以研究十年，公司不一定非要拿十年。”比如我长期看好创新药研发产业，并不意味着药明、康龙、泰格、昭衍必须永远按照今天的仓位持有。我真正长期持有的是对这个产业的认知和能力圈。资本则可以在里面根据确定性、正常化估值、基本面右侧程度、催化强度、兑现速度做非常低频的迁移。可能两三年才真正做一次大的调整。这和短线轮动完全不是一回事。 八、为什么我还是希望保留两三个行业 如果只研究一个产业，而且研究得非常深，理论上当然可以集中得非常高。但我还是希望最终能够拥有两三个相对低相关的主产业。原因不是为了降低每天的股价波动，而是为了防止认知路径依赖。比如我把CXO研究得再深，也可能存在自己没有意识到的变量：地缘政治突然升级，全球Biotech融资重新恶化，某种研发模式发生结构性变化。如果整个组合只有CXO，那么一个核心假设错误就会影响全部资产。 所以我更喜欢“两个到三个真正理解的行业，同时持有”。目前一个是CXO，一个是氟化工。以后如果出现第三个真正符合低估/合理 + 基本面半右侧 + 长期产业逻辑不错的行业，再逐渐加入。如果暂时没有，也没必要为了凑三个行业硬买。两个已经比一个降低了很多路径依赖。 九、这套方法的目标不是暴富，而是提高资金效率 我现在并没有要求自己一定几年六倍、九倍。第一目标其实很朴素：先让整个组合完成第一次真正意义上的翻倍。过去几年过度分散，最大的感受就是“很稳，但正确判断贡献不够大”。现在希望通过减少无效分散、提高研究深度、适度集中、加入基本面时钟，让正确判断真正反映到组合收益上。 如果一个高确定性的行业，两三年能够贡献50%、100%，已经非常不错。两年翻倍大约41%年化，三年翻倍大约26%年化。这种收益完全不需要为了追求所谓“十倍股”去承担过高风险。而且以后如果本金越来越大，我反而可能逐渐降低对右侧节奏的要求。资金很大的时候，10%—15%甚至15%—20%的长期复利已经非常舒服，没有必要为了提高几个百分点，把每家公司研究到季度级别。所以现在研究这些细节，本质上还是因为处于资本积累阶段：安全边际之外，我还希望提高有限本金的使用效率。 十、CXO正好成为我实践这套方法的第一个完整样本 CXO是我去年开始逐渐集中以后，第一个真正深入经历的产业周期。最开始买的时候，我更多还是“行业跌得很多，估值低，中国CXO长期竞争力还在，创新药研发不会消失”。后来随着行情发展，我才逐渐发现，“CXO恢复”四个字远远不够。药明已经进入利润强释放，康龙是CDMO订单先跑，昭衍是临床前订单爆发、主营利润还没出来，泰格则是临床订单恢复但旧低价订单导致毛利和利润传导最慢，凯莱英又是另外一个CDMO时钟。 也正是这一次实践，让我真正意识到：同一个产业内部，也存在非常明显的价值兑现先后顺序。过去我更喜欢买“位置最低、离历史正常值最远”的公司，现在我开始把恢复速度也加入仓位判断。这不是否定过去的低估思维，而是在低估基础上增加一个时间维度。 接下来再具体看这一轮CXO，我会重点比较五家公司：药明康德、康龙化成、昭衍新药、泰格医药、凯莱英。真正要比较的不是谁过去涨得多、谁K线最低，而是各自的竞争优势是什么，最新订单到了哪一步，订单有没有进入收入和利润，当前估值已经提前交易了多少未来，未来一两年还有多少剩余空间，以及最重要的：如果继续做CXO这一轮，当前仓位应该更偏向谁，未来又可能往谁身上迁移。 十一、CXO这一轮：五家公司并不是一个节奏 如果把前面的理念落到CXO，我现在最大的认识就是：同一个行业，不同公司虽然都受益于创新药景气恢复，但利润兑现时钟明显不同。所以我不再简单比较“谁涨得少、谁离历史高点远”，而是比较：竞争力有多强，订单到了哪一步，订单有没有进入收入，收入有没有进入毛利和EPS，当前股价已经提前交易了多少，未来一两年还有多少剩余赔率。 这五家公司，我现在大概分成三个阶段：药明EPS已经强兑现；康龙、凯莱英订单强，利润正在继续传导；昭衍、泰格订单领先更明显，但主营利润兑现还靠后。所以不能因为药明已经涨最多，就自动认为药明空间最小；也不能因为泰格涨得少，就自动认为泰格当前赔率最好。真正决定仓位的应该是：剩余空间 × 确定性 × 兑现速度。 十二、药明康德：当前最强，已经从订单牛变成EPS牛 现在CXO里面，药明还是我认为最舒服的一家公司。原因不是它K线最强，而是它已经完成了从订单改善到收入爆发、毛利率提高、EPS猛烈增长这一整套传导。2026H1，公司整体收入289亿元，同比增长38.9%；如果只看持续经营业务，收入同比增长48%。更重要的是，经调整Non-IFRS归母利润达到115.7亿元，同比增长83.2%，经调整毛利率达到53.9%，同比提高9.4个百分点。截至6月底，持续经营业务在手订单还有664.3亿元，同比增长25.2%。 所以药明这一轮不是单纯PE从低估恢复到正常，而是PE修复加上EPS爆发。甚至EPS增长速度已经快到一定程度上消化了股价上涨。这也是为什么我以前看到药明K线很高，总觉得“涨这么多了，会不会该轮到泰格”，现在反而觉得这个判断太受价格锚影响。真正应该问的是：药明涨这么多以后，正常化PE到底还贵不贵？未来两年的订单和商业化项目还在不在上修？ 药明2026H1化学业务收入同比+53.3%，其中小分子D&M增长更快，说明它前面多年积累的分子正在越来越多地走向后期和商业化。这是非常重要的，因为药明真正最肥的地方不是前端帮客户设计一个药，而是前端找到分子，然后跟进开发、临床用药生产、III期、商业化生产。一个成功分子越往后走，单项目价值量越高，客户切换成本也越高。 如果只看过去涨幅，它肯定已经不是左侧。但如果看基本面，我会定义成：强右侧中段，而不是明显鱼尾。真正让我开始担心药明走完，不应该是“股价又创新高”，而应该出现在手订单增速明显下降，后期/商业化项目增长放缓，EPS上修停止，同时PE已经明显扩张。目前还没有完整出现这一组信号。所以药明现阶段我不会因为K线高而大幅减仓，它更适合作为CXO核心趋势仓。如果未来一两年还能维持较强利润增长，即使只剩50%—100%的收益空间，已经相当不错。当然，从2024底部开始的三四倍级行情不可能无限复制，后面的收益率大概率低于前半程。所以现在应该从“底部几倍思维”切换成“未来两年还能贡献多少正常化年化”。如果EPS继续高增、估值不贵，我认为仍值得较高权重。 十三、康龙化成：目前最值得关注的“第二阶段利润释放” 康龙现在是我觉得很有意思的一家公司。它的业务链很全面：前端药物发现/临床前CRO、临床CRO、CDMO。但真正让我看重的不是“什么都有”，而是它前端多年积累的客户，现在正在越来越多地往CDMO后端迁移。 2026H1康龙收入75.95亿元，同比增长17.92%；归母利润7.50亿元，同比增长6.96%；经调整Non-IFRS归母利润9.09亿元，同比增长20.29%。单看利润，还没有药明那么惊艳。但订单非常漂亮：整体新签订单+30%以上，实验室服务+20%以上，CDMO新签+50%以上。而且这个增速从Q1一直延续到了H1。更重要的是，康龙目前CDMO板块超过85%的收入来自原有药物发现客户，也就是说，它的一体化漏斗已经不是PPT，而是真的在向后端导流。截至H1，它的小分子CDMO已经有45个工艺验证/商业化项目，51个III期项目，238个I—II期项目。这个漏斗如果继续向后推进，未来利润结构会越来越漂亮。 康龙的问题不是没有增长，而是订单增长速度明显快于利润增长速度，所以当前PE看起来比药明贵。这也是市场正在交易的东西：我先给你未来利润一定估值，然后等2027、2028年的EPS追上来。所以康龙未来一两年最核心的验证不是“实验室业务能不能增长20%”，而是“CDMO +50%的订单能不能真正变成30%甚至更高的收入和利润增长”。现在已经开始有迹象：H1 CDMO收入增长约32.8%，Q2增速进一步提高到约42%，毛利率也在改善。如果这个趋势保持，我认为康龙很可能是这轮CXO里面继药明之后非常值得拿住的一段EPS释放。 康龙现在并不算便宜的左侧，它更像订单强右侧、EPS右侧正在形成。所以短期遇到市场调整，因为阶段PE偏高，回撤可能比药明更大。但中期如果利润追上订单，我不认为行情已经结束。有机构预测2026—2028经调整归母利润大约21.5、27.4、36.2亿元，对应利润增速大约19%、27%、32%。这只是机构预测，不是公司承诺，但方向上反映的就是“后两年利润可能比今年更快”。所以我目前对康龙的策略更偏：核心仓不轻易因为短期PE高大幅砍掉；如果市场因为阶段估值回撤，而CDMO订单没坏，反而可以考虑回补；真正需要减的是CDMO订单增速明显下行、项目后期化不及预期的时候。如果未来一两年EPS兑现顺利，再获得一段50%—100%甚至更大的收益，不是没有可能。 十四、昭衍新药：这一轮最典型的“订单领先利润” 昭衍是这次深入拆CXO以后，我觉得非常值得加入核心观察池的一家公司。它最核心的位置是创新药进入人体之前的非临床安全性评价。这不是药物发现最前端，也不是泰格的人体临床，而是候选药已经比较明确，然后做毒理、药代、安全药理、生殖毒性等，支撑IND，才能进入人体。所以它属于一个不可跳过但可以换供应商的专业环节。昭衍的护城河主要来自GLP体系、毒理/药理经验、实验动物资源、监管申报经验、长期实验设施和客户积累。它不像药明那样能够一路吃到商业化生产，因此业务天花板低一些，但在自己这个细分环节竞争力很强。 最重要的是订单。2026Q1末，昭衍在手订单已经达到约31亿元，同比增长40.9%。而此前Q4新签约9.6亿、同比接近翻倍；2026Q1新签又约9.1亿、同比超过100%。这说明不是简单一个季度恢复。但与此同时，昭衍主营利润还没有真正起来。这也是为什么它今年半年报预告看起来利润特别夸张，却不能直接拿来算PE，其中很大一部分来自猴子等生物资产价格上涨形成的公允价值变动。所以昭衍现在要人为拆成两部分：实验室安评主营，以及实验动物资产价格波动。如果把猴子价格大涨全部当永久利润，肯定高估；但如果长期把生物资产收益全部剔成0，也可能低估它正常经营中的动物繁育和自然增值。因此真正值得看的还是：剔除异常猴价以后，实验室主营什么时候从盈亏平衡走向正常盈利。 它现在是我认为最标准的：订单五星，收入三星，毛利两星，主营EPS两星。也就是说，市场已经提前交易了一部分未来。所以它过去两年股价涨得很多，并不是市场疯了，而是订单确实先变好了。问题是现在市值已经三百多亿元，不再是明显低估的小公司。因此昭衍目前的核心不是“好公司，马上买”，而是EPS能不能追上已经提前上涨的股价。如果2027以后收入明显加速、低价旧单退出、毛利率恢复，主营利润做到6—8亿甚至更高，那么估值会逐渐被消化。如果2028能进入8—10亿甚至更高利润区间，今天的市值才会越来越舒服。但如果订单增速掉得很快，而利润又只恢复到5—6亿，那现在就贵。 所以昭衍特别适合基本面继续右侧，但等估值给机会。如果市场整体调整，让昭衍回撤20%—30%，同时在手订单仍然维持30%—40%以上增长、毛利率开始回升，那我会觉得吸引力明显提高。它可能比泰格更早进入EPS释放，因为非临床安评项目的执行周期没有大型III期临床那么长。所以从“下一棒速度”看，昭衍目前确实可能排在泰格前面。 十五、泰格医药：空间可能仍然很大，但时间最慢 泰格是这一轮最值得我复盘的。我当初给泰格更高仓位，很大程度上是因为它是临床CRO龙头，股价位置低，历史利润中枢比较高，如果恢复到正常状态，剩余空间可能很大。这个判断现在看未必错，问题是我低估了恢复需要多长时间。 泰格最核心的竞争优势不是化学技术，而是医院网络、PI、患者资源、CRA/CRC、数据统计、临床执行经验、全球多中心临床能力。它是一种“网络+组织能力”护城河。技术单项看不算特别高，但真正把数十家、上百家医院、几千患者、几年数据做成符合监管要求的III期临床，不容易复制。而行业经过前几年价格战之后，中小CRO大量出清，目前真正具备III期承接能力的企业仍然只有10—15家左右。所以泰格长期行业地位，我现在反而没那么担心。 泰格真正的问题是低价旧订单。Q2调研显示：大临床新签约7.1亿元，同比约+20%，环比Q1约+24%，大临床毛利率预计环比回升1—2个百分点。所以需求是回来的。但是2024年价格战的时候，大临床订单均价大约只有正常水平七折。这些项目生命周期特别长：一期平均1.5年，三期平均3.5—4年，复杂项目甚至5—6年。2024年的低价订单约70%要到2027年底才能消化，剩余还会拖到2028。这就是泰格为什么慢。不是新订单不好，而是新订单价格已经恢复，旧订单却还在利润表里。所以它不像昭衍那样订单起来以后很快就可以看到利润。 Q1最容易被误导的是归母利润同比大跌。真正应该看的是扣非归母仍然增长约17.7%。也就是说，属于上市公司股东的经常性经营利润整体是改善的。但这个数字又不能直接当成“大临床利润+17.7%”，因为泰格集团还有方达、数统、SMO、海外等业务。与此同时，泰格还有一个很特别的投资组合，它参与很多Biotech和医药产业基金，所以有点像临床CRO加上一篮子创新药资产。Q1集团层面的公允价值其实是改善的，但大量收益发生在非全资投资平台，因此少数股东拿走了很大部分，导致表面归母特别难看。所以我现在对泰格Q1的理解是：主营整体温和改善，投资资产整体也改善，但利润归属结构让上市公司归母非常难看。这也是为什么泰格正式半年报非常重要。真正要看：大临床收入，大临床毛利率，扣非归母有没有进一步加速，投资等非经常项到底最终给泰格股东贡献多少。 泰格现在可能是五家公司里基本面时钟最靠后的，但如果真正恢复，正常化利润弹性仍然比较大。所以我并不会因为过去重仓泰格效率低，就得出“泰格不是好公司，应该换掉”。更准确是可能买早了。如果2027开始低价订单明显退出，大临床毛利率持续恢复，海外高毛利临床收入占比提高，泰格利润增速可能逐渐超过收入增速。所以泰格真正的大行情，可能比药明、康龙晚。这反而可能成为未来CXO内部轮动的候选。但前提必须是EPS真的开始加速，而不是单纯因为K线低。 十六、凯莱英：CDMO专业化很强，可能属于稳健的中间位置 凯莱英的逻辑比泰格简单很多。它核心是CDMO，尤其过去的小分子CDMO。这种模式的优点就是：药物越接近商业化，订单价值越大；一旦药上市，商业化生产还可以持续很多年。所以CDMO本身的利润模型通常比临床CRO更漂亮。 2025年凯莱英收入66.7亿元，同比增长14.9%；归母净利润11.33亿元，同比增长19.4%；扣非增长22%。更重要的是订单。截至2026年年报披露时，公司在手订单达到13.85亿美元，同比增长31.65%。而且公司表示2025Q4—2026Q1订单保持快速增长。目前订单增长的重要来源已经不只是传统小分子。2025年凯莱英新兴业务收入19.29亿元，同比增长57.3%；其中化学大分子业务增长123.7%，多肽、ADC、生物药等开始成为第二增长曲线。这点很重要，因为过去市场对凯莱英最大的担心之一就是小分子业务能不能重新高速增长。现在它正在做的事情是小分子稳定基本盘加上多肽/ADC/生物大分子接下一棒。公司给出的2026收入指引是同比增长19%—22%，而且当前在手订单对全年收入覆盖度比较好。 我目前会把凯莱英放在订单右侧明确、EPS正在恢复、强度介于药明和泰格之间的位置。它没有药明那么大的项目漏斗，没有康龙那么明显的前端CRO向CDMO导流故事，但它专业CDMO能力很强，新兴业务增长又快。所以它可能不会是这一轮最性感的公司，但确定性并不差。等正式2026H1报告出来以后，再看小分子收入、新兴业务、毛利率、在手订单，如果继续验证，它依然可以是CXO核心组合中的一个稳健仓。 十七、如果现在重新给五家公司排“基本面时钟” 我现在大概会这样排：药明康德竞争力五星，当前基本面阶段是EPS强右侧，最强领先指标是在手订单+25%、利润+80%左右，主要问题是已经兑现一大段和政治风险。康龙化成竞争力四星半，当前是订单→利润传导阶段，最强领先指标是CDMO新签+50%，主要问题是当前阶段估值偏高。昭衍新药竞争力四星，当前是订单爆发、利润未出，最强领先指标是在手+40%、新签翻倍，主要问题是股价提前跑和猴价扰动。凯莱英竞争力四星半，当前是订单/利润同步恢复，最强领先指标是在手订单+31.7%，主要问题是小分子增速与新业务兑现。泰格医药竞争力四星半，当前是订单右侧、毛利刚拐，最强领先指标是大临床新签约+20%，主要问题是旧低价订单拖到27—28年。 这个排名不是公司长期好坏。比如泰格长期行业地位可能比昭衍更强，但当前利润时钟明显慢于昭衍。药明已经涨得最多，但当前EPS确定性又最高。这正是为什么不能再按照K线位置排序。 十八、未来一两年，我更关注“剩余空间”，而不是过去涨幅 如果非常粗略地说，我现在不会给五家公司预测一个精确目标价，更愿意做情景判断。 药明：如果2027盈利继续明显增长，而估值维持合理水平，未来一两年再取得50%甚至更高收益并不奇怪。但从2024低点再复制三四倍的难度显然已经大很多。所以药明更像高确定性、剩余赔率仍然不错，但已经不是最底部阶段。 康龙：如果CDMO +50%订单真正传成2027—2028利润30%左右增长，当前估值会被快速消化。因此它未来一两年的弹性可能不低于药明，甚至阶段性更高。但风险也更大——如果利润追不上订单，估值压力会比较明显。 昭衍：它的股价已经提前反映很多订单恢复。因此未来空间高度依赖主营利润从接近盈亏平衡恢复到多少。如果2027/28真的能做到8—10亿甚至更高主营/正常化利润，那么今天三百多亿市值还有继续消化空间。但如果只能做到5—6亿，当前估值就不低。所以昭衍最适合等回调或者EPS上修。 泰格：我反而觉得它的终局空间可能仍然不小。如果未来正常化利润恢复、毛利率回到合理区间，再叠加海外和投资业务改善，股价理论空间可能比现在看起来大。但最大问题是时间，可能要等到2027甚至2028利润才越来越干净。所以泰格现在更适合核心观察/保留仓位，等正式EPS加速再提高权重，而不是单纯因为位置最低就第一重仓。 凯莱英：如果2026—2028收入保持20%左右增长、利润略快于收入，加上多肽/ADC等第二曲线，未来一两年仍有不错收益空间。它可能没有昭衍那种“利润从0恢复”的夸张弹性，但确定性更舒服一些。 十九、如果现在重新配置CXO仓位，我会怎样想 现在我不会做一个机械比例，比如药明30%、康龙25%、泰格20%等等，因为真正仓位还要结合每个人自己的成本、税、账户和整体组合。但如果只讨论研究排序和新增资金优先级，我现在大概会分成三层。 第一层，已经验证的核心趋势仓：药明。EPS已经出来、订单继续强，估值如果没有严重透支，不因为K线高轻易下车。 第二层，未来一两年EPS接力候选：康龙、凯莱英。尤其康龙CDMO订单是非常值得盯的领先指标。 第三层，更靠后的下一棒：昭衍、泰格。昭衍可能比泰格更快，但现在估值也更提前；泰格更慢，但如果利润真正开始加速，剩余正常化空间可能更大。 所以未来不一定出现药明卖光然后全部切泰格的情况。更可能是逐渐迁移：药明仍然保留核心仓，康龙利润验证以后提高，昭衍回调+EPS确认以后提高，泰格真正进入利润加速以后再提高。也就是说，轮动并不要求清仓式切换，完全可以是权重慢慢迁移。 二十、这一轮CXO最重要的不是赚多少钱，而是建立一个可以复制的模板 这轮到现在，我最大的收获已经不仅是CXO本身。我第一次比较清楚地把产业链位置、竞争壁垒、订单、收入、毛利率、EPS、估值、股价位置放到一张基本面时钟里。以前看到泰格位置最低、药明已经涨很多，我会天然觉得泰格空间更大。现在我知道还要加一句：谁先兑现？ 以后研究其他行业，同样可以套这个框架。不需要做到季度级预测，只要判断到左侧、半右侧、订单右侧、EPS右侧、利润鱼尾，这个精度已经足够影响仓位。CXO这一轮目前看还没有完整结束。药明已经走到前面，康龙、凯莱英在中间，昭衍、泰格还有不同程度的利润传导。所以真正值得做的不是每天猜谁明天补涨，而是持续观察哪一个公司的基本面时钟正在从下一格走向下一格。 如果未来能够在一个行业周期里面，比较完整地吃到第一家公司的一段EPS兑现，再利用产业链时钟差异，低频迁移到第二家公司，哪怕每一棒都不完美，长期复利也可能比过去过度分散高很多。这一定有运气成分。但我现在更希望把运气建立在产业研究够深、确定性足够高、估值没有透支、右侧已经开始这些条件之上，而不是靠猜K线顶部和底部。这就是我目前对CXO这一轮的实践总结，也是我准备继续拿到其他行业里验证的一套方法。
