8 月 20 日下午，泡泡玛特甩出 2026 年中报：上半年营收 171.7 亿元，同比 +23.8%，经调整净利润 51.6 亿元，毛利率 69.7%。数字很漂亮，但市场脸色不太好看——因为这份成绩单低于此前一致预期的营收约 199.8 亿元。
更有意思的是股价。泡泡玛特市值曾在狂热期冲到过 4000 亿港元，如今 PE（TTM）只剩约 14.4 倍，处在近 3 年 3.67% 的极低分位。一边是"Labubu 要凉了"的担忧，一边是杀到地板的估值。到底该怕，还是该贪？我把这份财报翻了个底朝天，下面把判断一条条讲清楚。
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泡泡玛特到底是门什么生意
很多人以为泡泡玛特就是"卖盲盒的"。其实它卖的不是塑料玩具，是 IP 情绪价值。
先做 IP。签约设计师，把 Labubu、MOLLY、星星人、CRYBABY、DIMOO 这些形象变成能持续变现的资产。
再靠盲盒机制赚钱。抽卡式的不确定性制造复购欲，隐藏款还能在二级市场溢价好几倍，用户越玩越上瘾。
最后用全球渠道 + 会员网络收割。676 家门店、2827 台机器人商店、超 1 亿会员，形成一台全球化的印钞机。
一个搪胶玩具能做出 近 70% 的毛利率，这本身就说明问题：它有定价权，卖的是别人替代不了的设计和情绪。
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核心看点：它早就不只是 Labubu 了
这是我最想强调的一点。市场天天担心"Labubu 一凉，泡泡玛特就完了"，但财报给出的答案恰恰相反——它正在快速去单一化。
上半年，泡泡玛特有 6 大 IP 营收破 10 亿、11 个 IP 收入过亿。Labubu 所在的 THE MONSTERS 依然是老大（44.5 亿），但排第二的星星人营收 26.5 亿、增速 超 580%，新 IP 正在凶猛接棒。CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、Hirono 小野也都是十亿级选手。
再看会员这块，我觉得比 IP 更硬核：全球会员破 1 亿，上半年会员贡献了 92.9% 的销售额，复购率 51.6%。超过一半的老客户会回头再买——这种黏性，在消费品里是稀缺物种。
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财报里最关键的几个数字
我把这份中报最该看的指标整理成一张表：
翻译成人话：赚的每一块钱里有 7 毛是毛利，其中 3 毛能落到净利润里。这种赚钱效率，放眼整个消费板块都是顶尖水平。
图｜泡泡玛特 2026 中报一图总览：营收、六大 IP、分地区收入与会员数据
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市场最大的担忧：Labubu 退潮、增速换挡
先说结论：市场的担忧不是空穴来风，但被放大了。
担忧确实合理。这次营收增速 23.8%，跟今年一季度的 75%~80% 相比，是断崖式换挡。海外这块更明显——去年同期海外还是 +475% 以上的疯狂增速，今年上半年增速大幅收窄甚至出现回落，公司管理层自己都在业绩会上承认"海外面临最大挑战""Labubu 流量在退潮"。这是实话，我尊重这份坦诚。
但我更想让你看清另一面：这次是一场"内外反转"。海外在退潮的同时，中国大本营却大爆发——中国市场营收 122 亿、同比 +47.3%，靠的是会员经济和多 IP 接棒，而不是单一爆款。换句话说，过去大家担心它"靠海外一条腿、靠 Labubu 一个 IP"，现在恰恰是国内和新 IP 顶了上来。
所以真正的问题不是"泡泡玛特要不要凉"，而是"它能不能从 Labubu 狂热平稳过渡到多 IP、全球化的稳态增长"。从这份财报看，过渡正在发生。而这份悲观预期，已经被塞进了 14 倍 PE、3.67% 分位的估值里——如果担忧被证伪，向上的空间不小。
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估值与目标价：算给你看
方法一 · PE 估值。参照全球 IP 龙头，万代南梦宫约 15–20 倍、三丽鸥约 25–30 倍。泡泡玛特成长性和盈利能力更强、但历史更短，我给中性 20 倍。按 2026 全年经调整净利约 110 亿元（对应每股约 8.9 港元）测算，中性目标价约 178 港元，保守 18 倍约 160 港元，乐观 25 倍约 222 港元。
方法二 · 三情景概率加权。把未来拆成三种可能：
牛（30%） 220 港元/股 IP 矩阵成功去 Labubu 化、海外重回增长、乐园与内容打开第二曲线。
中（55%） 180 港元/股 增速换挡到 20% 左右的稳态，盈利能力维持。
熊（15%） 120 港元/股 Labubu 快速退潮、海外持续下滑、新 IP 青黄不接。
期望估值 = 220×0.3 + 180×0.55 + 120×0.15 ≈ 183 港元/股，略高于当前 153.7 港元。
方法三 · DCF 交叉验证。假设未来 5 年增速由 20% 递减到 10%、永续增长 3%、折现率 10%，DCF 给出约 160–170 港元，比 PE 法保守。两种方法取交集，我把内在价值定在约 180 港元（区间 160–200）。
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现在该怎么操作
当前 153.7 港元，相对 180 港元内在价值，安全边际约 15%。对于 IP 有生命周期风险的中等确定性公司，这个折扣还差一口气。我的分级计划是：
核 心 结 论 ｜ 好公司已经打折，但还没打到骨折。估值杀到近 3 年最低分位、基本面依旧优秀，值得放进关注清单、小仓位试水；把大部分子弹留到 144 港元以下再认真建仓。
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风险提示：最坏能跌多少
if Labubu 加速退潮、新 IP 接不上，then 进入熊市情景，内在价值降到约 120 港元，从当前还有约 22% 的下行空间。
if 海外持续负增长、成本与关税压力加大，then 高毛利区收入结构承压，短期财报可能继续低于市场高预期。
if 管理层保持本分、多 IP 与会员经济继续兑现，then 增速换挡只是从狂奔转成快走，回调反而是上车机会。
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一句话总结
泡泡玛特这份中报，表面是"增速换挡、低于预期"，里子却是"内外反转、多 IP 接棒、估值触底"。我的判断是——"从狂热回到理性，是坏消息，也是好机会。"
现在不必追，但值得盯。真正的买点，留给 144 港元以下那个更从容的位置。
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