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重拆表观业绩
分众传媒发布了2026年半年报，今年上半年，分众营收同比下滑1.98%至59.91亿元；归母净利润同比增长17.39%至31.28亿元；扣非净利润同比下滑7.06%至22.91亿元。如果仅看第二季度，营收同比下滑5.48%至30.76亿元；归母净利润同比下滑12.49%至13.39亿元；扣非净利润同比下滑17.06%至12.24亿元。
先说结论，分众这份成绩单，实际含金量没有“半年增长17”那么高，但是也没有“单季度下滑17%”那么低。大航认为更准确的表述是，二季度表现比一季度略差，但半年度双位数正增长，以及单季度双位数负增长在很大程度上都是退出数禾投资的影响。
上面这句话听起来有点矛盾，稍微展开解释一下。
之所以说半年增长17%的含金量没那么高，最主要的原因来自于处置数禾科技的一次性收益。分众持有数禾科技这些年的时间里，有很多次第三方溢价增资沉淀在了长期股权投资的资本公积中，处置时按照会计准则转为了投资收益，这些收益并没有任何现金流的流入，其本质是持有期间股权融资估值提升在处置时的一次性体现（体现在今年一季度）。
有关这一块，感兴趣可以回顾年报及一季报分析：【财报】分众传媒2025年年报&2026年一季报分析——想象空间今犹在
而之所以说含金量也没有单季度下滑17%那么差，原因也来自于数禾。之前，数禾每年会给分众带来数亿元的投资收益，这是长期股权投资按照权益法确认的投资收益，计算也很直接，就是数禾的净利润乘以分众的持股比例。数禾这笔长投被清仓后，这部分投资收益就“消失不见了”。分众业绩会上，管理层也分享了剔除数禾投资收益之后的业绩表现，今年二季度是小幅增长的。
……
换个角度说，其实在年报分析中已经提到过，大航从一开始就不太认同很多分众投资者对“剥离数禾不影响分众估值”的判断。今年年初，很多投资者觉得剥离数禾科技、数禾科技减值的事情不影响分众的现金流，所以不影响企业价值。但是，我们之前给分众估值时有个隐含假设：“数禾科技每年贡献数亿元的投资收益是可持续的”。当这个假设出了问题，自然应当修正估值。
今年二季度的双位数负增长，就是这部分投资收益消失对报表的直观影响。这再一次提醒分众的投资者，是不是应当在评估分众价值时，将数禾排除之后再做考虑。
以上这些，都是对今年半年报表观业绩“有些失真”的“再拆解”。讲了这么多，其实总结下来就是，当我们在评估分众价值时已经给数禾投资收益消失的影响重新算账后，这份半年报只是比一季报弱了一点点，核心业务盈利基本持平。
经营情况回顾
接下来，按照以往的常规模式，回顾一下分众传媒季度营收的表现，评估当前分众所在的景气度区间。从营收数据来看，今年二季度的表现确实不理想，跟重拆之后的盈利完全不同，今年第二季度收入跑输了过去十年间绝大部分的年份，跑赢的少数年份里还有两个是情况极其特殊的年份，比如2020年和2022年。由此可见，当前的分众收入处于景气度周期的低点。
那么，为什么在收入处于低景气的环境下，分众还能实现核心经营利润的基本持平呢？最大的原因就来自于单点位盈利能力。今年第二季度，单季度营业成本下降幅度达到8.15%，比收入端下滑幅度5.48%更突出。在二者的共同作用下，2026年第二季度分众的毛利率达到了72.2%，是近年仅次于2025年第三季度的高点。
按理说，分众是一个高经营杠杆的企业，营收下降会成倍放大到经营利润上。但是，这几个季度出现的情况有所不同，分众的单点位盈利能力一直在改善，而且是顶着宏观经济逆风出现的逆势改善。
首先是单点位收入，按照今年7月底的点位数粗略测算，今年上半年分众传媒的单点位收入达到了2107元，是仅次于2021年上半年宏观经济景气度最高点的次高值：
而在营业成本方面，2026年上半年，分众的单点位营业成本保持相对稳定，依然处于近些年的最低值水平附近：
为什么会出现这种情况，可能第一反应是分众收缩了低效的低线城市广告点位，将广告资源集中到高线城市。但其实，如果从公司披露的数据来看，近两年分众在一线城市的点位占比并没有提升。恰恰相反，一线城市的点位占比还有小幅收缩，2026年7月底的占比是20.7%。
与此同时，三线及以下城市的广告点位占比保持稳定，近些年一直维持在11%上下。因此，分众在近一年并没有明显调整广告点位在地理位置层面的布局。而且点位租金的变化趋势也不支持这种想法，如果把点位从低租金的低线城市调整到高租金的一二线城市，单点位营业成本也会有比较明显的反应。
财报中另一个细节也能体现这个细节，今年3月31日，分众覆盖的国内城市数为350个。到了7月31日，覆盖的城市数快速提升到了385个城市。换句话说，当下的分众很可能不仅没有放慢下沉速度，反而在把点位引入到更多城市的高价值点位中。
排除了广告地理位置造成的变化，大航推测，广告点位性质变化是提升分众传媒盈利能力的最主要原因。近两年，分众传媒大幅缩减了传统的海报广告点位，这也带动了分众传媒总点位数的优化。相比之下，电视广告点位的数量反而逆势提升。
历史数据显示，分众传媒电梯海报媒体数量从2023年底巅峰期的200万左右，一路下滑到了今年7月底的134万个，下滑幅度超过了30%。而就在同期，电梯电视媒体数量一路从100万左右上升至133万台，增加比例也超过了30%，现在二者的比例已经接近1:1，照这个趋势，分众很快将会变成电视媒体为主的电梯广告企业。
电梯电视媒体的好处是什么，相比于分众一直以来的核心竞争力“主流人群、必经、高频、低干扰”和“四高”（高触达、高关注、高频次、高完播），电视广告在“四可”方面表现的更好（可精准、可归因、可互动、可优化）。比方说，可以在日内的不同时段，远程推送不同的广告；可以根据碰一碰后台数据等受众互动情况，更精准地评估广告效果，快速试错不同的广告创意；可以将剩余的广告库存，通过“分众智投”释放给大量长尾中小广告主。
上述这些，一方面可以实打实的提升广告效果；但跟前者同样重要的是，这些工具可以帮助分众说服广告主，让广告主相信分众的广告有价值，从而愿意掏出钱包给分众付钱。
与此同时，电梯电视媒体的成本并不会比海报高多少，这一点也可以从资产负债表看出来。分众传媒的成本端，大部分来自于广告点位本身的租金成本，而不是固定资产。在资产端，前者会体现为资产负债表的使用权资产，后者会体现为固定资产，二者都会产生折旧。近几年，固定资产一直维持在5亿上下的水平，而使用权资产则保持在25亿甚至30亿以上。
映射到利润表上，我们也能很轻松地看出，随着电视占比的快速提升，单点位成本几乎没有变化。最重要的原因就在于，成本端核心矛盾根本不在于用电视还是用海报，而是给上游物业方支付的租金。
今年上半年，分众对基础设施的升级，已经开始明显体现到了单点位收入之上。当前的宏观环境，对分众难言友好，但在这种情况下依然实现了仅次于2021年经济顶峰的单点位营收，足以说明现在分众内生竞争力在增强。
财报其他要点
（1）从客户结构来看，2026年上半年，日用消费品广告主依然是分众的最大收入来源，占比达到48%。这部分客户的广告投放受当前宏观逆风的影响最为明显，今年上半年下滑幅度达到15%。第二大收入来源是互联网客户，在去年上半年接近翻倍增长的基础上，继续增长约68%。现在互联网大厂开始在AI办公应用领域加大广告投放，中短期来看还会有持续性；但日用消费品广告的回暖，估计需要等待消费大盘的回暖。
不过这里有个需要警惕的信号。今年上半年，阿里巴巴在分众的广告投放收入从去年上半年的4.91亿提升至12.64亿元。如果阿里巴巴相关的关联方的收入全部计入互联网板块，那么实际上分众今年上半年除开阿里巴巴之外的互联网广告主投放也在减少。当然，这一点还需要在后续进行确认，或许阿里巴巴关联方的收入不全体现在互联网板块。
（2）对比2025年年报和这份2026年半年报，分众与支付宝合作的“碰一碰”的叙述排序有所下降，之前在股东会、业绩会上也讲到“碰一碰”的实际落地效果还需要进一步优化、探索。不过，大航感觉分众依然挺重视这个创新，只是现在的定位更多是分众方法论组合拳的一部分。当下“碰一碰”的定位，主要体现在“可归因”这个层面，将分众广告给线上、线下带来的引流效果更直观地展现给广告客户。
（3）资产负债表上应收帐款显著减少，应收账款账面价值从2025年年底的接近36亿元缩减到2026年年中的27亿元。这一点符合我在年报分析中给出的预期，关联方应收款占比的提升并不会带来太大的资产减值风险，今年上半年的回款情况比较理想。
（4）今年半年度的分红相比于去年半年度分红有所减少，从每股0.1元下降到0.05元，公司给出的解释是分红节奏的问题。关于这一点，我觉得可以继续观察，等三季报发布后看看中期分红会不会有新的变化。不过，其实这个事也不一定是坏事。因为在新潮收购没落地之前，每一次分红都会摊薄新发股份用于收购的价格，变相略微稀释分众现有股东的权益。
（5）海外目前还处于亏损阶段，短期内没有扭亏的预期。关于海外业务这块，最近我也有一些新的思考。分众在海外业务发展过程中，定位更多是“中国品牌出海的基础设施”，似乎在服务本地客户、本地化运营的层面思考比较少。这一点是一个需要小心的因素，如果本地化运营水平跟不上，后续即使达到规模效应，盈利水平可能也会或多或少地打折扣。
投资逻辑及决策
分众的长期投资逻辑与护城河，大航总结下来其实就是两句话：
（1）分众现有的广告资源有价值，并且不可复制，具有稀缺性。
（2）以江南春为代表的能人，有能力将这种广告资源经过包装，营销出去。
目前看来，分众这两个长期投资逻辑都没有任何变化，第一个逻辑还有一些被强化的迹象。
据我所知，很多投资者对分众有担心，觉得AI时代来了，营销方式会有变化。但其实，在大航看来，只要主流社会的生活模式没变（工作到居家的通勤模式），那么分众卡位写字楼、居民区电梯的广告场景就会一直有价值。在上一轮移动互联网普及的浪潮中，事实已经证明，其他维度信息增量并不会“稀释”分众广告场景的价值，“大家都看手机”的朴素担忧已经被证伪。
之所以说分众在这个维度的长期逻辑有进一步被增强的迹象，主要是分众在信息化、数智化的维度上，跑在了其他线下广告的前面。传统的线下广告、品牌广告难以归因，难以定量评估广告投放的效果。但现在的分众，通过“碰一碰”、打通互联网电商平台等手段，跑赢了其他线下广告媒体的竞争力。这意味着，站在广告主的立场上，选择分众的理由，比前几年反而有所增加。
至于第二个逻辑，则可以通过跟踪分众业绩会、股东会进行实时的感受。我认识一些投资人，坦诚说他们并不喜欢分众，不是不喜欢这门生意的商业模式，而是担心自己被江南春江总“忽悠”。不得不说，江总的口才确实太强，甚至强到让一些投资人为此担心自己投资安全性、客观性的程度。但在我看来，或许换一个角度能够更全面地理解这个问题。
广告这门生意，在某种程度上就得会包装、会营销，这种营销能力，其实是企业竞争力的一个组成部分。我们在听业绩会或者股东会的时候，也可以尝试站在广告主的立场上听江总影响，想想这些对投广告决策的影响。从半年报之后的业绩交流会来看，江南春江总依然对商业潮流有着极强敏感度，并且能将这种敏感度和认知转化为对旗下广告业务的营销能力。举几个例子：
（1）AI原生办公应用（WorkBuddy、Trae、千问办公等）的最佳投放地点就是办公楼，办公楼的电梯是这方面需求痛点爆发最集中的地方，打工人在电梯中非常渴望一个帮他干活的救星。此外，办公楼是群居场所，容易在一些人使用某应用的带动下形成潮流和共识。
（2）流量广告像是“钓鱼”，品牌广告则是“养鱼”，养鱼可以教育更多消费者，并且让需求出现时就率先想到你的品牌；流量广告则是让你当下钓到鱼，但是这是钓完就走的一次性过程。
（3）AI会帮助消费者搜索、比价、完成交易，但是为什么选择某个品牌，为什么倾向某个品牌，则依然是广告需要解决的问题；AI再强，企业也依然要回到“成为消费者心智首选”这个根本问题。
（4）面对欧莱雅等全球品牌逆势加大品牌投放的情况，江总讲到：“头部品牌懂得在消费下行周期中保持音量，防止随时间流逝而造成的品牌价值流失、认知流失，防止最终演化为市场份额的降低”
……
类似以上的思考，都有一个共性，那就是结合当下市场潮流，挖掘分众不可替代的价值，并将其转化为说服广告主投放广告的思路。这种包装，不是广告价值的无中生有，而是将分众实际价值展现给广告主的过程。因此，作为分众的投资者，我不将其看作未来成长的逻辑，而是管理层能力与热情的一部分，这种能力，也正是分众独一无二的护城河。
坦诚来说，几年前的我，更倾向于认为分众自身资源优势给公司带来的长期超额ROE；但随着我对分众了解程度的加深，我发现这种资源优势只是分众极高ROE和盈利能力的基础，以江南春为代表的管理层才是将这种优势放大到极致的“第二护城河”。这也是我看到江南春选择真金白银跟投分众海外布局的时候，感到放松的原因——短期内还看不到管理层变化的风险。
当然，在接下来陪伴分众前行的过程中，这个护城河也是需要我们不断跟踪的对象。如果管理层对当下的潮流和趋势不再敏感，不能很快地将商业机遇转化为分众资源给广告主带来的价值，那么分众的护城河就需要回头重新评估。不过至少目前，还没有出现这个风险的苗头。
对于分众的投资价值，我依然保持年报分析中的估值框架：
回顾2017年至2025年的扣非净利润，并在此基础上就投资数禾科技的收益和减值进行调整。具体来说，2017年至2025年“以权益法计算的投资收益”被从分众的扣非净利润中扣除，2025年的一次性资产减值损失也从扣非净利润中扣除，扣除后的结果如下：
据表格中的数据，2017年至2025年，在考虑了两次完整的外部冲击，和一次行业巅峰期后，分众传媒过去9年间的经调整扣非净利润的平均值为39亿元人民币，这个数据，就是我心中的分众传媒的“底”。这个数据，也是我对分众进行估值的“基准情形”。在这个基准情形中，我们基本可以排除掉消费品客户、互联网客户及其他行业周期性波动带来的投放影响。
在我的估值框架内，我愿意为排除周期性影响的分众传媒支付扣非净利润25倍至30倍的估值。按照年均39亿的扣非净利润计算，分众传媒的内在价值为975亿元至1170亿元。
而在这个基础上，进一步向上发展的情景也有两个。第一，并购新潮带来的新资源，以及嫁接分众能力产生的协同效应。之前在年报分析中已经提到过，新潮的点位分布以及单点位成本和分众的差异并不大，二者的盈利能力差异主要在于单点位营收。第二，宏观经济和消费出现趋势性的复苏，带动分众现有点位的价值实现进一步增长。
之所以没有提到AI广告垂类模型、数字化投放平台、碰一碰等新工具带来的收入增量，原因在于我认为当下分众单点位广告价值的提升，在某种意义上已经能够反映这些故事给公司带来的价值。而在我们评估当下分众价值“向上弹性时”时，不宜重复计算。
当前，分众的估值约为700亿元人民币，在基准情景下，现在也处于合理偏低估的水平，如果有一些增量资金，我也愿意适当增加对分众的配置。但是，考虑到当下分众还没有到绝对低估的程度，再加上公司向上弹性、出海的确定性不算特别高，我暂时没有卖出其他持仓加仓分众的打算。
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编辑｜DIKO
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