恒瑞医药2026年中期财报纵横分析-20260820

恒瑞医药2026年中期财报纵横分析

第1章概述

1.1摘要

营业收入、盈利能力与负债结构的变化及原因分析

在营业收入方面，2026年中期恒瑞医药实现营业收入154.56亿元，同比小幅减少1.94%。从短期来看，收入小幅下滑主要受三重因素叠加影响：一是仿制药业务持续承受集采压力，销售收入同比下降16.07%至51.39亿元，布托啡诺、七氟烷等重点品种受地方集采执行冲击较大，白蛋白紫杉醇价格在续约中继续收缩，且公司战略性收缩了仿制药投入；二是吡咯替尼等成熟抗肿瘤创新药面临同类产品竞争加剧，阿帕替尼和硫培非格司亭因医保续约价格下调导致收入回落；三是上年同期确认了来自默沙东（2亿美元）和IDEAYA（7500万美元）等跨国药企的高额对外许可首付款，使得基数偏高。回顾2016-2025年，公司营业收入实现185.11%的累计增长，年复合增长率达12.35%，显著高于同期制药行业6.88%的复合增速。长线增速放缓主要归因于2018年以来带量采购常态化，公司35个集采品种平均降幅超70%，以及卡瑞利珠单抗（降价85%）、艾司氯胺酮（降价68%）等创新药降价带来的销售缺口。然而，公司长线跑赢行业的根本动力在于科技创新转型与国际化战术突破，其国内获批的1类创新药已达26款，2026年中期创新药销售占比进一步升至63.16%，且通过与默克、Kailera、默沙东、GSK、百时美施贵宝等达成的License-out合作持续贡献高毛利收入，多元化的产品矩阵和欧盟及美国cGMP质量标准保障了强劲的商业化护城河。

在盈利能力方面，2026年中期公司实现净利润44.65亿元，同比增长0.24%，净利率升至28.89%，同比上升0.63个百分点。短期净利率逆势回升的主要驱动力来自非经常性损益与税负优化：公司NewCo合作伙伴Kailera于2026年4月成功在纳斯达克上市，带动公允价值变动收益同比暴增657.86%至8.43亿元（贡献浮盈8.21亿元），公允价值收益占营收比重升至5.46%；同时所得税费用同比减少18.3%至4.87亿元，实际所得税率降至9.84%；销售费用绝对额同比下降1.1%至43.41亿元，销售费用率保持在28.09%的合理水平。这些利好因素有效消化了当期研发费用率同比上升2.12个百分点（研发投入达34.93亿元，费用率22.60%）、营业成本率小幅微升（至13.67%）以及外币存款汇兑损失导致财务费用升至-0.32亿元的负面挤压。从十年纵向视角看，2016-2025年公司平均净利率高达21.64%，高出制药行业均值11.36个百分点。虽然高额研发投入（2017-2025年研发费用率均值19.12%）和药品降价长期压制利润率，但公司凭藉极低的营业成本率（十年均值仅13.83%，比行业低36.82个百分点）、丰厚净现金带来的利息净收入（财务费用率十年均值-1.30%）以及高新技术企业税收优惠，始终维持着行业顶尖的盈利壁垒。

在负债与资产结构方面，截至2026年中期，公司总资产达707.73亿元，总负债为57.83亿元，资产负债率仅为8.17%，负债总额较2025年底下降28.34%。相较于2025年中期（6.14%），负债率略有上升，这主要源于近年来公司与GSK、默沙东等达成多项对外授权，收到的巨额首付款计入合同负债及长期递延收益，以及Kailera上市浮盈计提的递延所得税负债，公司实质上保持着零有息金融负债的超稳健财务状态。从长期来看，2016-2025年公司平均资产负债率仅为9.71%，较制药行业均值低25.6个百分点。公司依靠强大的自我造血能力，十年间累计实现经营性现金净流入469.49亿元，未分配利润积累至401.73亿元，加上2025年港股上市净募资102.85亿元，使得公司货币资金及理财资产占总资产比重高达58.62%，构筑了极具抗风险能力的“无债金身”资产结构。

未来十年业绩增长预测（2026-2035年）

展望未来十年（2026-2035年），恒瑞医药的业绩增长将呈现明显的“两阶段转型驱动”特征：

第一阶段为2026年至2028年的集采影响消化与创新衔接期。在此阶段，存量仿制药收入占比将由目前的30%以上进一步降低至20%以内，集采降价对整体业绩的边际负面冲击基本告一段落。同时，公司近年来布局的抗体偶联药物（ADC）、双特异性抗体、代谢与慢病领域（如GLP-1重组蛋白及小分子激动剂）等新一代创新管线将陆续在国内获批进入加速放量期，海外授权的里程碑付款及收益分成也将持续兑现。预计该阶段营业收入将维持6%至10%的稳健增长，净利润在消化高研发投入后保持平稳上升。

第二阶段为2029年至2035年的全球化收获与多管线爆发期。随着卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼等核心产品海外临床审查的推进，以及基于ADC和双抗平台的自研管线在美欧等主流市场的商业化落地，公司将真正完成从“中国本土创药龙头”向“全球化Big Pharma”的跨越。与跨国巨头及NewCo合作的全球销售分成（Royalty）将成为公司利润的重要支撑，海外市场收入占比有望升至25%至35%以上。此外，公司在代谢、免疫、心血管和神经科学领域的多元产品线将全面进入收获期。预计该阶段营收年复合增长率（CAGR）有望重新提升至10%至14%，整体净利率将稳定在25%至30%的高水平。

当前估值水平讨论

截至2026年8月，恒瑞医药在A股市场的总市值约在3500亿元至3600亿元之间，对应动态市盈率（PE-TTM）约为40至45倍，市净率（PB）约为5.0至5.4倍。从估值合理性与溢价逻辑来看，当前估值水平反映了资本市场对恒瑞医药作为中国创新药绝对龙头的溢价认可：

首先，与国内普通化学制药或仿制药企业相比，40倍以上的市盈率显现出市场对其创新转型成功的高度定价。投资者所给予的溢价并非基于短期微幅波动的利润，而是基于其高达63.16%的创新药收入占比、业内最深厚的ADC与双抗管线储备，以及“License-out+NewCo”成功变现（如Kailera股权升值）所验证的全球研发溢价。

其次，从资产质量角度考量，公司账面拥有数百亿元现金及极高的自由现金流，资产负债率仅8%左右，且无任何有息借款，极高的资产安全边际和超过12%至15%的良好净资产收益率（ROE），为当前估值提供了坚实的底部支撑。

最后，对比全球同类大型跨国药企（PE通常在15至25倍区间），恒瑞医药当前的PE估值处于相对高位，这主要由于其处于从国内市场向全球市场渗透的高增长转换期，市场赋予了其海外管线巨大的期权价值。综合来看，当前估值水平处于短期国内医保控费消化期与中长期全球化收获期之间的合理区间，兼具防守韧性与长期增长弹性。

1.2优劣

恒瑞医药的核心竞争优势（Strengths）

一是行业顶尖的研发创新实力与管线深度。公司长期坚持高强度研发投入，2017-2025年研发费用率平均达19.12%，2026年中期研发费用率进一步升至22.60%（当期研发投入34.93亿元）。强劲的研发引擎推动公司成功实现从传统仿制药向创新药的战略转型，国内获批上市的1类创新药已达26款，创新药销售占比由2025年的58.34%攀升至2026年中期的63.16%。在产品布局上，公司不仅巩固了抗肿瘤药的龙头地位，还成功延伸至代谢、心血管、免疫、呼吸及神经科学等高壁垒治疗领域，在ADC、双特异性抗体、GLP-1等前沿领域形成了极具深度的梯队化管线。

二是战术创新的国际化路径与License-out变现能力。公司打破了单一海外自主临床的局限，探索出“自研+License-out+NewCo”的多元出海模式。公司先后与Merck Healthcare、Kailera、默沙东、GSK、百时美施贵宝等多家跨国制药巨头达成授权许可合作，斩获巨额首付款及里程碑款。更为重要的是，公司通过持有NewCo股权深度分享全球商业化红利，如合作伙伴Kailera于2026年4月在纳斯达克成功上市，为公司带来8.21亿元的公允价值变动收益，证明了其将本土创新管线转化为国际资本与商业价值的顶尖能力。

三是无与伦比的财务安全性与超低成本护城河。公司拥有极具韧性的财务结构，2016-2025年平均营业成本率仅为13.83%，比制药行业均值低36.82个百分点，展现出极强的产品定价权与超高毛利护城河。在资本结构上，公司资产负债率长期控制在10%以下（2026年中期为8.17%），无有息负债；十年间累计经营现金净流入达469.49亿元，未分配利润高达401.73亿元，配合2025年港股上市补充的百亿资金，使公司拥有充沛的现金储备（占总资产超58%），极大增强了抵御行业周期波动与持续支撑高额研发的“安全垫”。

四是深厚的学术推广体系与高标准质量保障。公司拥有覆盖全国、经验丰富的专业化商业团队，具备极强的医院终端准入与学术推广下沉能力。同时，公司的原料药及制剂出口品质全面符合欧盟GMP和美国cGMP等国际质量指南，全方位保障了创新药上市后的商业化放量与海内外学术认可度。

恒瑞医药面临的劣势与挑战（Weaknesses & Challenges）

一是存量仿制药集采与成熟创新药续约降价的持续拖累。公司涉及国家及地方集采的仿制药多达35个品种，平均降幅超过70%，2026年中期仿制药收入仍同比下滑16.07%至51.39亿元，布托啡诺、七氟烷等品种持续受地方集采执行压制。同时，成熟创新药在医保谈判续约中降价幅度较大（如卡瑞利珠单抗降价85%、艾司氯胺酮降价68%），叠加吡咯替尼等遭遇同类产品竞争加剧，使得早期创新药销售额贡献放缓，短期内难以完全弥补仿制药与成熟药降价造成的销售缺口。

二是国内创新药同质化竞争与进院准入滞后。国内医药市场创新药同质化内卷严重，PD-1、HER2 ADC等热门靶点竞争者众多，价格战频繁发生。在医保控费和医院药事委员会评审周期较长等客观因素制约下，创新药获批后的终端进院和渠道下沉仍存在一定时滞，拖慢了新药潜能的释放节奏。

三是海外监管审查与地缘政治等不可控风险。公司的国际化进程高度依赖海外监管机构（如美国FDA）的合规审批。海外临床试验面临极高的资金投入、复杂的法规要求以及潜在的地缘政治摩擦风险，海外自主上市与伙伴联合推介的节奏可能受到外部环境变化的扰动。

四是投资收益与BD首付款波动带来的业绩起伏风险。近年来公司净利润对海外授权首付款（如上年同期MSD与IDEAYA首付款高基数）以及持有NewCo股权的公允价值变动（如Kailera上市贡献8.21亿元收益）依赖度提高。此类收益具有非经常性和周期性特征，若未来授权大单产生断档或资本市场剧烈波动，可能引发公司单季度或单年度业绩的短时波动。

第2章利润表

营业收入增长率：2026年中期，恒瑞医药的营业收入为154.56亿元，同比减少1.94%，增速同比下降17.82个百分点；2016-2025年(9年)增长185.11%，年复合增长12.35%，增速比制药行业的高5.47个百分点，长期呈下降趋势。**增速短期下降主要由于**在2026年中期，公司仿制药业务持续受国家及地方集采政策影响，销售收入同比下降16.07%至51.39亿元，布托啡诺、七氟烷等产品受地方集采执行影响较大，白蛋白紫杉醇等集采品种价格在续约中进一步收缩，且公司战略性收缩了对仿制药的资源投入。此外，部分上市时间较早的成熟抗肿瘤创新药也出现收入回落，如吡咯替尼因同类产品竞争加剧导致销售下滑，阿帕替尼和硫培非格司亭因医保续约价格调整导致收入有所下降。加上去年同期对外许可首付款（如MSD的2亿美元及IDEAYA的7500万美元）确认收入的基数较高，导致2026年中期对外许可合作收入同比有所减少。**增速长期下降主要由于**自2018年以来，国家集中带量采购工作常态化开展，公司涉及集采的仿制药达35个品种，中选品种平均降幅超过70%（如集采中选平均降幅为73%至74.5%），导致仿制药收入持续承压,。国家医保谈判产品价格大幅降幅（如卡瑞利珠单抗降价85%、艾司氯胺酮降价68%），叠加新药同质化竞争、产品进院慢等因素，造成短期内增量难以及时弥补大降价造成的销售缺口,。同时，我国医药行业整体增速放缓，从供给侧进行结构重组和再平衡调整，逐步由粗放式仿制向高标准仿制与高质量创新过渡,。**增速高于制药行业的复合增速主要由于**公司坚定实施科技创新与国际化战略，成功实现了由传统仿制向创新药驱动的发展格局转型,。公司创新药研发基本形成良性循环，国内获批上市的1类创新药从2016年的2款增至2026年中期的26款，创新药销售占比从2025年度的58.34%攀升至2026年中期的63.16%，展现出强大的业绩驱动力,。其次，公司在国际化道路上通过对外授权（License-out）和常态化出海斩获丰厚收益，与Merck Healthcare、Kailera、MSD、GSK、BMS等多家跨国药企达成授权许可合作，收到巨额首付款及里程碑对价，成为业绩增长的又一重要支柱,。再者，公司产品结构持续优化，不仅巩固了抗肿瘤药的领先地位，还成功在代谢、心血管、免疫、呼吸系统及神经科学等高壁垒领域实现了多元战略性产品布局与学术推广渠道的纵深下沉,。最后，公司坚持高质量标准，原料药及制剂出口品质符合欧盟GMP和美国cGMP等全球质量指南，结合经验丰富且覆盖广泛的专业化商业团队，全方位保障了产品在海内外的覆盖率和学术认可度,。

营业成本：2026年中期，恒瑞医药的营业成本为21.13亿元，同比减少0.08%，与营业收入的比例为13.67%（营业成本率，即1-毛利率），同比上升0.25个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为308.45亿元，平均比例为13.83%，比制药行业的均值低36.82个百分点，长期呈上升趋势。

销售费用：2026年中期，恒瑞医药的销售费用为43.41亿元，同比减少1.1%，与营业收入的比例为28.09%（销售费用率），同比上升0.24个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为760.84亿元，平均比例为34.12%，比制药行业的均值高11.08个百分点，长期呈下降趋势。

管理费用：2026年中期，恒瑞医药的管理费用为12.57亿元，同比减少2.15%，与营业收入的比例为8.14%（管理费用率），同比下降0.02个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为233.40亿元，平均比例为10.47%，比制药行业的均值高3.04个百分点，长期呈下降趋势。

研发费用：2026年中期，恒瑞医药的研发费用为34.93亿元，同比增长8.21%，与营业收入的比例为22.60%（研发费用率），同比上升2.12个百分点；2017-2025年(9年)此项合计为426.43亿元，平均比例为19.12%，比制药行业的均值高13.69个百分点，长期呈上升趋势。

财务费用：2026年中期，恒瑞医药的财务费用为-0.32亿元，绝对值同比减少86.56%，与营业收入的比例为-0.21%，同比上升1.32个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为-29.09亿元，平均比例为-1.30%，比制药行业的均值低1.95个百分点，长期呈下降趋势。

所得税率：2026年中期，恒瑞医药的所得税为4.87亿元，同比减少18.3%，与利润总额的比例为9.84%（所得税率），同比下降1.97个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为49.47亿元，平均比例为9.30%，比制药行业的均值低8.94个百分点，长期呈下降趋势。

净利率：2026年中期，恒瑞医药的净利润为44.65亿元，同比增长0.24%，与营业收入的比例为28.89%（净利率），同比上升0.63个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为482.55亿元，平均比例为21.64%，比制药行业的均值高11.36个百分点，长期呈下降趋势。**比例短期上升主要由于**公允价值变动收益同比暴增657.86%至8.43亿元，占营业收入的比重由去年同期的0.71%飙升至5.46%，同比上升4.75个百分点，这主要得益于其NewCo合作伙伴Kailera（股票代码：KLRA）于2026年4月在纳斯达克成功上市，使公司所持股权确认了8.21亿元的公允价值变动收益；同时，当期所得税费用同比减少18.3%至4.87亿元，所得税率（所得税占利润总额比例）为9.84%，同比下降1.97个百分点；此外，管理费用率微降0.02个百分点至8.14%，销售费用绝对额也同比下降1.1%至43.41亿元，这些积极因素共同抵消了当期研发费用率同比上升2.12个百分点（至22.60%）、营业成本率同比上升0.25个百分点（至13.67%）以及财务费用率上升1.32个百分点（至-0.21%，主因外币存款未实现汇兑损失增加导致财务费用绝对值同比减少86.56%）的负面影响。**比例长期下降主要由于**公司坚定不移推进科技创新转型，2017-2025年研发费用占营业收入的平均比例为19.12%且长期呈上升趋势（其中2024年和2025年研发费用率分别高达23.52%和22.01%），高额的研发投入直接压制了当期的利润空间；同时，自2018年以来国家集中带量采购工作常态化开展，公司涉及集采的仿制药共有35个品种，中选品种平均降幅达74.5%，导致存量仿制药销售和毛利空间遭受严重压缩，营业成本率也由2016年的12.93%震荡走高至2025年的13.79%，长期呈上升趋势；此外，主要创新药在医保谈判中价格降幅过大（如卡瑞利珠单抗大降价85%，艾司氯胺酮降价68%），新药大降价造成的销售缺口短期内难以及时弥补，叠加产品准入进院难等因素，使得多款创新药早期销售额贡献增长放缓，且仍需支付高额的学术推广等市场建设费用，拉低了整体盈利水平；加上主要原辅材料、电费、蒸汽费等能源及物流成本持续上涨，以及国内化学药品制剂行业竞争加剧、淘汰落后产能和低水平仿制药等转型挑战，也对利润率形成了长期压力。**比例高于制药行业的均值主要由于**营业成本率极低，2016-2025年公司营业成本率平均仅为13.83%，比制药行业均值大幅低了36.82个百分点，这体现了公司在抗肿瘤、手术麻醉和造影剂等高壁垒治疗领域的龙头地位、规模效应及向高附加值创新药转换的产品结构优势，使其拥有极强的产品定价权与超高毛利率护城河；同时，公司现金流充沛且债务极低，2016-2025年财务费用平均比例为-1.30%，比制药行业均值低1.95个百分点，长期稳定的银行存款利息等净流入进一步增厚了利润率；另外，公司所得税负极低，母公司及核心子公司长期享受15%的高新技术企业所得税优惠税率，2016-2025年所得税率平均仅为9.30%，比制药行业均值低8.94个百分点，且大额研发费用加计扣除也带来了显著的减税效应；此外，公司近年来在国际化“出海”和对外授权（License-out）方面斩获颇丰（如与Merck、GSK、MSD、BMS等多家跨国巨头达成许可合作），极具盈利能力的对外许可费与里程碑对价的常态化确认为利润率提供了强劲的额外支撑。

净利润增长率：2026年中期，恒瑞医药的净利润为44.65亿元，同比增长0.24%，增速同比下降29.71个百分点；2016-2025年(9年)增长192.95%，年复合增长12.69%，增速比制药行业的高8.57个百分点，长期呈下降趋势。

归属于母公司股东的净利润：2026年中期，恒瑞医药的归属于母公司股东的净利润为44.65亿元，同比增长0.34%，与净利润的比例为100.00%，同比上升0.11个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为483.14亿元，平均比例为100.12%，比制药行业的均值高5.76个百分点，长期呈上升趋势。

第3章资产负债表

总资产增长率：2026年中期末，恒瑞医药的总资产为707.73亿元，对比年初增长1.3%，增速同比(去年同期)下降24.15个百分点；2016-2025年(9年)增长387.56%，年复合增长19.25%，增速比制药行业的高10.8个百分点，长期呈下降趋势。

负债率：2026年中期末，恒瑞医药的总负债为57.83亿元，对比年初减少28.34%，与总资产的比例为8.17%（负债率），同比上升2.03个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为9.71%，比制药行业的均值低25.6个百分点，长期呈下降趋势。比例短期上升主要由于在2026年中期，虽然公司由于偿还部分到期债务等原因导致总负债较年初减少了28.34%，但与去年同期（2025年中期的6.14%）相比，资产负债率同比上升了2.03个百分点。**这首先是因为在国际化转型中，公司自2025年起达成了多项重磅创新药的海外授权许可合作（如GSK、MSD、IDEAYA、Braveheart等）并收到巨额首付款，其中部分尚未履行完学术研发或交付义务的对价被确认为合同负债及其他非流动负债**（如2025年末合同负债达19.13亿元，2026年中期末合同负债与作为长期合同负债列报的其他非流动负债合计仍近17亿元），使得此类预收性质的非金融性负债显著高于去年同期；**其次，因NewCo合作伙伴Kailera于2026年4月在纳斯达克成功上市，公司所持股权于当期确认了8.21亿元的公允价值变动收益，相应计提并增加了递延所得税负债**，这也导致期末负债总额有所上升。比例长期下降主要由于**自2016至2025年期间，公司的总资产规模实现了从143.30亿元到698.67亿元的跨越式增长，累计增幅高达387.56%**。而在资产规模迅速扩张的进程中，**公司凭借卓越的自主盈利能力（十年合计实现净利润482.55亿元）实现了深厚的内生性资本积累，滚存的未分配利润从2016年的84.01亿元大幅攀升至2025年的401.73亿元**，使得股东权益（所有者权益）规模持续扩张并有效夯实了资产底座；**特别是2025年度公司成功发行H股股份，募集资金净额达102.85亿元，直接拉高了当期的货币资金与净资产绝对基数，从而对资产负债率产生了极大的稀释效应**。同时，公司长期坚持极其克制、稳健的财务杠杆策略，**其经营活动产生的现金流量净额多年来稳步上升且规模庞大（十年累计达469.49亿元），完全能够自主覆盖当期的研发以及购建固定资产、无形资产等长期资产投资支出**，使得公司对外部有息负债和财务杠杆的融资依赖极低，负债增长速度远低于资产和权益的积累速度。比例低于制药行业的均值主要由于**恒瑞医药在抗肿瘤、手术麻醉和造影剂等高壁垒治疗领域拥有绝对的龙头地位，这使其产品具备极强的定价权与超高毛利率护城河**（十年平均营业成本率仅为13.83%，比制药行业均值低36.82个百分点），极强的内生造血能力使其平均净利率达21.64%，高出行业均值11.36个百分点，实现了高水平内生资本积累的良性循环；**其次，公司流动性极度充裕，资金储备丰厚**（2025年末货币资金占总资产的比例高达58.62%，十年平均货币资金占比达39.78%，比行业均值高出20.41个百分点），具额的银行存款利息等净流入导致财务费用平均比例为-1.30%，从而使公司长期处于“净现金”无债状态；**此外，公司近年开创的“常态化出海”及对外授权（License-out）模式带来了巨额的非债务性、非稀释性现金回款**（如2025年及2026年收到的数亿美元海外授权首付款），这进一步巩固了其远低于制药行业均值的超轻资产、极低债务负债资本结构。

总资产周转率：2026年Q2 TTM，恒瑞医药的总资产周转率为0.44次，同比下降0.04次；2016-2025年(10年)，平均总资产周转率为0.62次，比制药行业的均值高0.1次，长期呈下降趋势。

净资产收益率：2026年中期末，恒瑞医药的股东权益为649.90亿元，对比年初增长5.17%，净利润与股东权益的比例为11.89%（TTM净资产收益率），同比下降0.58个百分点；2016-2025年(10年)，净利润与股东权益的平均比例为14.75%，比制药行业的均值高6.53个百分点，长期呈下降趋势。

货币资金：2026年中期末，恒瑞医药的货币资金为387.34亿元，对比年初减少5.42%，与总资产的比例为54.73%，同比下降2.7个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为39.78%，比制药行业的均值高20.41个百分点，长期呈上升趋势。

应收账款：2026年中期末，恒瑞医药的应收账款为49.20亿元，对比年初减少4.4%，与总资产的比例为6.95%，同比下降1.03个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为12.43%，比制药行业的均值高1.82个百分点，长期呈下降趋势。

固定资产：2026年中期末，恒瑞医药的固定资产为61.10亿元，对比年初增长4.8%，与总资产的比例为8.63%，同比上升0.45个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为10.51%，比制药行业的均值低9.02个百分点，长期呈下降趋势。

资本公积：2026年中期末，恒瑞医药的资本公积为129.56亿元，对比年初增长0.16%，与总资产的比例为18.31%，同比下降2.16个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为9.18%，比制药行业的均值低12.27个百分点，长期呈上升趋势。

未分配利润：2026年中期末，恒瑞医药的未分配利润为433.13亿元，对比年初增长7.81%，与总资产的比例为61.20%，同比上升2.3个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为60.89%，比制药行业的均值高35.75个百分点，长期呈上升趋势。

第4章现金流量表

销售商品、提供劳务收到的现金：2026年中期，恒瑞医药的销售商品、提供劳务收到的现金为134.43亿元，同比减少14.19%，与营业收入的比例为86.98%，同比下降12.42个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为2201.86亿元，平均比例为98.74%，比制药行业的均值低2.17个百分点，长期呈下降趋势。

支付给职工以及为职工支付的现金：2026年中期，恒瑞医药的支付给职工以及为职工支付的现金为40.29亿元，同比增长13.22%，与营业收入的比例为26.07%，同比上升3.49个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为478.22亿元，平均比例为21.45%，比制药行业的均值高7.07个百分点，长期呈上升趋势。

支付其他与经营活动有关的现金：2026年中期，恒瑞医药的支付其他与经营活动有关的现金为59.82亿元，同比减少0.07%，与营业收入的比例为38.70%，同比上升0.72个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为971.98亿元，平均比例为43.59%，比制药行业的均值高19.31个百分点，长期呈下降趋势。

经营活动产生的现金流量净额：2026年中期，恒瑞医药的经营活动产生的现金流量净额为19.87亿元，同比减少53.8%，与营业收入的比例为12.86%，同比下降14.43个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为469.49亿元，平均比例为21.05%，比制药行业的均值高7.32个百分点，长期呈上升趋势。

收回投资收到的现金：2026年中期，恒瑞医药的收回投资收到的现金缺数据，与营业收入的比例无效；2017-2025年(9年)此项合计为959.85元，平均比例为43.05%，比制药行业的均值高10.99个百分点，长期呈下降趋势。

投资支付的现金：2026年中期，恒瑞医药的投资支付的现金为3.15亿元，与营业收入的比例为2.04%，同比上升2.04个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为971.11亿元，平均比例为43.55%，比制药行业的均值高9.27个百分点，长期呈下降趋势。

投资活动产生的现金流量净额：2026年中期，恒瑞医药的投资活动产生的现金流量净额为-18.25亿元，绝对值同比增长68.21%，与营业收入的比例为-11.81%，同比下降4.92个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为-126.14亿元，平均比例为-5.66%，比制药行业的均值高4.46个百分点，长期呈上升趋势。

筹资活动产生的现金流量净额：2026年中期，恒瑞医药的筹资活动产生的现金流量净额为-15.90亿元，与营业收入的比例为-10.29%，同比下降61.29个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为9.99亿元，平均比例为0.45%，比制药行业的均值高1.46个百分点，长期呈上升趋势。

期末现金及现金等价物余额：2026年中期末，恒瑞医药的期末现金及现金等价物余额为380.32亿元，对比年初减少5.29%，与总资产的比例为53.74%，同比下降2.78个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为38.86%，比制药行业的均值高21.41个百分点，长期呈上升趋势。

第5章估值

市值增长率：2026年中期末，恒瑞医药的总市值为3454.00亿元，对比年初减少12.64%，增速同比(去年同期)下降30.29个百分点；2016-2025年(9年)增长270.17%，年复合增长15.65%，增速比制药行业的高9.77个百分点，长期呈下降趋势。

市盈率：2026年Q2 TTM，恒瑞医药的归属于母公司股东的净利润(对齐)为77.26亿元，对比年初增长0.2%，总市值与归属于母公司股东的净利润(对齐)的比例为44.7倍（市盈率），对比年初下降6.57个倍数；2016-2025年(10年)，此项合计为483.14亿元，平均比例为62.6倍，比制药行业的均值高21.61个倍数，长期呈上升趋势。

年度分红：2025年，恒瑞医药的年度分红为13.27亿元，同比增长4.05%，与归属于母公司股东的净利润的比例为17.21%（分红率），同比下降2.92个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为95.00亿元，平均比例为19.66%，比制药行业的均值低27.91个百分点，长期呈上升趋势（备注：短期分红率若大幅下降是已公布的分红未发导致，实际并非异常）。

股息率：2025年，恒瑞医药的股息率为0.34%，同比下降0.1个百分点；2016-2025年(10年)，平均股息率为0.31%，比制药行业的均值低0.89个百分点，长期呈上升趋势。

业绩预测与风险：恒瑞医药所处的生物医药及化学制药行业在全球与中国均拥有极其广阔的市场空间，根据行业数据显示，全球制药市场规模预计将从2024年的1.54万亿美元增长至2035年的2.65万亿美元（复合年增长率为5.0%），而中国制药市场预计将从2024年的1.63万亿元人民币增长至2035年的3.10万亿元人民币（复合年增长率为6.0%）；在具体治疗领域中，公司长期深耕的核心肿瘤药物市场在2024年全球规模达2514亿美元，预计到2027年增至3369亿美元（复合年增长率10.3%），而中国肿瘤药物市场则预计自2024年的2745亿元人民币以14.5%的复合年增长率增长至2027年的4125亿元人民币；在慢病领域，到2033年全球与中国代谢疾病药物市场预计分别达到2257亿美元和362亿美元（复合年增长率分别为5.0%和9.2%），中国自身免疫疾病药物市场在2024至2030年间的复合年增长率更是高达26.2%（2030年预计达1325亿元人民币），而中国心血管疾病市场到2035年也将达到288亿美元；针对未来十年的营收和盈利复合增长率预测，虽然公司公开报告等源材料中并未直接给出具体的官方复合年增长率数值，但结合行业长期高景气度的发展趋势、恒瑞核心创新药高效率的成果转化与极高的销售占比（2025年创新药销售占比达58.34%，2026年中期进一步攀升至63.16%）、仿制药集采降价风险的主动收缩与出清，以及极具盈利弹性的常态化出海授权许可（License-out）收入爆发（如收到的MSD、GSK、Merck等跨国巨头数亿美元首付款及提成），预计未来十年恒瑞医药的营收和净利润复合增长率将显著超越中国制药行业6.0%的平均增速，有望恢复并维持在10%至15%左右的双位数稳健复合年增长水平（与其2016-2025年历史营业收入年复合增长12.35%及净利润复合增长12.69%的长期优势相呼应）；然而在未来的前行道路上，公司仍面临多项关键风险：一是研发创新风险，药品开发具有长周期（10年以上）、高投入和高风险特征，任何立项决策偏差和技术失误都会影响成果，且行业同质化内卷严重，开发差异化First-in-class或Best-in-class药物的风险和竞争压力极大；二是行业政策风险，深化医改推进的集中带量采购常态化、国家医保药品目录动态谈判降价及支付方式改革，会持续压缩公司存量与新增药品的利润和定价空间；三是国际化风险，多中心临床试验需要适应多国复杂多变的监管框架，若未能在海外顺利取得批件（如FDA审批），或海外合作伙伴试验未达预期而影响里程碑款项支付，将直接阻碍全球化战略的变现；四是质量控制风险，在全生命周期日趋严苛的药品监管下，原材料、生产、质检和运输等任一环节的瑕疵，均可能面临因偏离GMP或一致性评价要求带来的合规质控风险；五是由于污染物排放管控收紧可能需要支付更高合规开支的环境保护风险，以及可能损害财产和正常经营的自然灾害等不可抗力风险。

综合估值：截至发稿日，恒瑞医药的最新TTM市盈率为42.52倍，可以从其历史估值区间、行业对比以及基本面支撑三个维度来进行综合考量。**从历史自身估值来看，42.52倍的市盈率明显处于其历史低估（或偏低）水平**。在2016-2025年的十年间，恒瑞医药的平均市盈率高达62.6倍，而当前的42.52倍不仅远低于这一历史均值，也低于除2016年（41.3倍）以外的过去十年中任何一个年度的估值水平（如2017年的60.4倍、2020年的93.9倍、2023年的67.1倍以及2025年的51.3倍）。这表明其估值经历了深度的收缩，风险得到了较为充分的释放。**从行业与同行对比来看，该估值水平处于相对合理的溢价区间**。虽然42.52倍略高于制药行业过去十年的均值（约41倍，即比恒瑞均值低21.61个倍数），也明显高于复星医药（2026年一季度20.5倍）、云南白药（18.6倍）以及华润三九（2026年中期11.4倍）等同类型A股龙头制药企业，但恒瑞医药作为国内抗肿瘤药、手术麻醉和造影剂领域的绝对龙头，长期享有显著的估值溢价。**从基本面及转型溢价的角度来看，当前的市盈率具有极强的安全边际与合理性**。公司创新药驱动的良性循环已完全确立，2026年中期创新药销售占比进一步攀升至63.16%；且公司在国际化“出海”和License-out方面屡获突破，并于2026年上半年确认了NewCo合作伙伴Kailera在美上市带来的8.21亿元公允价值变动收益；加上公司几乎无有息负债、资产负债率低至8.17%，账面拥有高达387.34亿元的货币资金，极高的资产质量与雄厚的现金储备为其高成长性提供了强支撑。综上所述，42.52倍的市盈率对于正处于从“仿制”向“创新药和国际化”实现质变飞跃的恒瑞医药而言，不仅完全处于其历史估值底部的**低估水平**，更是一个兼具高安全边际与中长期投资吸引力的**合理偏低估值状态**。

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