小米集团（1810.HK）2026中报出炉，一句话总结：营收小幅下滑、利润大幅下滑、汽车放量但还在亏钱。
结论先说：全年归母净利大概率250-300亿（旧报告乐观的431亿已被证伪），对应现价27.44港元的PE约20-22倍，估值从"合理偏便宜"变成"合理、安全边际有限"。
三个关键数字：
1、汽车：H1交付18.5万辆，全年55万目标完成度仅33.6%，大概率落空，全年预计45-50万辆。好在Q2经营亏损26亿环比收窄，澎程增程SUV 9月上市是下半年最大看点。
2、手机：Q2出货3120万台同比-26.5%，但ASP 1351元创新高（+25.9%），"量缩价升"策略下毛利率被存储涨价压到8.5%，是利润下滑的最大单项拖累。
3、互联网：毛利率76.8%逆势+1.4pp，是唯一稳住的利润稳定器。
最大机会：汽车第二曲线放量（澎程切入增程）+ 互联网高毛利 + 200亿港元回购托底。最大风险：存储继续涨价侵蚀手机毛利 + 汽车盈利拐点迟迟不来。
当前价格不便宜也不贵，安全边际有限，长期看汽车放量速度和手机毛利率拐点。
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小米集团（1810.HK）深度分析报告
? 标的：小米集团（1810.HK）
? 版本：v2.0（中报更新版）
? 编制日期：2026-08-19
? 现价：27.44 港元（+4.81%）
? 总市值：~7,068 亿港元（~6,078 亿人民币）
① 营收：H1 实际 2,080.63 亿（-8.4%），全年大概率 4,300–4,600 亿，低于旧报告保守情景 4,818 亿——数据校准
② 盈利：旧报告偏乐观 431 亿已被证伪，全年归母大概率 250–300 亿、经调整 240–273 亿 ——观点修正
③ 汽车：H1 交付 18.5 万辆（55 万目标完成度仅 33.6%），Q2 经营亏损 26 亿环比收窄，55 万辆目标大概率落空（全年预计 45–50 万）——观点修正
④ 手机：Q2 出货 3,120 万台（-26.5%），ASP 1,351 元创新高，毛利率 8.5%（存储涨价侵蚀，
旧报告预警兑现）——数据校准
⑤ IoT：Q2 收入 313 亿（-19.2%），补贴退坡冲击（旧报告未充分预判）——数据校准
⑥ 互联网：Q2 毛利率 76.8%（+1.4pp），利润稳定器判断兑现——观点确认
⑦ 回购：200 亿港元回购计划 + 年内已实施 117 亿港元，新增股东回报信号 ——新增信息
⑧ 新催化剂：澎程系列（增程 SUV）7/30 发布、9 月上市，旧报告"昆仑"已落地为"澎程"——
新增信息
⑨ 券商目标价集体下调：高盛 40→39、美银 40→37、里昂 37→35 等 ——市场共识修正
一、公司概况
1.0 报告摘要（一页速览）
小米集团 2026 年中报呈现"营收小幅下滑、盈利大幅下滑、汽车放量但亏损、互联网韧性凸显"的格局。H1 营收 2,080.63 亿（-8.4%）、归母 141.86 亿（-37.86%）、经调整 122.91 亿（-42.8%）。核心结论：① 旧报告偏乐观盈利情景（全年归母 431 亿）已被证伪，全年归母大概率 250–300 亿；② 汽车 55 万辆目标大概率落空（全年 45–50 万）；③ 手机存储涨价致毛利率跌至 8.5%，是本次利润下滑最大单项拖累；④ 估值从 v1.0 的"合理偏便宜"（PE ~14–17x）变为"合理、安全边际有限"（PE ~20–22x），属观点修正。本报告以"数据校准 + 观点修正"双线贯穿，凡涉及 v1.0→v2.0 变化的数字均标注 delta。
小米集团（1810.HK）是全球领先的"人车家"全生态科技公司。公司的业务本质可概括为：以智能手机为流量入口，以 IoT 与生活消费产品为家庭场景支点，以智能电动汽车（SU7 系列纯电 + 澎程系列增程）为第二增长曲线，以互联网服务（广告、游戏、金融科技）为高毛利利润稳定器。四块业务形成"硬件获客—生态留存—服务变现—汽车扩场景"的闭环。
2026 年中报首次清晰展现出这条生态闭环在逆风期的真实形态：硬件（手机、IoT）量价承压、汽车高速放量但尚未盈利、互联网服务利润韧性凸显。这是理解小米当前估值的核心背景——一家"正在切换增长引擎、但旧引擎正在熄火"的生态公司。
回顾小米的发展脉络：2010 年成立，以"性价比"策略切入智能手机市场，2014 年登顶中国手机出货第一；2018 年港股上市（WVR 架构），确立"手机×AIoT"双引擎战略；2021 年宣布造车；2024 年 3 月 SU7 发布并迅速成为现象级爆款，2025 年交付超 40 万辆；2026 年发布澎程系列切入增程市场，"人车家"生态闭环初步成型。这条路径的关键转折点是从"硬件性价比公司"向"高端化 + 汽车 + AI 的生态平台"的再定位——而 2026 年中报恰逢这一转型的"阵痛期"：高端化抬高 ASP 但牺牲了出货量与毛利率，汽车放量但仍在亏损，转型的代价集中体现在了利润表上。
回顾小米的发展脉络：2010 年成立，以"性价比"策略切入智能手机市场，2014 年登顶中国手机出货第一；2018 年港股上市（WVR 架构），确立"手机×AIoT"双引擎战略；2021 年宣布造车；2024 年 3 月 SU7 发布并迅速成为现象级爆款，2025 年交付超 40 万辆；2026 年发布澎程系列切入增程市场，"人车家"生态闭环初步成型。这条路径的关键转折点是从"硬件性价比公司"向"高端化 + 汽车 + AI 的生态平台"的再定位——而 2026 年中报恰逢这一转型的"阵痛期"：高端化抬高 ASP 但牺牲了出货量与毛利率，汽车放量但仍在亏损，转型的代价集中体现在了利润表上。
估值水位：现价 27.44 港元对应 PE(TTM, 归母口径) ~18.5x、PE(2026E) ~20–22x、PB 2.28x。相较 v1.0（2026-06-17，股价 26.26 港元，PE(TTM) ~14–17x），盈利大幅下滑而股价小幅上涨，估值中枢被动上移，已不再"一眼便宜"。
1.1 核心财务速览（2026 中报）
下表为 2026 年中报核心数据。需要特别说明：本报告所称"中报"指截至 2026-06-30 的半年业绩，由港交所业绩公告于 2026-08-18 发布；其中 Q2 指 2026 年 4–6 月单季，H1 指 1–6 月累计。
| 指标 | Q2 2026 | 同比 | 环比 | H1 2026 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入（亿元） | 1,089.22 | -6.1% | +9.9% | 2,080.63 | -8.4% |
| 毛利（亿元） | 216.09 | -17.2% | — | 434.19 | -15.7% |
| 综合毛利率 | 19.8% | -2.7pp | -2.2pp | 20.9% | -1.8pp |
| 经营利润（亿元） | 108.70 | -19.1% | — | 161.83 | -39.1% |
| 期间利润·归母（亿元） | 94.62 | -20.3% | — | 141.86 | -37.86% |
| 经调整净利润（亿元） | 62.19 | -42.6% | +2.4% | 122.91 | -42.8% |
| 研发开支（亿元） | 92 | +18.9% | — | 182 | — |
| 现金储备（亿元） | 2,193（截至 2026-06-30） |
1.2 分部概览（Q2 2026）
| 分部 | 收入（亿元） | 同比 | 毛利率 | 关键备注 |
|---|---|---|---|---|
| 手机×AIoT（分部） | 840 | -11.3% | 20.0% | 含口径差异，见下 |
| · 智能手机 | 421 | -7.5% | 8.5% | 出货 3,120 万台（-26.5%）；ASP 1,351 元（+25.9%） |
| · IoT 与生活消费 | 313 | -19.2% | 20.1% | 补贴退坡冲击 |
| · 互联网服务 | 90 | -0.6% | 76.8%（+1.4pp） | 广告 72 亿（+4.8%）；境外互联网 29 亿（占比 32.1%） |
| 智能电动汽车及 AI 等 | 249 | +17.1% | 19.2% | 汽车 239 亿（+15.9%）；经营亏损 26 亿（Q1 为 -31 亿） |
| · 汽车交付（辆） | 104,199 | +28.2% | — | ASP 22.93 万元（-9.6%） |
注：智能手机 + IoT + 互联网服务合计约 824 亿元，与"手机×AIoT"分部 840 亿元存在约 16 亿元口径差异（含分部内其他小项），以公司披露口径为准。
1.3 生态与用户数据（中报口径）
| 指标 | 数值 | 同比 |
|---|---|---|
| AIoT 连接设备（亿台） | 11.608 | +17.4% |
| 5 件及以上设备用户（万） | 2,460 | +20.2% |
| 全球 MAU（亿） | 7.665 | +4.8% |
| 中国大陆 MAU（亿） | 1.977 | +7.0% |
| 小爱同学 MAU（亿） | 1.749 | +14.2% |
| 米家 APP MAU（亿） | 1.241 | +9.7% |
| 研发人员（人） | 24,961（占比 47.2%） | — |
| 全球专利（万件） | 超 4.7 | — |
1.4 其他关键信息
• 回购：2026-05-26 采纳新回购计划（上限 200 亿港元）；2026 年以来累计回购约 117 亿港元、3.775 亿股（截至 8 月 13 日）。
• 汽车里程碑：SU7 系列累计交付突破 50 万台（截至 8 月 17 日）；澎程系列（增程 SUV）7 月 30 日发布，N90 Max 预售价 29.99 万、N70 Max 预售价 25.99 万，预计 9 月上市。
• AI 进展：MiMo-V2.5 大模型登顶 OpenRouter 全球调用量周榜、月榜双第一。
• 印度事项：印度冻结资金 49,170,230,000 印度卢比（约 35.36 亿人民币，处于听证阶段）。
当前价位定位（中性陈述）：27.44 港元处于估值档位阶梯的"合理"区间（详见第七章），既非"安全边际充足"的低估区，也非显著溢价区；短期安全边际有限，长期价值取决于汽车放量速度与手机毛利率拐点。
：旧报告（v1.0）的核心结论是"估值合理偏便宜，汽车 55 万目标存疑、Q2 是关键验证节点"。中报数据出来后，v1.0 的两条核心判断得到验证或修正：① "汽车 55 万目标存疑"兑现
（H1 完成度仅 33.6%）；② "估值合理偏便宜"
被修正为"估值合理、安全边际有限"（盈利下修导致 PE 中枢从 14–17x 上移至 20–22x）。v1.0 预警的"存储涨价侵蚀手机毛利率"也已兑现（Q2 手机毛利率 8.5%）。旧报告最大的未预判盲区
是 IoT 补贴退坡冲击（Q2 -19.2%）与盈利下滑的斜率（-42.8% 远超营收 -8.4% 的线性外推）。
二、术语缩写表
：①经调整净利润（Non-IFRS）
——剔除股权激励、投资公允价值变动等非经营性项目的核心盈利口径，是评估小米真实经营盈利的主锚；
——当前最大的边际变量（Q2 仅 8.5%）；
——第二曲线兑现度的第一观测指标；
——利润稳定器健康度；
——本文估值锚点。
为避免歧义，本报告统一采用以下缩写。凡正文出现，均按下表释义理解。
| 缩写 | 全称 | 一句话解释 |
|---|---|---|
| ASP | Average Selling Price | 平均售价，衡量产品单价/高端化程度（手机 ASP 1,351 元创新高，汽车 ASP 22.93 万元）。 |
| IoT | Internet of Things | 物联网，小米的智能家居、可穿戴、大家电等联网设备生态。 |
| AIoT | AI + IoT | "手机×AIoT"战略，用 AI 赋能物联网设备矩阵，提升交互与协同。 |
| NEV | New Energy Vehicle | 新能源汽车总称（含纯电、增程、插混等）。 |
| BEV | Battery Electric Vehicle | 纯电动汽车（SU7 系列属此）。 |
| EREV | Extended Range Electric Vehicle | 增程式电动车（澎程系列属此，发动机仅发电、电机驱动）。 |
| MAU | Monthly Active Users | 月活跃用户数（全球 MAU 7.665 亿，中国大陆 1.977 亿）。 |
| PE / PE(TTM) | Price-to-Earnings / Trailing Twelve Months | 市盈率/滚动十二个月口径，估值核心指标（现价对应 15.33x 行情口径）。 |
| PB | Price-to-Book | 市净率，现价对应 2.28x。 |
| PEG | PE / Growth | 市盈增长比，衡量估值相对增速的合理性（当前盈利负增长，PEG 失真）。 |
| EPS | Earnings Per Share | 每股收益，2026E 中性约 1.09 元（归母口径，总股本 257.58 亿股）。 |
| TTM | Trailing Twelve Months | 滚动十二个月，用最近四个季度数据消除季节性。 |
| YoY | Year-over-Year | 同比，与上年同期相比。 |
| QoQ | Quarter-over-Quarter | 环比，与上一季度相比。 |
| SOTP | Sum of the Parts | 分部加总估值法（国泰海通目标价 43.3 港元即用此法）。 |
| DCF | Discounted Cash Flow | 现金流折现估值法。 |
| ROE | Return on Equity | 净资产收益率，衡量股东回报能力。 |
| WVR | Weighted Voting Rights | 不同投票权架构（小米采用同股不同权，雷军拥有特别投票权）。 |
| DRAM / NAND | Dynamic RAM / Flash Memory | 动态随机存储器/闪存，手机核心存储元器件，其涨价是本次手机毛利率下滑主因。 |
| CAGR | Compound Annual Growth Rate | 复合年均增长率。 |
| IDC / Omdia | 市场研究机构 | 全球手机/消费电子出货量数据的权威来源。 |
| Non-IFRS | 非国际财务报告准则 | 即"经调整"口径，剔除一次性/非现金项目后的盈利，更贴近经营实质。 |
三、核心假设
以下假设是第五章（营收推演）、第六章（利润推演）、第七章（估值分析）的共同底座。每条均给出数字 + 置信度 + 逻辑 + 用途 + 上偏/下偏风险。置信度三档：高（有中报实际数据支撑）、中（合理外推）、低（不确定性大）。
① 全年营收 4,300–4,600 亿（中性 4,450 亿，
高置信）；
高置信）。
| # | 假设 | 数字 | 置信度 | 上偏/下偏风险 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 全年营收 | 4,300–4,600 亿（中性 4,450 亿） | 高 | 上偏：汽车超预期/Q4 手机爆发；下偏：消费电子需求继续恶化 |
| 2 | 全年归母净利 | 250–300 亿（中性 280 亿） | 中高 | 上偏：投资公允价值转正；下偏：存储涨价超预期 |
| 3 | 全年经调整净利 | 240–273 亿（中性 260 亿） | 中高 | 上偏：汽车减亏快于预期；下偏：研发费用高增 |
| 4 | 汽车全年交付 | 45–50 万辆（55 万目标落空） | 高 | 上偏：澎程爆款超预期；下偏：产能爬坡/订单不及预期 |
| 5 | 手机 H2 存储涨价收敛 | 手机毛利率 H2 回升至 9–10% | 中 | 上偏：存储提前降价；下偏：Q3 记忆体继续涨价 |
| 6 | 互联网毛利率 | 维持 76%+ | 高 | 上偏：广告+AI 商业化加速；下偏：金融科技监管收紧 |
| 7 | 汽车分部全年亏损 | 80–100 亿 | 中高 | 上偏：规模效应+增程高毛利摊薄；下偏：价格战加剧 |
| 8 | 回购执行 | 200 亿港元计划，年内已实施 117 亿 | 中 | 上偏：超额回购；下偏：股价高位放缓回购 |
| 9 | 汇率 | 1 HKD ≈ 0.86 RMB | 高 | 波动影响人民币计价市值换算 |
| 10 | 全年研发投入 | 360–400 亿（H1 已 182 亿） | 中 | 上偏：AI 投入加码；下偏：费用管控 |
| 11 | AIoT 连接设备 | H2 继续 +15% 以上增长 | 中 | 上偏：AI 硬件换机潮；下偏：补贴退坡拖累 |
| 12 | 全球手机全年出货 | 1.2–1.3 亿台 | 中 | 上偏：H2 新机+促销拉动；下偏：大盘继续萎缩 |
3.1 关键假设详细拆解
：H1 归母 141.86 亿，意味着 H2 需贡献约 138 亿（280 - 142）。逻辑：(1) H2 有 Q4 手机新机发布 + 澎程汽车放量 + 双十一促销三重季节性支撑；(2) 汽车分部 Q2 亏损 26 亿已较 Q1 收窄 5 亿，H2 若维持减亏路径，全年汽车亏损可控在 80–100 亿；(3) 互联网服务高毛利利润稳定器持续贡献（Q2 毛利率 76.8%）。
用途：作为 PE(2026E) 估值锚点。
下偏风险：存储涨价侵蚀手机毛利 + 汽车价格战。
：H1 交付 18.5 万辆（Q1 8.09 万 + Q2 10.42 万），55 万目标完成度仅 33.6%。逻辑：(1) H1 月均约 3.08 万辆，若达 55 万需 H2 月均超 6 万辆，接近翻倍，历史上单季交付增速虽高（+28.2%）但绝对量级难以翻倍；(2) 澎程系列 9 月才上市，对 H2 贡献集中于 Q4，且首月产能爬坡；(3) 参考 SU7 上市后交付爬坡曲线，全年 45–50 万是可实现的中性区间。
用途：决定汽车分部收入与减亏路径、第二曲线估值贡献。
上偏
：澎程预售价竞争力强（N70 Max 25.99 万）引发爆款；
下偏
：增程市场竞争激烈（理想、问界、零跑等）。
：Q2 手机毛利率 8.5%（上年同期 11.5%），主因 DRAM/NAND 涨价。逻辑：(1) 高盛、美银中报后均判断"下半年记忆体涨幅收敛"；(2) ASP 1,351 元创新高，高端化对冲部分成本压力；(3) Q4 新机发布通常伴随更高毛利产品组合。
用途：手机分部利润弹性测算。
上偏
：存储现货价提前回落；
下偏
：Q3 合约价继续上涨，毛利率下探 7–8%。
：H1 实际 2,080.63 亿（-8.4%），年化约 4,160 亿，但下半年通常有季节性放量（Q4 旺季）。逻辑：(1) Q2 单季已 1,089.22 亿、环比 +9.9%，显示环比改善趋势；(2) H2 汽车交付加速（澎程 9 月上市）+ 手机 Q4 新机 + IoT 双十一，三重支撑；(3) 但手机 -26.5%、IoT -19.2% 的下滑惯性仍在。
用途：营收三情景的基准。
上偏
：汽车超预期放量；
下偏
：消费疲弱延续导致 H2 旺季不旺。
：本报告所有假设的"上偏/下偏风险"均以手机毛利率、汽车交付量、存储价格为核心变量。若这三者中任意两个同时恶化（如存储继续涨价 + 汽车交付不及 45 万），则第五章至第七章的"中性情景"将系统性偏向乐观，需要整体下修。建议读者将"中性情景"理解为概率加权期望，而非最可能点值。
四、行业与需求推演
：三大赛道 2026 年同步进入逆风——全球手机大盘缩量（Omdia：Q2 全球出货 -6%）、中国新能源车零售增速转负（Q2 乘用车零售 -22%）、IoT/消费电子受补贴退坡拖累。小米的"含量"正在发生结构性变化：手机含量收缩、汽车含量扩张，公司增长引擎从"手机+IoT"向"汽车+互联网"切换。
4.1 全球智能手机：大盘缩量，结构性分化
本节从三个层次展开：全球大盘趋势、小米自身的量价表现、以及"量缩价升"策略的得与失。
据 Omdia 数据，2026 年 Q2 全球智能手机出货量同比 -6%，行业进入存量竞争。增长来自三处结构性机会：(1) 高端化——ASP 提升而非量增，这是小米 Q2 ASP +25.9% 至 1,351 元的大背景；(2) AI 手机换机周期——端侧大模型（如 MiMo-V2.5）带来新卖点；(3) 新兴市场渗透——印度、东南亚、拉美等。
小米 Q2 出货 3,120 万台（-26.5%）显著跑输大盘，反映其在主力市场遭遇竞争加剧 + 自身产品周期青黄不接，但 ASP +25.9% 至 1,351 元创新高，说明小米正主动向高端收缩、以价补量。这一"量缩价升"策略的代价是短期收入与毛利承压，但若高端化成功，长期盈利质量有望改善。
4.2 中国新能源车：价格战 + 增速转负
2026 年 Q2 中国乘用车（NEV）零售同比 -22%，叠加价格战，行业"以价换量"特征明显。小米汽车 Q2 交付 104,199 辆（+28.2%）逆势增长，但 ASP 22.93 万元（-9.6%），同样在降价换量。SU7 系列累计交付突破 50 万台（截至 8/17），叠加澎程系列（增程）切入增程市场，小米汽车处于"放量期"而非"盈利期"。
增程市场是当前中国新能源车少有的高增长细分（理想、问界、零跑等验证了增程的消费者接受度），澎程 N90 Max 预售价 29.99 万、N70 Max 预售价 25.99 万，定价卡位主流增程 SUV 区间，是小米汽车从"单款纯电"走向"纯电+增程"双线布局的关键一步。
需进一步区分"总量下滑"与"结构性机会"：Q2 行业零售 -22% 背后，是纯电与增程的走势分化——纯电受充电基础设施与价格战拖累明显，而增程凭借"可油可电、无里程焦虑"仍在扩张。小米的策略正是用纯电 SU7 卡位高端性能、用增程澎程卡位主流家用，形成对价格带的覆盖。但这也意味着小米汽车将同时面临两个战场的竞争：纯电市场的比亚迪/特斯拉/小鹏，增程市场的理想/问界/零跑，竞争强度高于单线布局的车企。
汽车行业的"规模-盈利"逻辑对小米尤其关键：汽车是典型的重资产规模经济，单车毛利随交付量上升摊薄固定成本。小米 Q2 交付 10.42 万辆时分部仍亏 26 亿，意味着其"盈亏平衡交付量"尚未达到。按 Q2 汽车收入 239 亿、亏损 26 亿反推，汽车分部的盈亏平衡点约在季度交付 15 万辆以上（假设 ASP 与毛利率不变），这一推算解释了为何"汽车放量"在 2026 年内难以扭亏，也印证了"55 万目标落空"对盈利预期的冲击。
4.0 行业推演的方法论说明
本章的推演逻辑遵循"自上而下（行业大盘）→ 自下而上（小米市占与含量）→ 交叉验证"的路径。自上而下回答"蛋糕多大、增速多快"，自下而上回答"小米能切多少、以什么价格切"，交叉验证则用中报实际数据（Q2 手机 -26.5%、汽车 +28.2%、IoT -19.2%）校准推演区间。需特别提醒：行业数据（Omdia、乘联会）为第三方口径，与小米自身披露口径可能存在统计差异，推演结果应视为方向性参考而非精确预测。
4.3 IoT / AI 市场：补贴退坡 + AI 渗透
IoT 与生活消费 Q2 收入 313 亿（-19.2%），受国家补贴政策退坡冲击明显（旧报告未充分预判此风险）。但底层生态仍在扩张：AIoT 连接设备 11.608 亿台（+17.4%）、5 件及以上设备用户 2,460 万（+20.2%）、小爱同学 MAU 1.749 亿（+14.2%）、米家 APP MAU 1.241 亿（+9.7%）。
这意味着 IoT 的"收入下滑"是补贴退坡的周期性现象，而"生态扩张"是结构性的用户基础增长。AI 硬件（MiMo-V2.5 大模型登顶 OpenRouter 全球调用量双榜第一）是下一轮 IoT 换机与提价的潜在催化——当大模型能力下沉到音箱、家电、可穿戴，IoT 的"AI 含量"提升有望重新激活收入与毛利。
4.4 "含量计算"（市场规模 × 市占率 → 小米营收）
"含量"指小米在某赛道中能捕获的市场规模份额，用于理解营收构成的结构性迁移。下表为基于 Omdia 出货数据、行业渗透率与小米市占率的推算。
| 赛道 | 2026 年市场规模（推算） | 小米市占/销量 | 对应小米营收（推算） | 含量趋势 |
|---|---|---|---|---|
| 全球智能手机 | ~11.5–11.8 亿台（Omdia Q2 -6%） | 全年 ~1.2–1.3 亿台（市占 ~11%） | ~1,720–1,890 亿元 | 收缩 |
| 中国 NEV | ~1,200 万辆（Q2 零售 -22%） | 全年 45–50 万辆（市占 ~3.8%） | ~1,020–1,060 亿元 | 扩张 |
| 全球 IoT/消费电子 | 万亿级（增速放缓） | 连接设备 11.6 亿台 | ~1,210–1,335 亿元 | 承压 |
| 互联网服务（广告+游戏+金融） | 全球 MAU 7.665 亿 | 广告 72 亿/季 | ~350–385 亿元 | 稳定 |
注：含量计算为基于 Omdia 出货数据、行业渗透率与小米市占率的推算值，用于理解营收构成的结构性迁移，非精确预测。智能手机营收按 ASP ~1,350 元 × 出货量估算；NEV 营收按 ASP ~22 万 × 交付量估算；IoT 营收按 Q2 年化 + 季节系数估算；互联网营收按 Q2 年化估算。
：手机（Q2 -26.5% 出货）与 IoT（-19.2%）的双下滑若在 H2 延续，将抵消汽车 +17.1% 的增长，使"汽车放量"无法转化为集团营收正增长。这是本报告营收预测"全年仍负增长"（低于旧报告）的行业根源。判断 H2 的关键：Q4 手机新机能否扭转出货颓势、澎程能否快速上量、IoT 补贴政策是否有边际变化。
五、营收推演
基于 H1 实际数据（2,080.63 亿，-8.4%）与第三章假设，对 2026–2028 年分业务×三情景推演。▲ v2.0：全年营收预测 旧值保守 4,818 亿 / 偏乐观 5,389 亿 → 新值 4,300–4,600 亿 —— [数据校准]。
：全年营收大概率落在 4,300–4,600 亿区间（中性 4,450 亿），低于旧报告保守情景。结构上"此消彼长"——手机（-7.5%）与 IoT（-19.2%）拖累，汽车（+17.1%）与互联网（-0.6%，几乎持平）是仅有的两个非负增长引擎，但汽车占比仍不足四分之一，不足以扭转整体下滑。
5.1 2026 年全年分业务三情景（亿元，推算值）
三情景的划分以"手机 H2 出货是否企稳"与"汽车 H2 交付弹性"为主要分水岭。保守情景假设逆风延续（手机继续量缩、IoT 补贴退坡贯穿 H2、汽车仅 45 万辆）；中性情景假设 H2 季节性改善（Q4 新机 + 双十一 + 澎程上市）；偏乐观情景假设高端化与汽车放量超预期。需要强调：即使偏乐观情景，全年营收仍是负增长——这是 2026 年营收端的"硬约束"。
| 业务 | 保守 | 中性 | 偏乐观 | 驱动逻辑 |
|---|---|---|---|---|
| 智能手机 | 1,720 | 1,790 | 1,860 | ASP 高位 × 出货量 H2 企稳 |
| IoT 与生活消费 | 1,210 | 1,250 | 1,300 | 补贴退坡后 H2 边际修复 |
| 互联网服务 | 350 | 365 | 380 | 广告 +4.8% 惯性 + 境外互联网 |
| 智能电动汽车及 AI | 1,020 | 1,045 | 1,060 | 45–50 万辆 × ~22 万 ASP + AI 其他 |
| 合计 | 4,300 | 4,450 | 4,600 | 同比约 -8% ~ -12% |
分歧在哪（保守 vs 中性）
(1)手机 H2 出货能否企稳：保守假设手机出货继续下滑（全年约 1.2 亿台），中性假设 H2 靠 Q4 新机 + 促销回升（全年约 1.3 亿台），两者相差约 70 亿收入。这是三大业务中分歧最大的单点。(2)IoT 补贴退坡的持续时间：保守假设退坡冲击贯穿 H2，中性假设 Q4 有边际修复（约 40 亿差距）。(3)汽车 H2 交付弹性：保守 45 万辆、中性 50 万辆，叠加 ASP 是否继续下滑，决定汽车分部约 25 亿差距。
分歧在哪（中性 vs 偏乐观）
(1)澎程系列爆款程度：偏乐观假设增程 SUV 9 月上市即放量，带动汽车分部 +15 亿；保守/中性假设爬坡温和。(2)手机高端化能否对冲量缩：偏乐观假设 ASP 继续上行至 1,400 元+，手机收入 +70 亿。(3)互联网广告是否加速：偏乐观假设 AI 商业化拉动广告增速至两位数，互联网 +15 亿。
分歧在哪（跨年度）
(1) 汽车 2027 年能否达 74–96 万辆（高盛预测），决定 2027 营收弹性；(2) 手机是否进入 AI 换机周期、2027 出货恢复正增长；(3) IoT 补贴政策 2027 年是否重启——这三者决定 2026 的下滑是"一次性"还是"趋势性"。这是判断小米"营收下滑是暂时的还是结构性的"的关键。
5.2 2026–2028 年营收路径（亿元，推算值）
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 26–28 CAGR | 核心驱动 |
|---|---|---|---|---|---|
| 保守 | 4,300 | 4,700 | 5,050 | ~8.4% | 汽车 45 万 / 手机持平 / IoT 弱修复 |
| 中性 | 4,450 | 5,050 | 5,750 | ~13.7% | 汽车 50 万 / 手机企稳 / 互联网稳增 |
| 偏乐观 | 4,600 | 5,450 | 6,400 | ~17.9% | 汽车 55 万+ / AIoT 回暖 / AI 商业化 |
注：2027–2028 为基于 2026 情景外推的推算值，置信度低于 2026，详见第三章假设。CAGR 为 2026E 为基数的两年复合增速。
5.3 营收结构迁移：从"手机主导"到"四轮均衡"
分析小米营收，关键不是总量，而是结构迁移的速度与质量。2026 年中报显示的结构变化如下表：
| 业务 | H1 收入（亿元） | 占比（估） | 同比 | 结构性意义 |
|---|---|---|---|---|
| 智能手机 | ~842（H1 估） | ~40.5% | -7.5%（Q2） | 占比下降，但仍是第一大收入源 |
| IoT 与生活消费 | ~626（H1 估） | ~30.1% | -19.2%（Q2） | 受补贴退坡冲击，占比下滑 |
| 互联网服务 | ~180（H1 估） | ~8.6% | -0.6%（Q2） | 占比小但利润贡献大（毛利率 76.8%） |
| 智能电动汽车及 AI | ~447（H1 估） | ~21.5% | +17.1%（Q2） | 增长引擎，占比快速提升 |
注：H1 分部收入为基于 Q2 数据与 H1 合计的估算，供结构分析参考，非公司精确披露。
结构迁移的核心含义：(1) 汽车收入占比已超 20%，且是唯一的高增长引擎，小米的"第二曲线"已不是概念而是实打实的收入来源；(2) 手机占比跌破 45%，标志"手机主导"时代的结束；(3) 互联网占比虽小（~8.6%）但利润贡献率（毛利占比约 33%）远高于收入占比，是利润稳定器的定量体现。这种"收入靠汽车、利润靠互联网"的结构，决定了小米估值的"双引擎"属性——既不能只用消费电子估值，也不能只用汽车估值，而需要 SOTP 分部加总（见第九章）。
：即使全年营收落在偏乐观 4,600 亿，也意味着集团全年营收同比仍为负增长（-8% 至 -12%）。营收下滑 + 毛利率下滑的"双杀"是本次中报最核心的恶化信号，营收端的"汽车放量"不足以在 2026 年内填平手机与 IoT 的坑。市场需要看到的是汽车放量从"拖累项"转变为"贡献项"的临界点，而这一临界点大概率在 2027 年而非 2026 年。
六、利润推演
利润端的核心矛盾是毛利率的双向拉扯：向上的力量（存储价格回落、高端化、互联网高毛利）与向下的力量（存储涨价、汽车价格战、IoT 补贴退坡、研发高增）在 2026 年持续对抗。
：H1 归母 141.86 亿（-37.86%）、经调整 122.91 亿（-42.8%），全年归母大概率 250–300 亿（中性 280 亿）、经调整 240–273 亿。
▲ v2.0：旧报告偏乐观 431 亿 → 已证伪，全年归母 250–300 亿 —— [观点修正]。
6.1 毛利率双向力
综合毛利率从 Q2 2025 的 22.5% 降至 Q2 2026 的 19.8%（-2.7pp），是本次中报利润下滑的根源。下面将这一毛利率变化拆解为"向上"与"向下"两股力量的对抗。理解这一对抗的关键在于：向上的力量是"周期性的"（存储价格回落、补贴政策回归），向下的力量也是"周期性的"（存储涨价、价格战），二者的胜负决定了毛利率的拐点时点。
向上力量（≥3 条，均带数字）
• ① 存储涨价见顶回落：Q2 手机毛利率 8.5%（上年 11.5%），主因 DRAM/NAND 涨价。若 H2 涨幅收敛（高盛/美银判断），手机毛利率回升至 9–10%，对应增厚毛利约 30–40 亿元。
• ② 高端化与 ASP：手机 ASP 1,351 元（+25.9%）创新高，若 ASP 继续上行至 1,400 元+，即使量缩也能结构性改善单机毛利。
• ③ 互联网高毛利占比提升：Q2 互联网毛利率 76.8%（+1.4pp），若广告（+4.8%）与境外互联网（占比 32.1%）继续扩张，高毛利收入占比提升拉动综合毛利率。
• ④ 汽车毛利率回升：Q2 汽车毛利率 19.2%（连续下滑），澎程（增程，通常毛利率高于纯电）+ SU7 规模效应，有望回升至 20%+，加速汽车分部减亏。
向下力量（≥3 条，均带数字）
• ① 存储涨价延续：若 Q3 DRAM/NAND 合约价继续上涨，手机毛利率或下探至 7–8%，单季侵蚀毛利 20 亿+。
• ② 汽车价格战：汽车 ASP 22.93 万元（-9.6%）持续下滑，若继续降价换量，汽车毛利率或降至 17–18%，分部亏损扩大。
• ③ IoT 补贴退坡：Q2 IoT 收入 -19.2%，若政策退坡 + 消费疲弱延续，IoT 毛利率 20.1% 承压，量价双杀。
• ④ 研发费用高增：Q2 研发 92 亿（+18.9%），研发人员占比 47.2%（24,961 人），AI 投入加码将持续侵蚀利润。
• ⑤ 汽车分部亏损：Q2 经营亏损 26 亿（虽环比收窄 5 亿），若全年交付不及 45 万辆，汽车亏损或超 100 亿，直接拖累集团经营利润。
6.2 净利路径与三情景 EPS
| 口径 | 保守 | 中性 | 偏乐观 | 对应 EPS（元，总股本 257.58 亿） |
|---|---|---|---|---|
| 归母净利（亿元） | 250 | 280 | 300 | 0.97 / 1.09 / 1.16 |
| 经调整净利（亿元） | 240 | 260 | 273 | 0.93 / 1.01 / 1.06 |
| H2 隐含归母（亿元） | ~108 | ~138 | ~158 | 需 H2 环比 H1 明显改善 |
归母 vs 经调整的"剪刀差"
Q2 归母 94.62 亿 vs 经调整 62.19 亿，相差 32.43 亿；H1 归母 141.86 亿 vs 经调整 122.91 亿，相差 18.95 亿。剪刀差主因非经营性项目（投资公允价值变动、处置收益等）。这意味着：以归母口径计算的 PE 会被非经营收益"美化"，以经调整口径计算的 PE 更能反映真实经营盈利能力。投资者应同时看两个口径：PE(TTM) 15.33x（行情口径）与 ~18.5x（归母 TTM）偏乐观，而经调整口径的真实经营 PE 更高。
：H1 营收 -8.4%，但归母 -37.86%、经调整 -42.8%——盈利下滑幅度是营收的 4–5 倍，说明问题不在"卖不动"（营收仅小幅下滑），而在"卖得便宜 + 花得更多"（毛利率下滑 + 研发/汽车投入高增）。这是典型的经营杠杆向下：当收入下滑叠加毛利率下滑和固定费用（研发、汽车产能）刚性，利润的放大下滑。短期难以逆转，需等待手机毛利率拐点与汽车规模效应显现。
6.3 净利率路径
| 指标 | 2025A | 2026E（中性） | 变化 |
|---|---|---|---|
| 归母净利率 | ~8.6%（416 亿/4,818 亿） | ~6.3%（280 亿/4,450 亿） | -2.3pp |
| 经调整净利率 | — | ~5.8%（260 亿/4,450 亿） | 显著下行 |
净利率从 2025 年的约 8.6% 下滑至 2026E 的约 6.3%，反映了毛利率下滑 + 研发高增 + 汽车亏损的三重挤压。净利率能否在 2027 年触底回升，取决于手机毛利率拐点与汽车减亏速度。
6.4 利润结构的"冰与火"（定性拆解）
小米 2026 年的利润表呈现鲜明的"冰火两重天"：
• 火（盈利质量好的部分）：互联网服务——Q2 毛利率 76.8%（+1.4pp），广告收入 72 亿（+4.8%），境外互联网 29 亿（占比 32.1%）。这块业务是小米的"现金牛"，规模虽小但利润贡献巨大，且在硬件逆风中依然正增长。
• 冰（盈利承压的部分）：智能手机——毛利率 8.5%（-3pp），存储涨价侵蚀严重；IoT——收入 -19.2%，补贴退坡量价双杀；汽车——分部亏损 26 亿（虽环比收窄）。
这种结构的关键启示：小米的"利润稳定器"（互联网）尚未被"利润拖累项"（汽车）压垮，但二者的对冲关系正在趋于紧绷。如果互联网毛利率从 76.8% 回落、同时汽车亏损扩大，利润下滑将加速；反之，若互联网维持 76%+ 且汽车减亏，利润可望在 2027 年触底。
6.5 利润敏感性排序（哪些变量最要命）
按对归母净利的影响弹性排序（基于简化敏感性测算，详见第八章 8.3）：
• 手机毛利率（存储涨价）：每 -1pp，归母约 -18 亿，是当前第一大边际变量。
• 研发投入：每 +50 亿/年，归母约 -35 亿（税后），AI 投入加码的代价。
• 手机出货量：每 -1,000 万台/年，归母约 -30 亿，量缩的直接影响。
• 汽车毛利率：每 -1pp，归母约 -8 亿，价格战的持续侵蚀。
这一排序印证了本报告的核心判断：小米盈利的"胜负手"在手机（存储涨价何时收敛、毛利率何时拐点），而非汽车。汽车是"未来期权的兑现"，手机才是"当下利润的底色"。
七、估值分析
本章是 v2.0 相对 v1.0 变化最大的部分。估值逻辑从"盈利驱动"切换为"预期/成长驱动"，是本报告最重要的观点修正。核心问题不再是"小米便不便宜"，而是"市场愿意为小米的汽车 + AI 成长期权支付多少溢价"。
7.1 当前估值锚点
估值锚点的口径说明：PE(TTM) 有两种常见口径——行情口径（15.33x，基于某类 TTM 盈利）与归母 TTM 口径（~18.5x，基于归母 TTM 329 亿）。本报告估值分析以归母口径 + 经调整口径双轨为主，因为行情口径的 TTM 盈利定义可能含非经常项目，易低估真实经营估值。后文所有 PE(2026E) 均基于 2026E 归母 280–300 亿或经调整 240–273 亿。
| 估值指标 | 数值 | 口径 |
|---|---|---|
| 现价 | 27.44 港元 = 23.6 人民币 | 2026-08-19 收盘 |
| 总市值 | 7,068 亿港元 = 6,078 亿人民币 | 257.58 亿股 |
| PE(TTM) | 15.33x（行情）/ ~18.5x（归母 TTM 329 亿） | TTM |
| PE(2026E, 归母 280–300 亿) | ~20–22x | 2026E |
| PE(2026E, 经调整 240–273 亿) | ~22–25x | 2026E |
| PB | 2.28x | TTM |
| 52 周区间 | 59.90 / 21.30 港元 | 现价距高点 -54%、距低点 +29% |
v1.0 vs v2.0 估值变化对比块
| 维度 | v1.0（2026-06-17） | v2.0（2026-08-19） | 变化 |
|---|---|---|---|
| 股价 | 26.26 港元 | 27.44 港元 | +4.5% |
| 盈利基准 | 2025 归母 416 亿 | 归母 TTM 329 亿 / 2026E 280 亿 | -21%（TTM）/ -33%（2026E vs 416） |
| PE(TTM) | ~14–17x | ~18.5x | 中枢上移 |
| PE(2026E) | 未充分反映盈利下修 | ~20–22x | 估值变贵 |
| 结论 | "估值合理偏便宜" | "估值合理，安全边际有限" | 观点修正 |
7.2 估值档位阶梯（双情景）
基于 2026E 归母净利两个情景（保守 250 亿 / 中性 280 亿），按 PE 区间划分档位。现价 27.44 港元（23.6 人民币）对应中性 280 亿的 PE 约 21.7x，落在"合理"区间。档位为相对估值区间参考（中性描述），非交易建议。
| 档位 | PE 区间 | 对应股价·归母 250 亿 | 对应股价·归母 280 亿 |
|---|---|---|---|
| 极度低估 | ≤ 12x | ≤ 13.55 港元 | ≤ 15.17 港元 |
| 严重低估 | 12–15x | 13.55–16.94 港元 | 15.17–18.97 港元 |
| 低估 | 15–18x | 16.94–20.33 港元 | 18.97–22.76 港元 |
| 合理偏低 | 18–20x | 20.33–22.58 港元 | 22.76–25.28 港元 |
| 合理（现价 27.44 港元） | 20–25x | 22.58–28.23 港元 | 25.28–31.60 港元 |
| 溢价 | > 25x | > 28.23 港元 | > 31.60 港元 |
注：档位为相对估值区间参考（中性描述），非交易建议。股价换算按 1 HKD ≈ 0.86 RMB。
7.3 多情景回报矩阵 + 盈亏平衡点
以下矩阵展示"2026E 归母净利（行）× 2027 年目标 PE（列）"对应的股价（港元）与相对现价 27.44 港元的隐含涨跌幅。这是情景化的估值推演，用于理解不同假设下的估值空间。
| 归母净利 \ 目标 PE | 15x | 20x | 25x |
|---|---|---|---|
| 250 亿（保守） | 16.93 港元(-38.3%) | 22.57 港元(-17.8%) | 28.21 港元(+2.8%) |
| 280 亿（中性） | 18.97 港元(-30.9%) | 25.28 港元(-7.9%) | 31.60 港元(+15.2%) |
| 300 亿（偏乐观） | 20.31 港元(-26.0%) | 27.08 港元(-1.3%) | 33.86 港元(+23.4%) |
盈亏平衡点分析
现价 27.44 港元对应市值 6,078 亿人民币。若 2026 年归母净利为中性 280 亿，则维持现价不涨不跌需要 PE 保持在 21.7x；若盈利下修至 250 亿，则需 PE 抬升至 24.3x 才能守住现价；若盈利达 300 亿，则 PE 20.3x 即可打平。
换言之：在盈利负增长的背景下，现价的"安全边际"高度依赖市场愿意继续给予 20x 以上的 PE——这意味着估值已从"盈利驱动"切换为"预期/成长驱动"。一旦汽车放量不及预期或手机毛利率继续恶化，估值下修空间（PE 回归 15–18x）大于上修空间（PE 扩至 25x+）。这是当前估值位置最需要警惕的非对称风险。
反过来说，若市场愿意给予汽车第二曲线更高的成长期权定价（对标新势力的 SOTP 逻辑，参考国泰海通 43.3 港元目标价），则现价存在向上弹性。估值的方向取决于"盈利下修"与"成长预期"哪个主导定价。
八、压力测试
压力测试的目的不是预测，而是回答"在最坏情况下，估值和盈利会退化到什么程度"。本章选取对小米盈利最敏感的两个变量（汽车毛利率、手机出货量）进行三档冲击测试，并汇总各变量的敏感性排序。需注意：单变量冲击测试假设其他变量不变，是简化的线性分析；现实中的风险往往是多变量共振（如存储涨价 + 汽车价格战 + 消费疲弱同时发生），其破坏力大于单变量之和，已在 8.3 极端情景中单独说明。
：小米当前的盈利脆弱点集中在汽车毛利率与
手机出货量两个变量。汽车毛利率每下滑 1pp，全年汽车毛利减少约 8 亿元（基于全年汽车收入 ~1,000 亿）；手机出货每下滑 1,000 万台/年，手机收入减少约 135 亿元（按 ASP 1,351 元）。两者叠加的最坏情景下，全年归母净利可能跌破 200 亿，PE(2026E) 将突破 30x。
8.1 变量一：汽车毛利率（基线 19.2%）
| 冲击档位 | 汽车毛利率 | 汽车毛利影响（亿元） | 对集团盈利影响 |
|---|---|---|---|
| 温和 | 19.2%（基线） | — | 汽车分部全年亏损约 80–100 亿 |
| 中度冲击 | 17.2%（-2pp） | -16 | 汽车分部亏损扩大，拖累集团经营利润 |
| 重度冲击 | 15.2%（-4pp） | -32 | 汽车亏损超 120 亿，全年归母或跌破 250 亿 |
汽车毛利率下滑的触发因素：增程市场价格战（理想/问界/零跑竞争）、纯电 ASP 继续下行（Q2 已 -9.6%）、原材料与电池成本波动。特别提示：澎程（增程）虽然长期毛利率通常高于纯电，但上市初期产能爬坡 + 营销投入可能反而压制短期毛利率。
8.2 变量二：手机出货量（Q2 基线 3,120 万台/季）
| 冲击档位 | 全年出货 | 手机收入影响（亿元） | 对集团盈利影响 |
|---|---|---|---|
| 温和 | ~1.3 亿台（基线） | — | 手机收入 ~1,790 亿（中性） |
| 中度冲击 | ~1.1 亿台（-15%） | -270 | 手机收入降至 ~1,520 亿，集团营收跌破 4,200 亿 |
| 重度冲击 | ~1.0 亿台（-23%） | -400 | 集团营收降至 ~4,000 亿，经营利润大幅下滑 |
手机出货下滑的触发因素：全球大盘继续萎缩（Q2 已 -6%）、主力市场竞争加剧、AI 换机周期推迟、小米自身产品周期青黄不接。
? 极端情景（双重冲击叠加）：若汽车毛利率降至 15.2% 且手机出货降至 1.0 亿台同时发生，全年归母净利可能跌破 200 亿（对应 EPS < 0.78 元），现价对应 PE(2026E) 将超过 30x，估值进入"溢价"区间的上沿，安全边际彻底消失。此为低概率但需警惕的尾部情景，触发条件为"存储涨价 + 汽车价格战 + 消费疲弱"三股逆风同时共振。
8.3 敏感性汇总
| 变量变动 | 对归母净利影响（亿元） | 对 PE(2026E) 影响 |
|---|---|---|
| 汽车毛利率 -1pp | -8 | +0.5x 左右 |
| 手机出货 -1,000 万台/年 | -约 30（收入 -135 × 毛利率） | +2x 左右 |
| 存储涨价致手机毛利率 -1pp | -约 18（手机收入 × 1pp） | +1.3x 左右 |
| 研发投入 +50 亿/年 | -约 35（税后） | +2.5x 左右 |
注：敏感性为简化测算（未考虑税率、非经营项目、经营杠杆的放大效应），用于理解各变量的相对重要性排序，非精确预测。排序显示：手机毛利率（存储涨价）> 研发投入 > 手机出货量 > 汽车毛利率。
九、对标分析
9.1 可比公司实时行情（2026-08-19）
| 公司 | 代码 | 现价（港元） | PE(TTM) | PB | 总市值（亿港元） |
|---|---|---|---|---|---|
| 比亚迪 | 01211 | 89.40 | 22.57 | 3.10 | ~8,151 |
| 理想汽车 | 02015 | 47.90 | 78.89 | 2.55 | ~982 |
| 小鹏汽车 | 09868 | 45.94 | 亏损(-69.78) | 2.73 | ~880 |
| 蔚来 | 09866 | 34.78 | 亏损(-5.06) | 3.53 | ~871 |
| 小米集团 | 01810 | 27.44 | 15.33 | 2.28 | ~7,068 |
注：理想 PE 78.89x 异常高，主因 2026 年利润大幅下滑（分母萎缩）；小鹏/蔚来为亏损（PE 为负）。
：小米的估值处于"盈利型车企（比亚迪）"与"亏损型新势力（理想/小鹏/蔚来）"之间的
独特位置——PE(TTM) 15.33x 显著低于比亚迪 22.57x，但 PB 2.28x 也低于比亚迪 3.10x 与理想 2.55x。市场给了小米"互联网+手机+IoT 多元化利润"的确定性折价，但同时未给足"汽车+AI 成长期权"的溢价。
9.2 "可解释 vs 不可解释"拆解
| 估值差异维度 | 可解释（有基本面支撑） | 不可解释（市场定价偏差候选） |
|---|---|---|
| 小米 PE 低于比亚迪 | 小米盈利负增长（-42.8%），比亚迪盈利稳定；小米汽车分部尚亏损 | 小米有互联网高毛利（76.8%）利润稳定器，盈利质量可能被低估 |
| 小米 PB 低于比亚迪/理想 | 市场对小米汽车盈利能力的疑虑、汽车分部持续亏损拖累净资产回报 | 小米生态资产（11.6 亿连接设备、7.665 亿 MAU）的协同价值未充分体现在 PB |
| 小米 vs 亏损新势力 | 小米有正盈利、有现金储备 2,193 亿，理应比亏损车企估值更高 | 亏损车企给的是"纯电动车成长期权"定价，小米的汽车期权被多元化业务"稀释"，市场或未充分定价其汽车弹性 |
| 理想 PE 78.89x 异常 | 理想 2026 利润大幅下滑导致分母萎缩，属"利润失真"而非"估值泡沫" | 高 PE 不具可比性，不应作为小米估值锚 |
9.3 分部估值视角（SOTP 逻辑）
参考国泰海通 SOTP 目标价 43.3 港元，市场对小米的分部定价可粗略拆解为：(1) 手机 + IoT + 互联网——给予传统消费电子 + 互联网的综合估值（对应约 25–35 港元）；(2) 智能电动汽车——按新势力 PS/交付量给予成长期权估值（对应约 8–12 港元）；(3) AI 业务——按 Agentic AI / Physical AI 叙事给予期权溢价（对应约 3–5 港元）。三者加总的上限接近券商目标价，下限则取决于汽车盈利能力的市场认可度。
对标结论（中性描述）：小米当前估值介于"盈利车企"与"成长新势力"之间，既不具备比亚迪式的盈利稳定性支撑，也未获得新势力式的成长期权溢价。其估值定位的再上修，需要"汽车盈利拐点 + 手机毛利率拐点"至少一个兑现。
9.4 多维估值对标（补充维度）
| 维度 | 小米 | 比亚迪 | 理想 | 小鹏 | 蔚来 |
|---|---|---|---|---|---|
| PE(TTM) | 15.33x | 22.57x | 78.89x | 亏损 | 亏损 |
| PB | 2.28x | 3.10x | 2.55x | 2.73x | 3.53x |
| 2026 盈利状态 | 负增长（-42.8%） | 稳定正增长 | 大幅下滑 | 亏损收窄中 | 亏损 |
| 多元化程度 | 高（手机+IoT+互联网+车） | 高（车+电池+半导体） | 中（车） | 中（车+飞行） | 中（车+换电） |
| 汽车毛利率 | 19.2% | ~20%+ | ~20% | ~14% | ~12% |
注：同行汽车毛利率为行业公开数据的大致区间，非精确披露，用于定性对比。
多维对比的关键观察：(1) 小米汽车毛利率 19.2% 已接近比亚迪/理想（~20%），说明其单车经济性并不差，亏损主因是规模不足 + 研发/营销投入，而非产品力问题；(2) 小米 PB 2.28x 在可比公司中最低，反映市场对其整体净资产回报的保守预期；(3) 小米是唯一"多元化 + 正盈利 + 有稳定现金流（互联网）"的车企，这一独特性既是估值的支撑点，也是对标时最难定价的部分。
十、投资逻辑
10.1 多空并列（条款对等）
① 汽车第二曲线放量
：Q2 交付 104,199 辆（+28.2%），SU7 累计交付破 50 万台，澎程（增程 SUV）9 月上市切入增程市场，打开新增长空间。
② 互联网利润稳定器
：Q2 互联网毛利率 76.8%（+1.4pp），广告 72 亿（+4.8%），境外互联网占比 32.1%，盈利韧性强。
③ 股东回报
：200 亿港元回购计划 + 年内已实施 117 亿港元、3.775 亿股，现金储备 2,193 亿。
④ AI 生态
：MiMo-V2.5 登顶 OpenRouter 全球调用量双榜第一，"人车家"生态 + AI 商业化潜力。
⑤ 手机高端化
：ASP 1,351 元（+25.9%）创新高，以价补量战略清晰。
① 手机量价背离
：Q2 出货 3,120 万台（-26.5%），存储涨价侵蚀毛利率至 8.5%，量缩+低毛利双杀。
② 盈利大幅下滑
：H1 归母 -37.86%、经调整 -42.8%，旧报告偏乐观 431 亿已被证伪。
③ 汽车目标落空 + 持续亏损
：55 万目标完成度仅 33.6%，Q2 分部仍亏 26 亿，盈利拐点未至。
④ IoT 承压
：Q2 收入 -19.2%，补贴退坡冲击（旧报告未充分预判）。
⑤ 估值变贵
：PE 中枢从 14–17x 上移至 20–22x，安全边际有限。
估值水位定性：现价 27.44 港元对应 PE(2026E) ~20–22x，处于"合理"区间（20–25x），既非"安全边际充足"的低估，也非显著溢价；
短期安全边际有限，长期价值取决于汽车放量与手机毛利率拐点。
核心矛盾："汽车放量的成长期权" vs "手机/IoT 盈利下行的现实拖累"。市场当前更重视后者，故估值中枢上移但未大跌；前者兑现度（澎程销量、汽车减亏、手机毛利率拐点）是未来 6–12 个月估值方向的决定性变量。
10.2 证伪条件（判断被推翻的触发信号）
以下任一条件触发，需重新审视本报告核心判断（尤其是"全年归母 250–300 亿""汽车 45–50 万""估值合理区间"三大结论）。
? 证伪条件清单（以下任一发生，需重新审视本报告核心判断）
• ① 汽车 H2 月均交付 < 8 万辆（观测方式：公司月度交付公告）——证伪"汽车 45–50 万全年交付"假设。
• ② 手机毛利率连续两季 < 8%（观测方式：季度财报分部数据）——证伪"存储涨价收敛、毛利率 H2 回升"假设。
• ③ 澎程上市后首月订单 < 3 万辆（观测方式：公司/渠道披露）——证伪"增程 SUV 放量"催化剂。
• ④ 互联网毛利率跌破 75%（观测方式：季度财报）——证伪"利润稳定器"判断。
• ⑤ 回购实际执行 < 计划 50%（观测方式：港交所权益披露）——证伪"股东回报"信号。
• ⑥ 现金储备降至 1,500 亿以下（观测方式：季度财报）——证伪"财务安全垫"判断。
十一、风险提示
本章按"影响程度 × 概率"双维识别风险。影响程度三档：高（可能改变盈利/估值结论）、中（影响业绩但可控）、低（边际影响）。概率三档：高、中、低。风险排序遵循"经营风险优先于财务风险、财务风险优先于外部风险"的原则。
：小米当前面临的风险以
经营层面（存储涨价、汽车价格战、消费疲弱）为主、财务/外部层面为辅
。最核心的风险是"手机毛利率继续恶化 + 汽车盈利拐点迟迟不来"的共振。
| # | 风险 | 影响程度 | 概率 | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 存储（DRAM/NAND）涨价超预期 | 高 | 中 | 直接侵蚀手机毛利率，已致 Q2 降至 8.5% |
| 2 | 汽车价格战加剧 | 高 | 中高 | ASP 已 -9.6%，毛利率连续下滑至 19.2% |
| 3 | 消费电子需求疲弱 | 中 | 中 | 手机 -26.5%、IoT -19.2%，全球大盘 Q2 -6% |
| 4 | 汽车交付/产能不及预期 | 高 | 中 | 55 万目标完成度仅 33.6%，澎程爬坡不确定 |
| 5 | 研发投入侵蚀利润 | 中 | 高 | Q2 研发 92 亿（+18.9%），AI 投入加码 |
| 6 | 印度资金冻结 | 中 | 低 | 49,170,230,000 印度卢比（约 35.36 亿人民币）冻结，处于听证阶段 |
| 7 | 补贴政策退坡 | 中 | 中 | 已致 IoT Q2 -19.2%，政策延续性不确定 |
| 8 | 地缘政治/供应链 | 高 | 低 | 印度、贸易政策、芯片供应等外部冲击 |
| 9 | 汇率波动 | 低 | 中 | 港元/人民币计价波动影响换算 |
| 10 | AI 商业化不及预期 | 中 | 中 | MiMo-V2.5 调用量领先，但变现路径尚不清晰 |
十二、关键跟踪指标
以下指标为判断投资逻辑是否仍成立的核心监控点，按安全 / 预警 / 危险三档设定阈值。读者应优先跟踪前三优先级指标（手机毛利率、汽车月均交付、汽车毛利率）。这些阈值的设定逻辑：手机毛利率 10% 是小米历史上手机业务健康经营的参考下限，8% 是存储涨价极限侵蚀下的警戒线；汽车月均交付 4.5 万辆对应全年约 54 万辆（接近 55 万目标），3.8 万辆对应全年约 45.6 万辆（中性区间下沿）；汽车毛利率 20% 是接近盈亏平衡的参考线，17% 是价格战恶化警戒线。
| # | 指标 | 安全 | 预警 | 危险 | 数据来源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 手机季度出货量（万台） | ≥ 3,500 | 3,000–3,500 | < 3,000 | 季度财报 |
| 2 | 手机毛利率 | ≥ 10% | 8–10% | < 8% | 季度财报 |
| 3 | 汽车月均交付（万辆） | ≥ 4.5 | 3.8–4.5 | < 3.8 | 月度交付公告 |
| 4 | 汽车毛利率 | ≥ 20% | 17–20% | < 17% | 季度财报 |
| 5 | 互联网毛利率 | ≥ 78% | 75–78% | < 75% | 季度财报 |
| 6 | 经调整净利率 | ≥ 7% | 5–7% | < 5% | 季度财报 |
| 7 | 年度回购执行（亿港元） | ≥ 150 | 100–150 | < 100 | 港交所权益披露 |
| 8 | 现金储备（亿元） | ≥ 2,000 | 1,500–2,000 | < 1,500 | 季度财报 |
：① 手机毛利率（当前最大边际变量）、② 汽车月均交付（第二曲线兑现度）、③ 汽车毛利率（盈利拐点信号）为前三优先级。其中手机毛利率与汽车月均交付的季度读数，直接对应第十章"证伪条件"的①和②。建议每次季报后对照此表更新"安全/预警/危险"状态，判断投资逻辑是否仍成立。
十三、数据来源
13.0 数据来源方法论
本报告数据遵循"一手数据优先、结构化接口次之、搜索摘要最后"的铁律。核心财务数据（中报、分部、汽车交付、AIoT/MAU、回购、现金储备）均来自小米集团港交所业绩公告原文（一手）；行情与估值（现价、PE/PB、市值、52 周高低、可比公司）来自腾讯行情接口（结构化实时数据）；行业数据（Omdia、乘联会）与券商观点为第三方来源，已在对应位置标注。全程未从搜索引擎摘要中提取财务数字，避免了摘要失真风险。
13.1 主要数据出处
• 小米集团 2026 年中期业绩公告（港交所披露易，2026-08-18 发布）——Q2/H1 财务数据、分部数据、汽车交付、AIoT/MAU、回购、现金储备、研发、印度冻结资金等核心数据来源。
• 腾讯行情接口（qt.gtimg.cn）——现价 27.44 港元、涨跌幅 +4.81%、PE(TTM) 15.33x、PB 2.28x、总市值、52 周高低（59.90/21.30）、可比公司行情。
• Omdia——2026 年 Q2 全球智能手机出货量同比 -6%。
• 乘联会/中国 NEV 零售数据——2026 年 Q2 中国乘用车（NEV）零售同比 -22%。
• 券商中报后研报（2026-08-18/19）——高盛（买入，39 港元）、摩根大通（中性，32 港元）、美银（买入，37 港元）、中信里昂（优于大市，35 港元）、光大证券（买入）、国泰海通（增持，43.3 港元）、华泰证券（买入，40 港元）。
• 旧版报告 v1.0（2026-06-17）——盈利/营收预测、PE(TTM)、汽车 55 万目标判断，用于 delta 对比。
13.2 数据限制说明（自曝不确定之处）
：中报为累计口径，Q1 与 Q2 的个别分部数据（如手机 Q1 出货、IoT Q1 收入）部分基于 Q2 数据与 H1 合计反向推算，可能与公司精确披露存在小幅偏差。
② 汇率换算为近似
：全文统一采用 1 HKD ≈ 0.86 RMB 的近似汇率，实际市值/股价换算存在汇率波动误差。
③ 2027–2028 预测置信度低
：营收/盈利的 2027–2028 三情景为基于 2026 假设的外推，高度依赖汽车交付与手机毛利率拐点假设，不确定性显著大于 2026 年预测。
④ 券商目标价部分为转述
：券商观点表格基于中报后研报的外部转述整理，个别目标价/盈利预测可能存在摘录误差，以券商原文为准。
⑤ 印度冻结资金换算
：49,170,230,000 印度卢比折合约 35.36 亿人民币为近似换算，且该事项仍处听证阶段，最终结果存在不确定性。
⑥ 敏感性测算为简化处理
：第八章敏感性汇总为线性简化测算，未考虑税率、非经营项目、经营杠杆的放大效应，仅用于变量重要性排序。
本报告由投资秘书基于公开信息自动生成，仅供个人研究参考，
不构成任何投资建议
，亦不构成对任何证券的买入、卖出或持有建议。报告中的预测、估值、情景推演均基于假设，可能与实际情况存在重大偏差。
关键风险重申
：① 存储涨价可能继续侵蚀手机毛利率；② 汽车 55 万辆目标大概率落空、分部仍处亏损；③ 盈利负增长导致估值中枢上移、安全边际有限；④ 印度资金冻结等外部不确定性。投资者应独立判断，自担风险，必要时咨询持牌专业人士。
小米集团（1810.HK）深度分析报告 v2.0（中报更新版）· 编制日期 2026-08-19 · 数据截至 2026-08-19 收盘 · 由投资秘书自动生成
