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没有暴雷，只有撕裂
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过去和未来
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All in AI之后
阿里新一季财报:撕裂是这个时代的代价营收涨9%，净利润跌75%；云业务收入暴增45%、利润翻1.3倍，核心电商却收入下滑8%；研发费用率冲到8.4%，自由现金流净流出447亿。 这已经不是简单的分化了，说一句撕裂也不为过。但放在大环境来看，撕裂是这个时代的代价。 而未来需要持续的代价交换。 阿里净利润同比跌75%，其实不是许多人所说的"暴雷"。 因为类似的剧本，上个季度阿里就经历过——上一季度甚至更夸张，净利润仅0.86亿元，相较去年同期的298.47亿元几乎跌没了。 看环比的话，盈利能力相比上季度已经大幅修复了。经调整EBITA从51亿飙升到273亿，环比翻了4倍多，利润率从2%回到10%；Non-GAAP净利润从8600万恢复到207亿，核心盈利能力环比显著修复。当然了，GAAP净利润环比腰斩，原因是季度投资收益减少，同时叠加了44.58亿商誉减值和 5.5 亿欧元欧盟罚款，这是盘外影响，不至于放到长期里看。 这份财报里，真正值得关注的是撕裂的主线：一边是云业务的封神，一边是电商的中年危机，中间夹着AI烧钱的滚滚浓烟。 电商集团EBITA397亿，几乎持平（-1%）；云业务EBITA56亿，同比暴增133%；AI实验室亏损138亿，比去年多亏了100多亿。 翻译成人话就是电商还在赚钱，但增长引擎已经熄火；云开始赚钱而且越赚越快；AI是个无底洞，但阿里只能选择往里跳。 如果把这份财报和近期拼多多的市值走势以及其他大厂投入AI导致净利下跌放一起看，就更有意思了： 这份财报里体现的撕裂感，是整个行业转型期的阵痛在企业个体上的投影。 所以真正的问题是，这个阵痛期还有多长？ 如果说电商是过去，AI是未来，那么这份财报里云业务就是连接过去和未来的纽带。 先来看被资本判为“落伍”的传统业务电商。 中国电商收入1109亿，同比-8%。CMR（客户管理收入，也就是广告+佣金）同比-7%，剔除新业务发展计划的冲减收入后同口径仅+1%。 财报直接自己说了原因："交易活动走弱"。 这五个字很重。它意味着淘宝天猫的核心货架电商，在同行的持续挤压下，用户的购买频次和客单价都在承压。 88VIP会员6400万、双位数增长是个好消息，但高价值用户的增长能否抵消大盘的疲软？从CMR同口径仅+1%来看，答案是"很难"。 即时零售收入533亿，同比+45%，是电商集团里少有的亮点。但这个业务还在烧钱换市场的阶段，单位经济在改善，离大规模盈利还有距离。 再来看这几年资本钟爱的AI。 AI相关产品收入124亿，连续12个季度三位数增长。EBITA利润率干到12%，经营杠杆开始释放。AI实验室与应用收入，主要是Qwen app、QwenWork等，收入33.38 亿元，同比增长16%。 直接可归因的AI收入合计是157亿元，但关于AI赋能带来的收入，比如电商业务中AI驱动的增量，财报没有单独披露也很难做出可量化的判断。 单纯从数字上来说，没有达到当初人们对于AI的预期，但是放在行业里属于中规中矩——整个行业都在面临同样的问题，即“难以把AI大规模变现”。 而云业务，则处于一个比较迅猛的增长阶段。 阿里云本季度收入484亿，同比+45%，而且是加速增长——"加速"两个字比45%更重要。 Omdia的数据说阿里云在中国AI云市场占38.1%，排名第一。 在一个所有人都在抢的赛道里，阿里云已经把第二名甩开了一个身位。平头哥的真武芯片被650多家客户商用，从训练到推理全覆盖，这意味着阿里云不只是卖算力，而是卖"从芯片到模型到应用"的一整套方案。 对比一下同行的话，阿里云目前是国内唯一同时具备"规模+增速+利润率+自研芯片"四个标签的云厂商。在AI利润逐渐向上游转移的当下，云可能会成为阿里自己比AI还要重要的业务。 综合来看的话，电商进入"存量防守+即时零售突围"的阶段，不要再期待它能重回双位数增长。它的角色正在从"增长引擎"变成"现金牛"，为AI和云输血。 这是各家大厂老业务的宿命。 但有一个变量持续存在，如果AI泡沫真如预测般到来，那么像是电商这类盈利能力强的“主业”对市场判断的影响因子会迅速增强。 本季度让市场揪心的数字，是自由现金流净流出447亿，去年同期是流出188亿，翻了一倍多。 钱花哪了？不用想，就是AI。 资本支出677亿，同比+75%，都砸在了AI基础设施上。芯片涨价、算力扩容、采购周期波动，每一项都在烧钱。研发费用225亿，费用率从6.1%跳到8.4%。AI实验室单季亏损138亿，Qwen的推理成本就是一个吞金兽。 AI在变成一个区别于传统互联网逻辑的重资产，这已经是共识了。 但阿里的态度颇有意思，CFO徐宏说"有更大的战略和财务灵活性，对全栈AI进行有纪律的持续投入"。翻译一下就是“我们有钱，我们继续投，别慌。” 确实，账上还有4745亿现金及流动性投资，短期死不了。这属于这个阶段有传统业务输血的大厂的优势了。 但AI回报周期带来的行业压力的确在增大。华尔街那边开始算账，本土的宇树上市即大幅回调其实也是一个信号——市场不再看想象空间了，算回报周期、回报率的原则正在回归。 阿里还有一个在回报周期上比较特殊的难题：开源AI的回报周期或许更长。 Qwen3.8-Max三个月迭代一版、2.4万亿参数开源，QwenWork打企业市场，Qwenapp2.5亿用户——产品节奏很快，模型性能也到了头部梯队。但开源模型的商业化路径至今没有跑通，全球范围内都没有标准答案。 Meta的Llama烧了这么多钱，也还在探索。阿里的优势在于它有电商场景、有钉钉、有云，它是国内少数能让AI模型"自己消化自己"的公司。 做几个简单的预测吧： 一是未来2-3个季度，阿里云的收入增速会维持在35%-45%区间，AI相关收入占比继续提升，利润率可能小幅波动但整体向上。这是阿里目前确定的增长曲线。 二是电商集团的利润会维持在350-400亿/季度的水平，作为稳定的现金来源是足够的。但CMR增速在0%-3%之间波动，不要期待大反弹。即时零售会继续高增长但持续亏损，规模效应拐点对行业来说都很难出现。 三是AI实验室的亏损会继续扩大，下个季度可能突破150亿。但这是战略投入期，市场应该给容忍度。关键观察指标是QwenWork的企业付费客户数和Qwenapp的商业化进展。 四是自由现金流在未来两个季度仍将为负，但随着资本支出节奏趋于平稳，下半年流出幅度可能收窄。不过如果全年自由现金流净流出超过1500亿，市场的紧张会加剧，反映在对市值的判断上。 阿里这份财报，实话说挺"诚实"的，把转型的代价赤裸裸地摆出来：云在赢，电商在守，AI在烧。 吴泳铭上任后一直在说"全栈AI"，这份财报就是这句话的财务翻译。阿里云已经证明了AI基础设施能赚钱，但问题也很明显：AI应用层能不能从"成本中心"变成"利润中心"，窗口期大概还有12-18个月。 撕裂，是现在大厂都在经历的阶段。 就看阿里能不能在现金牛被榨干之前，把AI这头新牛养出来。或者，在把钱都砸进AI真正被AI拖垮前，行业泡沫能否来一次出清。
