中国联通昨晚发布财报，上半年营收2014亿元，同比基本持平；港股联通股东应占盈利94.7亿元，同比下降34.6%。今天A股跌-3%，港股跌12%。
收息的电信运营商，我只持有中国移动和电信，联通一直没有看上主要股息没有明显优势，而且整体利润率也远不如移动和电信。不过港股跌多了，感觉又可以看看。
这里先说下，A股的中国联通和港股的联通是两回事，和移动和电信不太一样。A股相当于通过持股平台间接持有联通核心业务，港股则更直接持有运营资产，所以两者的估值、分红和股价表现也会有差异。
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我们来分析下财报
一、利润为什么突然跌这么多？
主要有两个原因。
第一是增值税调整。
今年开始，手机流量、短信彩信、互联网宽带接入等业务增值税税率从6%提高到9%。对于收入体量巨大的运营商来说，这会直接压低利润，而且属于长期影响。这里面因为联通本身利润率偏低，所以估计影响较大。
第二是人工成本确认节奏变化。
这个我认为影响最大。
今年上半年联通员工薪酬及福利支出同比增加约55亿元，增长了将近20%，非常之大。
公司解释主要是人工成本投入节奏变化，我看了些传言的资料，这个节奏变化估计就是之前联通是年底发年终奖，现在分开到每个季度来发了。。
所以财报里还有一句：同时预计全年员工薪酬及福利开支保持平稳。
也就是说，并不是人工成本永久增加了这么多，更可能是部分原本在下半年确认的成本提前到了上半年。
回到财报，今年上半年联通归母净利润同比少了约50亿元，而人工成本就同比增加约55亿元。考虑所得税等影响后，如果简单剔除这部分人工成本的突然变化，即便已经包含增值税上调等不利影响，调整后的净利润大约仍有140亿元，同比估算跌6%。
好像还可以？
所以表面上的净利润-34.6%，很大程度上是人工成本确认节奏放大的结果，实际经营压力没有看起来那么夸张。
而如果年终奖这样变化的话，那么下半年净利润是可能增长不少的。
二、现金流和资本开支
2025H1联通经营现金流290亿元，今年增加到329.4亿元，同比增长13.6%。
运营商每年有大量折旧摊销，这些会减少会计利润，却不会产生当期现金流出，现金流表现还行。
过去几年联通的重要逻辑，是5G建设高峰过去后资本开支持续下降。
2024H1资本开支239亿元，2025H1降到202.2亿元，今年却重新增加到240.8亿元，同比增长19.1%。
主要增加在算力。今年上半年算力投资占CAPEX约37%，相当于接近89亿元，同比增长还是比较大的。
那么如果收息的话，也会担心：5G总算开始释放现金流，会不会又被AI花掉？
好在目前还没有明显伤害自由现金流。
2025H1自由现金流87.8亿元，今年仍有88.6亿元。虽然CAPEX多花了近39亿元，但经营现金流也多了近40亿元。
三、取消中期分红，以后还有没？
买运营商如果没有分红的话，确实没太多吸引力。联通大跌主要原因还有取消了2026年中期分红。
原因并不难理解。一边是上半年报表利润下降超过30%，另一边是AI算力投资明显增加，在利润承压、资本开支上升的阶段，管理层选择暂时多留一些现金。
但取消中期分红，并不等于全年不分红。
我觉得如果下半年人工成本确认节奏恢复，全年利润降幅明显收窄，同时自由现金流继续稳定，联通完全有能力把更多分红集中到年末派发。
所以真正要看的不是有没有中期息，而是全年最终利润、自由现金流以及派息率能不能维持。
四、三大运营商里，联通的底子还是弱一些
如果把联通放到移动、电信里面比较，差距还是比较明显。
以2025年年报为例，中国移动净利润超过1300亿元，净利率在13%左右；中国电信净利润332亿元，净利率约6.3%；中国联通净利润208亿元，净利率约5.3%。
股息率对比：
三家毛利率披露口径并不完全一致，但从净利率、EBITDA和自由现金流来看，移动的盈利能力明显高出一个档次，电信也强于联通。
尤其是移动，规模最大、利润率最高、现金储备也最厚，派息政策也更加明确；电信2025年自由现金流达到447亿元，超过当年332亿元的净利润，分红基础同样比较扎实。中国移动此前也明确提出，从2024年起三年内现金分红比例逐步提升至当年股东应占利润的75%以上。
相比之下，联通体量更小、利润率更低，今年又明显增加算力资本开支，因此利润和现金流稍微出现波动，对分红的影响都会更加明显。
所以如果单纯从长期收息的稳定性来看，我依然认为移动和电信的基本面和分红基础更加牢固。
移动胜在盈利能力和现金最强，电信整体比较均衡；联通的优势更多在估值和潜在弹性，当然如果联通再跌跌，也会是个不错的收息选择。
另外A和H，我还是首选港股，股息高太多，估值也低不少，如果全年利润没那么差，年末分红把中期的加回来，预计是可以有8%的股息的，继续保持关注。
之前移动的中报分析在这里：
