英伟达26Q2财报前瞻:热度有所下降,关注业绩指引和融资情况
这一次指引能服众吗？针对循环融资会作何回复？
美东时间8月26日盘后16：20分，全球市值最高的上市公司英伟达将会公布万众瞩目的二季报（26CYQ2/27FYQ2）。近期英伟达股价整体震荡，和大盘同涨跌，一季报以来股价变化不大。
市场依旧密切关注英伟达的财报、指引和前瞻，评估其数据中心增速、下游客户盈利以及循环融资情况。
目前市场（笔者调查的买方和卖方汇总）预期本季度英伟达营收约为920~950亿美元，净利润约为510~530亿美元，毛利率75%~76%，数据中心营收820~840亿美元。此外，市场预期其Q3营收突破千亿美元，约为1050~1080亿美元，毛利率维持在74%~75%左右。
笔者预期英伟达营收950亿美元，净利润（不含投资收益）约为520~535亿美元，毛利率76%，数据中心营收850亿美元，Q3营收指引1060~1100亿美元，毛利率75%，均略好于市场预期。
因AI下游出现正向反馈，三大云厂收入再加速且扩大开支，anthropic、openAI等ARR近期持续上升，故我们认为对AI的过度投资担忧有所缓解，对卖铲人也构成利好。我们上调英伟达Q4末目标价至280美元，对应市值超过6万亿美元。
目前，英伟达的营收有近90%来自数据中心，是其最核心业务。近期其数据中心在GB300和Vera Rubin带动下迎来再加速，但也存在一些潜在的问题需要投资者关注。根据英伟达财报，其数据中心被分为超大云厂和ACIE两个部分。由大厂的财报可以获悉，其资本开支仍在显著增加，并且上调了相关开支预期。当然，好在云业务的反馈不错，所以市场认为其可以实现正向反馈，也带动了美股上个月月底的大逼空。上个财季，超大云厂收入占比51%，本财季料继续增长，可能接近450亿美元的水平。ACIE则是各种AI的混合，包括但不限于主权AI，工业AI等。黄仁勋判断，从长期看，由于工业和企业相关可触达经济活动规模约为 50 万亿到 80 万亿美元，ACIE 增速有望快于超大规模客户。笔者预期本财季该项目也会继续增长，达到400亿美元左右。据笔者拆分，本财季计算收入约为660~680亿美元，网络连接收入约为160~180亿美元，均保持偏高增长。计算收入主要是GB300和GB200，少部分H系列，以及可能提前出货的VR系列。对于上下游来说，下面几个季度从GB系列“移仓”到VR系列，会迎来新的爬坡，产业链上下游开始显著放量。竞争格局生变：大厂转向ASIC自研和AMD解决方案。此前谷歌、迈威尔和博通受益于TPU出货股价大幅攀升，英伟达股价承压下跌。今年谷歌资本开支增速接近翻倍，但用于采购英伟达芯片的开支增长可能只有50%左右，剩下的绝大多数投给了TPU。此外，微软的MAIA、亚马逊的Trianium、meta的MITA以及AMD的MI450系列也都对英伟达造成了影响。据笔者汇总的科技公司高管显示，AMD的加速器占比可能逐渐达到1/5~1/4，而ASIC占比也会逐渐提高，英伟达的高端市场份额可能会从80%以上逐步下降至60%以下。
资本开支和基钦周期：2025年云厂商总资本开支预期同比+55%；对于今年乐观估计增速为85%，其他预测也在75%左右，比之前预期好，但明后年的增速可能放缓到10%以内，远低于笔者此前预期的30%，这也对英伟达未来两到三年增速打上了问号。此外，本次半导体上行周期已经持续了超过三年，远超一般的上行周期。除了存储外，模拟芯片和CPU等AI芯片时代的“昨日黄花”也受到了提振。
英伟达把其它业务统称为边缘计算业务，这也是其转型的标志之一。 游戏显卡方面，由于存储价格涨势放缓以及供应链、库存改善，本财季游戏显卡收入或环比显著增加——前面几个财季游戏业务收入显著低于预期，一定程度上拖累了英伟达的业绩，本财季料录得显著反弹，带动整体业绩回暖。 其他业务则表现亮眼，成为英伟达的未来增量。据英伟达此前报告，机器人和汽车收入超过数据中心，达到10亿美元量级，是英伟达未来关键增量之一。可视化收入也维持高速增加，同样接近10亿美元级别。利润率方面，我们预期第二财季毛利为75%~76%，稍高于公司75%的指引预期，调整后净利率小幅下降至56%左右的水平。此前英伟达表示，由于Blackwell的进度加快和VR200顺利量产，今年毛利率先低后高，年底有望回归到75%~77%左右的水平，和之前的最高区间基本持平。 整体来看，由于台积电产能扩张，良率继续提高，以及GB系列的大规模出货摊低单价，英伟达的毛利率料较第一季度基本持稳，和2024年毛利率最高的几个季度（75%~78%）基本持平。 净利率方面，由于VR200量产爬坡、一次性股权激励费用等，英伟达本财季调整后净利率或环比有所下滑，但依旧维持在2024年以来的高位，显示其费率控制良好。 近期，英伟达的5000亿美元融资平台再次引发了市场的担忧。尽管英伟达表示自己最多出资1250亿美元，还下调了对OAI担保投资额度，但依然引发激烈辩论。多头是继续看好，空头（包括笔者）则担忧表外融资和负债过多，如果资本开支收缩可能会引发持续踩踏，甚至过多数据中心建设加剧潜在的产能过剩，等等。 此外，下游的大厂也面临许多问题：例如资本开支过高，利润率下降，FCF转负等，而这些也会让人担忧英伟达和存储大厂这几个现金黑洞能否让行业上下游协调发展，被动降价。 不过，好在Anthropic等已经在B端跑出了名堂，ARR达到1200亿美元+，增长很快，OAI的ARR也快速增加（尽管Q2暴雷），其它B端和C端的LLM、云公司也都有显著回报。目前来看，几大云厂和LLM公司的回报率一定程度上决定了全行业的二级市场表现，现在来看向上的观点算是暂现，希望未来可以获得更多的再加速。- 预期英伟达本财季营收950亿美元，净利润（不含投资收益）约为520~535亿美元，毛利率76%，Q3营收指引1060~1100亿美元，毛利率75%，均略好于市场预期。
- 预期数据中心营收850亿美元，同比增速继续高于100%，维持再加速态势。
- 预期毛利率75%~76%，略高于自身指引，量产后良品率提升和规模效应提振毛利率；
- 我们给予英伟达280美元的目标价，较目前股价有显著的上涨空间，对应市值超过6万亿美元。
- 不过，笔者仍预期今年H2和明后年AI行业的股价可能出现显著回落，回报率偏低甚至为负，投资者需要关注基钦和朱格拉周期，以及联储紧缩的影响。
- 更长来看，英伟达依旧是AI浪潮中确定性最强的股票，在未来几年内市值触及10万亿美元甚至更高的位置是大概率的。
最近春节的市场动态，外资报告，数据点评和交易策略都会持续更新，欢迎各位加入讨论。（风险提示：AI订单低于预期，AI应用不及预期，英伟达份额大幅萎缩，地缘政治风险，美联储加息等）
（利益相关：笔者持有少量英伟达股票和半导体杠杆做多ETF）
风险提示及免责声明
市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况，据此投资，责任自负。
