今天（8 月 20 日）盘前，阿里巴巴交出了截至 6 月底的最新一季财报。市场第一反应是失望——营收 2,689.5 亿元、同比增长 9% 稳稳过关，但调整后净利润只有 207.2 亿元，比市场预期的 256 亿元少了近两成。
可如果你只盯着这个"利润不及预期"，就会错过这份财报里最重要的信号：阿里云外部收入同比大涨 45%，创下 22 个季度新高；云的经调整 EBITA 同比暴增 133%，利润率首次爬到 12%；AI 相关产品收入连续第 12 个季度三位数增长。一边是利润被即时零售大战和 AI 砸钱吃掉，一边是云和 AI 全速起飞——这才是这份财报真正的样子。
市场吵成一团：有人说阿里"增收不增利、AI 掉队了"，有人说这是"用短期利润换未来卡位、越跌越是机会"。先用一张图把这季财报的关键数字摆在一起，再一条条梳理我的判断。
图｜阿里 FY2027 Q1 财报关键数字总览。营收稳、利润承压，云与 AI 全速起飞。
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阿里到底是家什么公司
很多人把阿里当成"一家电商公司"，其实它现在是"一体多面"，拆开看每块生意的质地差别很大：
电商（淘天）——现金牛。本质是平台向千万商家"收租"，边际成本极低、现金流强劲，是典型的好生意。它是整个集团的利润压舱石，只是增长被拼多多、抖音分流，增速温和。
阿里云——好生意，正在变得更好。规模效应加转换成本双护城河，客户一旦上云迁移成本极高。这季外部收入 +45%、利润率升到 12%，说明它已经从"烧钱扩张"迈进"规模盈利"阶段。
即时零售（淘宝闪购）——靠钱换份额的一般生意。重资产、低毛利、强竞争，是当前利润承压的主因。好消息是补贴战正在退潮，主题从"抢份额"转向"改善单位经济"。
我的判断是：阿里的商业模式整体中上——电商与云是好生意，即时零售是拖累但可逆。真正难的不是"看不懂"，而是"短期利润拐点看不清"。
— 02
最硬的底牌：全栈 AI 与一张干净的资产负债表
阿里是中国唯一一家把"芯片—云—大模型—场景应用"四层全部打通的公司，这个结构完整度国内没有第二家：
大模型层。通义千问全球开源下载量突破 30 亿次、居全球第一，开源 460+ 模型、催生 30 万+ 衍生产品，被 Hugging Face 称为"全球开源社区的基座模型"，下载量约是谷歌加 Meta 之和的近 5 倍。
芯片层。平头哥自研 PPU 性能对标英伟达 H20，已在阿里云部署超 10 万卡，是国产 GPU 出货量最高的芯片之一。
云与应用层。阿里云是中国公有云 IaaS 份额第一（约 27.9%）；C 端夸克 MAU 约 1.56 亿，是国内唯一月活破亿的 AI 应用。
再看那张最容易被忽略的资产负债表：阿里账上净现金约 590 亿美元，占它整个市值的差不多五分之一，每股净现金约 19 美元。这意味着即便连年重投 AI，它既饿不死、又有源源不断的回购弹药。用巴菲特的话说，这是一家"暂时不那么赚钱、但绝对饿不死、还在为未来下重注"的公司。
— 03
这季财报的数字，怎么读
一句话概括：增收不增利，新旧动能剧烈切换。但"不增利"的原因是主动投资（抢即时零售份额、抢 AI 卡位），不是主业塌方。
和 5 月那份"利润塌方"的财报相比，这份财报的边际在改善——云增速从 40% 提到 45%、云利润率从个位数升到 12%、即时零售从"纯烧钱"进入"减亏加增长并行"。方向对了。
— 04
正面回应市场最大的担忧：阿里 AI 掉队了吗
市场对阿里最尖锐的质疑就一句话：AI 时代，阿里是不是掉队了？这担忧不是空穴来风，我先把三条论据摆出来，一条都不回避。
担忧一，MaaS 调用量落后字节。按 Token 调用量口径，火山引擎约 49%、阿里云约 27%–30%，阿里确实落后近 20 个百分点，这是"商业化掉队论"的核心数据。
担忧二，地缘围堵。Anthropic 停供、公开指控 Qwen"大规模蒸馏"，阿里被列入美国相关清单，6 月一度两日跌近 10%。
担忧三，组织动荡。三个月内多次架构调整，Qwen 开源骨干出走。
但把事实摆全，这三条都不足以证明"阿里掉队"：
其一，开源生态阿里是全球第一。调用量落后火山引擎，主要是字节把豆包免费策略打到极致换来的"量"，而阿里更多是"付费的商业化收入"——从阿里云 AI 相关收入连续 12 季三位数增长、外部收入 +45% 就能看出，收入口径阿里并不弱。
其二，芯片层阿里有真东西。平头哥 PPU 对标 H20、云上部署超 10 万卡，是中国唯一全栈打通的公司。
其三，蒸馏指控是行业通用话术。Anthropic 用同样措辞指控过 DeepSeek、月之暗面等多家，且指控时点紧接阿里起诉美国国防部次日，政治意味明显。
核 心 结 论 ｜ 阿里 AI 没掉队，掉的是"市场信心"，不是"技术与商业化能力"。当前 AI 相关收入年化规模已超 358 亿元、连续 12 季三位数增长，而这部分几乎没有被计入 19 倍的 TTM 估值里。担忧已经反映在股价里——如果"掉队论"被证伪、AI 飞轮继续转，估值修复的弹性会很大。
— 05
估值与目标价：我算下来值多少
方法一 · 分部估值（SOTP）。把淘天、阿里云、国际电商、菜鸟、蚂蚁权益、净现金分开算，再减去总部成本和控股折价，机械算出的企业价值约合每 ADS 220 美元。考虑到利润的不确定性，我取保守值，把中性内在价值锚定在约 155 港元/股（约合 160 美元/ADS）。
方法二 · 三情景概率加权（针对 AI 与云的估值贡献）。关键变量是给阿里云多少倍 PS——中国云厂商利润率（阿里云约 12%）远低于 AWS 的 30%+，所以不能直接套 AWS 的高倍数：
乐观（30%） 云给 6–7x PS AI 飞轮全速转，云维持 40%+ 增速、利润率持续爬升。
中性（60%） 云给 5x PS 云增速回落到 30% 左右但利润率稳步提升，AI 收入维持高增。
悲观（10%） 云给 3.5x PS 地缘围堵升级、芯片受限、补贴战反复。
方法三 · PE 交叉验证。给 16–18 倍合理 PE，基于即时零售减亏后的正常化盈利，目标价落在 150–165 港元区间，与 SOTP 结果吻合。综合三种方法，我的中性内在价值约 155 港元/股，当前约 122 港元，安全边际约 21%。券商共识目标价在 180–205 港元（大摩 180 美元、小摩 205 美元、中金 197 港元、花旗 216 港元），那是更乐观的上行情景。
— 06
具体怎么操作
催化剂我会盯这几个：即时零售亏损进一步收窄、AI 商业化收入持续放量、地缘围堵证伪、平头哥芯片分拆传闻落地。任何一个兑现，都是估值修复的扳机。
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风险提示：最坏能跌多少
if 即时零售补贴战再度升级，then 利润与自由现金流继续承压，短期股价可能再下探。
if AI 资本开支持续超预期（5 年远超 3,800 亿元），then 自由现金流转负成为常态，考验市场的"回报耐心"。
if 地缘围堵升级、芯片进一步受限，then 云与 AI 的增长逻辑受冲击。
最坏情况下还能跌多少：若市场彻底用"零售商加亏损业务"给阿里定价、无视云与 AI 期权，PE 下杀到 12–13 倍，股价可能回到 90–95 港元（52 周低点附近）。但以约 590 亿美元净现金（占市值 20%）作底，进一步系统性下杀的空间相对有限。
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一句话总结
这季财报的本质是："利润在流血，但流的是主动投资的血，云和 AI 的引擎正在全速点火。"
现在这个价位（约 122 港元），阿里已进入我愿意分批试仓的价值区间——不必等更低，但也不必一次打满，用分批的方式把安全边际和未来的 AI 期权都握在手里。
免责声明 本文仅为基于公开信息的投资研究探讨，模拟巴菲特与段永平的分析框架，不构成任何投资建议。文中数据来自阿里官方财报及公开媒体，可能存在偏差。投资有风险，入市需谨慎，请独立思考并做出适合自身风险承受能力的决策。
