阿里今天盘后出新财报，泡泡玛特、分众传媒的半年报前两天也已经出炉。

看完感觉这三家企业过去拉动业绩的老引擎都在慢慢退潮，同时也都在培育新的增长动力。

一、阿里：增长换挡，云来接棒

旧引擎熄火，这一季度阿里电商基本盘客户管理收入同比下滑7%。公司解释，如果剔除“新营销发展计划”带来的会计口径扰动，同口径的CMR实际增长1%。

要知道去年同期电商本身基数就不高，在这样的低基数之上只拿到1%的增长，意味着电商广告业务基本陷入停滞。淘宝天猫赖以增长的广告引擎，已经明显熄火。

新引擎是云，AI云与算力服务收入484.37亿，同比大涨45%，创下过去22个季度，也就是近五年多以来的最高增速。上季度增速是38%，本季度进一步加速到45%。

AI相关产品单季收入123.76亿，已经连续12个季度实现三位数增长。云分部EBITA利润率也从9%提升到12%。阿里云走向一边增长、一边赚钱。

吴泳铭在财报沟通会上提到，此前规划的三年3800亿投资，现在看来大概率要超出预期，资本开支还会继续往上加。本季度资本开支676.78亿，同比增长75%。

资本开支投入GPU采购和数据中心建设，不过云业务45%的增速叠加利润率改善，至少站在当下看，这笔重金投入是能够看到相应回报的。

自由现金流净流出446.7亿，去年同期流出188.15亿，今年流出规模直接翻倍。

如果云计算45%的高增速可以延续，AI相关收入持续三位数增长，云业务EBITA利润率继续抬升，今天的投入就会转化为长期护城河。反过来，一旦后续增速回落、投入产出效率下滑，巨额资本开支就会变成无底洞。

阿里现在就在“烧钱构筑壁垒”的阶段。这套壁垒能不能真正搭建起来，关键要看接下来两三个季度云业务的增速和利润率表现。

二、分众：消费退潮，AI补位

旧引擎遭遇预算收缩。分众半年报显示，日用消费品广告收入27.47亿，同比下滑区间12.9%‑14.7%。日用消费品是分众第一大客户来源，收入占比45.8%。消费品广告预算接近15%的收缩，直接拖累整体总营收微降1.98%。

消费环境偏弱的时候，不少品牌会优先砍掉没办法直接看到转化效果的投放。梯媒这类品牌广告，在下行周期里，常常是最先被压缩预算的对象。

新引擎是AI广告。互联网广告收入15.93亿，同比增速落在65.7%‑68%。一边是日用消费品客户收紧预算，另一边互联网广告板块却迎来高速上涨。

分众的客户已经覆盖大模型、AI应用、AI硬件、Coding Agent这类企业，不少AI公司开始把电梯媒体当作线下破圈的核心阵地。

本期经营现金流44.53亿，同比增长30.91%；扣非净利润22.91亿，净现比1.94。

对于分众这种先收款、后执行投放的商业模式，高经营现金流本身有特殊意义。本期销售收现69.72亿，同比提升19.43%；成本端压降8.93%，应收账款回款情况也有所好转。

楼宇使用权资产折旧是分众的大额成本，而折旧属于非现金成本，不会产生实际现金流出。高净现比，一部分是商业模式自带的属性，不能全部归结为经营层面大幅改善。扣非净利润同比下滑7.06%是既定事实，如果只拿现金流高增就判定经营显著好转，并不严谨。

分众算是AI应用浪潮下的广告间接受益者。按照半年报扣非净利润年化测算，静态PE大约12倍；4家机构给出目标均价8.23元（仅代表券商观点），现价4.97元。整体属于低估值叠加分红，等待消费周期回暖，赚现金流、等周期修复的生意。

三、泡泡玛特：IP见顶，新秀救场

旧引擎LABUBU所属的系列，上半年营收44.5亿，同比下降7.5%，这也是这个头部IP首次出现收入负增长。回想去年同期，LABUBU带动股价大涨，线下门店大排长龙，二手市场价格被炒得很高。随着产能放开，二手溢价褪去，IP热度回归正常。财报原文也写了：核心IP热度回归常态。

新引擎是星星人，星星人上半年营收26.5亿，同比大涨580.6%。这个2024年才推出的IP，靠着情人节系列、麦当劳联名快速出圈，一跃成为公司第二大IP。580%这个增速看着很惊人，但它起步基数极低，基数效应会让后续增速自然回落。

问题是单靠星星人，能不能填补LABUBU增长见顶留下的缺口？

向好的一面是，星星人的爆发，证明泡泡玛特具备持续打造爆款IP的能力，并非只有LABUBU一张王牌。国内营收同比+47.3%，线上营收+62.7%，会员总量突破1亿，会员复购率51.6%，公司基本盘依旧扎实。

但风险同样存在：潮玩IP的生命周期本身充满不确定性。星星人的热度可以维持多久？下一个爆款什么时候会出现？

美股开盘，阿里跌5%后回升，目前跌3.5%。

风险提示：本文带有很强主观判断，不构成任何投资建议。

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