阿里巴巴 2026 年第二季度财报，真正值得看的不是“收入增长了多少”，也不是“千问又发布了什么模型”，而是一个更残酷的问题终于开始摆在报表上：
过去一年互联网巨头烧掉的大量钱，到底有没有换来真正可持续的商业壁垒？
答案正在变得越来越清楚。
外卖和即时零售这场烧钱大战，到目前为止，还没有证明“先撒钱获取用户—形成垄断—再提高价格—最后获得超额利润”这套逻辑成立；中国传统电商的核心商业模式已经进入低增长阶段，阿里甚至开始重新拆分业务口径；云计算确实正在成为新的增长发动机，但真正具有高确定性的利润，还没有完全显现；而 AI，则已经从一个“未来故事”，变成了今天实打实吞噬利润和现金流的巨大成本中心。
最关键的是：
阿里不是没有增长，而是增长越来越依赖资本密集型业务；不是没有 AI，而是 AI 越强，短期烧的钱越多；不是没有协同，而是协同已经存在，但还远没有达到能够证明“烧钱值得”的程度。
这可能才是这份财报最值得投资者警惕、也最值得期待的地方。
一、先看一眼总账：收入在增长，利润却正在被 AI 吃掉
截至 2026 年 6 月 30 日的季度，阿里收入 2689.53 亿元，同比增长 9%。
看起来不错。
但利润完全是另一幅景象：
经营利润 151.61 亿元，同比下降 57%；经调整 EBITA 273.29 亿元，同比下降 30%；非 GAAP 净利润 207.15 亿元，同比下降 38%；归属于普通股东的净利润只有 105.37 亿元，同比下降约 76%。
与此同时，资本开支达到 676.78 亿元，同比增长 75%。自由现金流直接变成446.70 亿元净流出，而去年同期是 188.15 亿元净流出。
这意味着一件非常重要的事情：
阿里现在不是缺增长，而是在用大量资本购买未来。
而这个“未来”，主要就是 AI 基础设施、AI 模型和 AI 应用。
于是整个集团的利润表出现了一个非常有意思的结构：
电商还在贡献利润；
云开始明显贡献增量利润；
AI 应用则在快速扩大亏损。
这三个业务，恰好对应阿里未来价值重估最核心的三个阶段。
二、所谓“外卖大战的协同效应”，到现在仍然不能算被财报证明了
先说结论：
说“完全没有协同效应”有些过头；但说“通过外卖烧钱已经形成了足以证明战略正确的协同飞轮”，目前同样站不住脚。
真正值得看的，是收入与利润之间发生了什么。
2026Q2，阿里中国即时零售收入 532.95 亿元，同比增长 45%。
这个数字非常漂亮。
但与此同时，中国电商收入只有 1109 亿元，同比下降 8%；客户管理收入下降 7%，剔除新营销发展计划带来的会计处理影响后，按同口径只是增长 1%。
也就是说：
传统淘宝天猫的核心商业化，已经非常接近低增长甚至停滞。
而阿里现在给电商业务制造出来的最大增量，是即时零售。
问题在下一层。
整个阿里巴巴电商集团本季度收入 2058.62 亿元，同比增长只有 4%；经调整 EBITA 是 397.49 亿元，同比下降 1%。
这组数据非常关键。
因为它说明：
即时零售收入增长 45%，并没有把整个电商集团的利润同步推上去。
当然，这并不意味着即时零售没有价值。
恰恰相反，阿里自己已经披露了一些真实存在的协同：
即时零售增长带动淘宝 App 月活消费者增长；88VIP 会员已经达到约 6400 万，同比增长保持双位数；盒马与淘宝闪购之间的协同正在增强；即时零售订单结构也在向高客单价餐饮和非餐品类倾斜。
这些都是真的。
因此，更准确的判断应该是：
即时零售已经证明了流量和业务协同存在，但还没有证明这种协同足以覆盖巨额投入，并最终形成一个远高于原有电商业务的回报率。
这是完全不同的两件事。
三、互联网巨头最容易犯的错误，就是把“用户增长”误认为“商业模式成立”
过去很多年的互联网战争都建立在一个非常经典的公式上：
烧钱 → 补贴 → 用户增长 → 市场份额 → 网络效应 → 竞争对手退出 → 涨价 → 高利润。
这个公式不是永远错误。
但问题在于：
它成立的前提非常苛刻。
你需要拥有真正的网络效应、极高的用户迁移成本、强大的供给端控制力、足够高的用户留存，以及在补贴停止以后仍然成立的单位经济模型。
即时零售最大的麻烦恰恰在最后一点。
因为食品、饮料、生鲜、药品、日用品这些需求，本身并没有像社交网络那样强大的网络效应。
消费者不是因为“朋友都在这里”而使用闪购。
他使用它，是因为：
今天便宜、今天快、今天方便。
那么竞争对手同样可以复制。
美团可以补贴。
京东可以补贴。
阿里可以补贴。
甚至其他平台也可以进来。
于是这个市场天然存在一种危险：
平台补贴的不是未来的网络效应，而可能只是今天的订单。
这也是为什么监管已经开始直接介入这一赛道。
2026 年 6 月，市场监管部门针对外卖和即时零售价格战发布相关规范性规则，明确提出限制利用资本优势进行不正当竞争、长期大规模补贴和低于成本销售等行为。
这说明一件非常重要的事情：
烧钱建立垄断的空间，本身已经被政策环境大幅压缩。
所以现在再讲“我们先把用户全部抢过来，以后再涨价”，逻辑基础已经比互联网早期弱了很多。
四、所以“外卖大战烧掉上千亿”这个说法，需要稍微谨慎
互联网行业过去一年在即时零售、外卖、补贴等领域烧钱非常凶猛，这毫无疑问。
2025 年市场中甚至曾出现三大平台合计接近 2000 亿元补贴承诺的估算。
但这里必须把“行业补贴规模”与“阿里实际已经确认的费用”区分开。
目前不能仅凭这份阿里 Q2 财报，就把阿里单独在外卖大战中的投入直接认定为“上千亿元已经损失”。
这是财经写作里非常容易犯的一个错误：
把行业规模、平台补贴、订单优惠、商家补贴、用户红包、会计收入冲减以及现金成本混成一个数字。
阿里自己在财报中还特别说明，新营销发展计划会通过“视作收入冲减”的方式影响客户管理收入。销售与市场费用占收入比例从去年 21.5% 降至 17.7%，但公司说明，这与相关补贴从销售市场费用转为收入冲减有关。
所以真正值得看的不是“到底烧了 1000 亿还是 500 亿”。
真正值得看的是：
烧钱之后，利润率有没有出现结构性的改善？
现在的答案还不够令人信服。
五、传统电商最大的问题，不是被拼多多打败，而是商业化效率越来越难继续提升
阿里真正的旧问题已经不是“淘宝还能不能增长”。
而是：
淘宝还能不能像过去一样，把流量高效变现？
2026Q2 中国电商客户管理收入同比下降 7%，按可比口径只增长 1%。
这意味着过去最赚钱的那块——广告、佣金、商家服务——已经进入非常成熟的阶段。
这里面有一个特别容易被忽视的变化。
以前阿里的增长逻辑是：
用户更多 → GMV 更高 → 商家更多 → 广告更多 → 平台抽佣更多。
现在则越来越接近：
用户规模巨大 → 用户已经成熟 → 商家竞争高度激烈 → 平台很难继续提高货币化率 → 增长更多只能依靠新业务。
这也是为什么阿里开始不断重组报表。
新的阿里巴巴电商集团，把中国电商、中国即时零售、国际电商、全球批发放在一起；
AI 云与算力服务，把云智能和平头哥合并；
AI 实验室与应用，则把模型、千问消费端和千问办公放在一起。
从管理角度看，这可以理解为战略整合。
从投资者角度看，它同时意味着：
旧阿里的业务结构，已经不足以解释新阿里的增长逻辑。
这不是坏事。
但它也意味着历史数据的可比性越来越差。
过去你可以看“中国商业收入”“云智能”“所有其他”，现在却变成了“电商集团”“AI 云与算力”“AI 实验室与应用”。
对长期投资者而言，这种重分类最大的风险不是“遮丑”本身，而是：
你很难再用过去 5 年的分部利润率，简单外推未来 5 年。
新的阿里到底是一家电商公司、云计算公司还是 AI 公司？
这件事情，目前还没有完全定型。
六、真正让我改变判断的，是阿里云——因为这是本季度唯一一个“增长和利润同时改善”的 AI 业务
如果说淘宝是旧阿里，那么阿里云可能是新阿里最重要的资产。
2026Q2，AI 云与算力服务收入 484.37 亿元，同比增长 45%。
AI 相关产品收入 123.76 亿元，已经连续第 12 个季度实现三位数同比增长。
更重要的是，经调整 EBITA 达到 56.28 亿元，同比增长 133%。
简单计算，其调整后 EBITA 利润率大约为11.6%。
因此，这里需要纠正一个很重要的判断：
目前没有证据证明阿里云“毛利率非常可怜”。
阿里这份季度公告并没有单独披露完整的云业务 GAAP 毛利率，因此不能直接对毛利率下结论；但至少从 EBITA 看，云业务已经进入收入快速增长、利润同步扩张的阶段。
这和 AI 实验室完全不同。
AI 实验室：
收入增长 16%。
亏损扩大到 138.61 亿元。
云：
收入增长 45%。
EBITA 增长 133%。
所以真正应该关注的，并不是“阿里 AI 到底有没有赚钱”。
而是：
AI 的价值链，正在出现非常明显的利润分层。
最靠近算力和企业工作负载的一层，可以赚钱。
越靠近最前沿模型与 C 端免费应用的一层，越容易烧钱。
这其实非常符合全球 AI 行业的发展规律。
七、为什么云能赚钱，而模型应用却亏得这么厉害？
因为两者商业模式完全不同。
云卖的是：
算力。
存储。
网络。
数据库。
开发工具。
AI API。
企业解决方案。
这些东西的共同特点是：
客户本身愿意为生产力付费。
而消费者模型 App 往往恰恰相反：
模型越强 → token 越多 → 推理成本越高。
用户越多 → GPU 消耗越大。
活跃越高 → 成本越大。
回答越长 → 成本越大。
Agent 越复杂 → 调用工具越多 → 成本继续增加。
于是一个非常反直觉的结果出现了：
AI App 的“用户增长”，在商业模式成熟以前，可能不是资产，而是负债。
阿里这季度给出的数字非常刺眼。
AI 实验室与应用收入只有 33.38 亿元，同比增长 16%。
但调整后 EBITA 亏损138.61 亿元，去年同期亏损只有 32.24 亿元。
也就是说，单季度亏损规模已经超过该分部季度收入的四倍。
公司明确表示，原因主要就是：
AI 能力投入；
以及千问 App 不断增加的推理成本。
这句话非常重要。
因为它直接把很多“AI 商业化马上爆发”的想象拉回了现实。
八、2.5 亿用户听起来吓人，但投资者真正应该问的是：这些用户到底值多少钱？
阿里现在说：
千问 App 自上线以来，已经有 2.5 亿用户通过其智能体功能实现 AI 驱动的购物体验。
同时，千问办公深度接入阿里云和钉钉，用来触达企业用户。
这是阿里非常大的潜在资产。
但这里有一个特别重要的认知陷阱：
用户规模不是商业模式。
2.5 亿用户如果每个人一年贡献 1 美元，是 2.5 亿美元。
如果每个人贡献 10 美元，就是 25 亿美元。
如果每个人贡献 100 美元，则是 250 亿美元。
问题是：
这个钱从哪里来？
广告？
订阅？
电商佣金？
企业服务？
AI Agent 交易抽成？
API？
办公软件？
现在没有一个成熟答案。
更麻烦的是，用户越多，推理成本也可能越高。
所以千问真正需要完成的不是“2.5 亿用户”。
而是把：
用户 → 高频使用 → Agent → 交易 → 商业化收入
这条链条真正跑通。
否则 2.5 亿只是一个非常昂贵的 DAU/MAU 数字。
九、这也是为什么“模型第一梯队”远远不够
阿里在公告中非常强调，最近发布的语言、编程、视频、语音、图像、音乐模型已经进入第一梯队。
8 月又发布 Qwen3.8-Max，总参数量 2.4 万亿，并开放权重。
技术能力确实在高速提升。
但问题已经不是：
“Qwen 能不能做到第一梯队？”
真正的问题是：
“第一梯队能够保持多久？”
中国 AI 的竞争环境和早期互联网完全不同。
一边是阿里、腾讯、字节这样的超级平台；
另一边有 DeepSeek；
Moonshot、智谱、MiniMax 等创业公司持续追赶；
同时还有小米、美团等拥有庞大流量和产业场景的公司。
这意味着：
模型能力越来越像军备竞赛，而不是一次性形成的护城河。
今天领先 3 个月，不代表明年领先。
今天 benchmark 第一，不代表明年商业化第一。
今天拥有最强模型，不代表未来拥有最高利润。
这也是为什么过去几年 AI 最容易让投资者产生一种错觉：
“模型领先 = 公司领先。”
事实上：
模型领先最多只能解释技术能力，不能直接解释资本回报率。
十、腾讯的财报，其实把同一个问题从另一个角度证明了一遍
腾讯 2026Q2 的情况尤其值得放在阿里旁边比较。
腾讯收入 2047.85 亿元，同比增长 11%。
归属于股东的净利润 560 亿元，同比增长仅 0.7%。
资本开支 527.8 亿元，同比暴增 176%。
季度自由现金流转负 138 亿元。
腾讯还专门披露了“New AI Products”。
其中包括：
Hy、
元宝、
CodeBuddy、
WorkBuddy、
小微。
腾讯说，如果剔除这些新 AI 产品，其经营利润为 861 亿元；整体经调整经营利润为 756 亿元。
这意味着新 AI 产品本季度对经调整经营利润的拖累大约是105 亿元。
所以用户提出的“腾讯、阿里的 AI 应用二季度都亏了上百亿”这个判断，方向上抓到了关键，但数字和口径需要修正：
阿里 AI 实验室与应用分部亏损 138.6 亿元；腾讯新 AI 产品对经调整经营利润的拖累约 105 亿元。
而且两家公司的分部口径并不完全一样，不能简单把两个数字直接当成同一种“AI 亏损”。
但是，真正重要的事实反而更清楚：
中国互联网巨头正在用每季度百亿元级别的利润，换 AI 能力、模型、算力和应用生态。
这已经不是实验室里的研发。
这是资本密集型产业战争。
十一、而且腾讯给出的现金流信息，比利润表更加值得重视
腾讯本季度经营现金流 527 亿元。
资本开支付款 593 亿元。
再加媒体内容付款和租赁负债付款之后，自由现金流为负 138 亿元。
公司同时表示，经营现金流中包含大量与 AI 算力有关的预付款，用于支持 Hy、WorkBuddy、CodeBuddy、微信 AI 以及外部云客户需求；如果剔除算力采购预付款，自由现金流则为正 376 亿元。
这说明一个非常重要的问题：
AI 的成本正在从“研发费用”逐渐转化成“基础设施资本开支”。
这才是 AI 最危险、也最具有产业意义的地方。
因为一旦进入基础设施时代，公司就不能只关心模型好不好。
还必须关心：
GPU 利用率；
机房利用率；
算力采购价格；
电力成本；
模型推理效率；
客户付费率；
收入/每 GPU；
资本回报率。
这意味着未来 AI 的赢家，很可能不是“模型最聪明的人”，而是：
单位算力创造收入最高的人。
十二、这也是阿里最大的机会：它可能不需要成为全球最强 AI 实验室
这是我对阿里长期价值判断里最重要的一点。
阿里没有必要一定成为中国 OpenAI。
甚至也没有必要一定成为中国 DeepMind。
它真正有机会成为的，是：
中国最大的 AI 基础设施和企业 AI 商业化平台。
阿里拥有一条非常罕见的完整产业链：
芯片；
服务器；
云；
模型；
AI Agent；
钉钉；
淘宝；
天猫；
即时零售；
企业客户。
平头哥已经形成 GPU、CPU、存储和网络芯片产品体系；真武系列芯片已经通过阿里云服务，在 20 多个行业、超过 650 家外部客户中实现商业化。
这才是“全栈 AI”的真正含义。
不是每一个环节都第一。
而是：
从芯片到算力，从算力到模型，从模型到 Agent，从 Agent 到企业流程和电商交易，整个链条都在自己的生态里。
如果 AI 最终进入“Agent 直接帮用户完成工作和交易”的时代，那么阿里拥有一个非常特殊的优势：
它不只拥有模型。
它还拥有：
商品；
支付；
物流；
商家；
企业；
办公系统；
云平台。
这是普通 AI 创业公司很难复制的。
十三、所以千问真正最大的想象空间，不是聊天机器人，而是“AI 入口”
如果未来 AI Agent 真的替代一部分传统 App 的导航方式，那么阿里非常可能成为受益者。
比如一个消费者不再打开：
淘宝找商品；
高德找路线；
飞猪订票；
饿了么点餐。
而是直接告诉 AI：
“帮我解决今晚一家人的晚餐。”
Agent 自己：
搜索；
比较；
下单；
支付；
安排配送。
那么流量的入口就从 App 变成了 Agent。
这时候，阿里就会获得一种非常重要的优势：
它不只是拥有 AI，还拥有 AI 可以调用的真实商业世界。
所以千问与淘宝、闪购、钉钉、阿里云的连接，确实存在巨大的战略价值。
财报已经开始给出一些最初的证据：千问与淘宝天猫、闪购深度集成，千问办公与钉钉、阿里云打通。
这可能是阿里真正值得押注的“协同”。
而不是：
“我给用户发一个红包，所以用户以后永远属于我。”
十四、真正需要警惕的，是阿里可能同时打两场战争
问题是，阿里现在很容易陷入一个危险状态：
一边要保住电商基本盘，一边又要和所有人打 AI 战争。
电商需要持续投资。
即时零售需要补贴。
海外业务需要投入。
云需要大量资本开支。
芯片需要研发。
模型需要训练。
AI App 需要推理。
Agent 需要算力。
最后还要和腾讯、字节、DeepSeek、Moonshot、MiniMax、智谱等竞争。
这不是一家公司在打一场战争。
这是一个集团同时开了五六条战线。
这就解释了为什么：
收入增长 9%。
经调整 EBITA 却下降 30%。
自由现金流变成 446.7 亿元净流出。
资本开支增长 75%。
这不是经营崩坏。
但显然已经进入：
资本消耗明显加速的战略转型阶段。
十五、真正危险的不是亏损，而是“长期亏损却没有形成结构性壁垒”
这是阿里未来三年最大的风险。
AI 今天亏钱，没有什么可怕。
英伟达早期也需要巨额研发。
亚马逊早期也长期牺牲利润换增长。
Google 也曾经长期投入 Android、Search、Cloud 等基础设施。
真正可怕的是：
公司连续烧钱，却发现竞争对手也能用同样的钱买到同样的能力。
如果模型能力不断被开源。
如果推理成本不断下降。
如果模型 API 不断商品化。
如果算力越来越标准化。
那么：
模型能力可能被快速 commoditize。
这时候真正值钱的就不是模型本身。
而是：
用户入口；
企业数据；
工作流；
开发生态；
算力基础设施；
供应链；
支付和交易闭环。
这也是为什么：
阿里的长期 AI 价值，很可能并不来自 Qwen 本身，而来自 Qwen 能够调用的整个阿里商业世界。
十六、至于“国内 AI 前沿实验室怎么可能赚钱”，答案其实很简单
很多人把：
ARR、
收入、
融资、
估值、
毛利、
净利润
混在一起。
这是极其危险的。
例如 Moonshot 当前已经被报道拥有数亿美元级别的年度经常性收入，并在高速扩大模型商业化规模。
但：
ARR ≠ 净利润。
一家 AI 公司一年收入 20 亿元完全可能仍然亏 50 亿元。
因为：
训练成本；
推理成本；
人才；
数据；
算力；
销售；
基础设施。
任何一个都可以吞掉大量毛利。
DeepSeek 最近甚至开始对更高级模型采取明显更高的 API 价格，本质上也是在证明一个事实：
AI 模型不是天然免费的。
越强的模型，越复杂的 Agent，越昂贵的推理，会把商业化压力直接推到 API 定价上。
所以现在判断一家 AI 公司，最关键的不是：
“它有多少用户？”
而应该问：
每个用户到底贡献多少毛利？
每百万 token 到底赚多少钱？
推理成本下降速度是否超过价格下降速度？
企业客户续费率是多少？
客户使用增加以后，毛利率是上升还是下降？
这才是 AI 商业模式真正的显微镜。
十七、因此，未来 AI 行业极可能出现一个残酷的利润分层
最上游：
芯片。
最稳。
因为稀缺。
中间：
云和算力。
也比较稳。
因为客户明确付费。
再往下：
模型。
竞争最激烈。
价格不断被压低。
最下面：
消费者 AI App。
最危险。
因为用户最容易切换，同时推理成本最高。
如果这个判断最终成立，那么阿里的最佳位置其实不是“AI Lab”。
而是：
AI Lab + Cloud + Commerce。
其中：
AI Lab 负责保持技术能力；
Cloud 负责赚钱；
Commerce 负责提供真实应用场景。
这三个业务如果最终打通，阿里才真正有机会形成自己的 AI 飞轮。
否则就是：
一个烧钱的模型实验室，
一个赚钱的云业务，
一个成熟的电商平台，
三家公司被塞在同一个集团里。
十八、这也是为什么这份财报不能简单看成“利空”
如果只看利润：
当然很难看。
但如果看产业结构，它反而开始出现一些很重要的变化。
第一，传统电商虽然没有崩，但已经明显进入成熟阶段。
第二，即时零售确实已经做出了巨大的收入增长，但利润协同还没有得到充分证明。
第三，云开始出现真正意义上的“收入增长 + 利润增长”。
第四，AI 应用已经从故事阶段进入真正烧钱阶段。
第五，阿里的资本开支正在转向 AI 基础设施。
第六，公司已经主动把 AI 相关业务从“其他”里拿出来单独核算。
这些变化放在一起，其实告诉投资者：
阿里正在从一家电商公司，变成一家 AI 基础设施公司。
只是转型过程非常昂贵。
十九、最后真正应该问的，不是“阿里 AI 会不会成功”
这个问题太大，也没有意义。
真正应该问的是：
阿里能不能在 AI 浪潮结束最疯狂的资本开支阶段以后，留下一个比现在更强的利润池？
如果答案是：
可以。
那么今天的 1000 亿、2000 亿甚至更多投入，都可能成为未来资产。
如果答案是：
不可以。
那么今天所有的“全栈 AI”“2.5 亿用户”“第一梯队模型”“万亿参数”，最后都可能只是互联网巨头又一次昂贵的技术军备竞赛。
所以判断阿里未来价值，我反而不会把注意力放在 Qwen3.8-Max 到底是不是全球第一。
我会盯住四个数字。
中国电商客户管理收入，什么时候重新回到持续两位数增长；
即时零售在保持市场份额以后，什么时候真正开始显著贡献利润；
阿里云 45% 的增长什么时候继续兑现成更高的 EBITA 和自由现金流；
AI 实验室与应用 138.6 亿元的季度亏损，什么时候开始明显收窄。
这四个数字，比任何一场模型 benchmark 的冠军都重要。
因为资本市场最终不会奖励：
“最会讲 AI 故事的公司。”
它会奖励：
最先把 AI 变成自由现金流的公司。
而截至 2026 年第二季度，阿里距离这个答案，还没有走完。
它真正让人兴奋的地方，是云已经开始赚钱，生态拥有别人很难复制的真实商业场景；
真正让人担心的地方，则是 AI 和即时零售正在同时消耗旧业务创造的利润与现金流。
这不是一份简单的“好财报”或者“坏财报”。
这是一次非常清晰的转折：
旧阿里正在减速，新阿里正在烧钱。
而接下来三年，决定阿里估值的，不再是淘宝还能不能守住市场。
而是它能不能把今天烧掉的钱，最终变成一条别人无法复制的 AI 商业基础设施。
这才是这份财报真正的答案。
