安孚科技（603031）投资价值研究报告

——基于公开年报、2026中报与管理层披露的独立基本面分析

数据截止：2025年年报（2026-03-09披露）/ 2026中报（2026-08-17披露） / 股价参考2026-08-19 | 货币单位：人民币

⚠️ 本报告基于公开财务数据、年报及公开信息进行独立客观分析，不参考任何券商主观观点；不构成投资建议，投资有风险！

一、投资要点摘要

安孚科技（603031.SH）前身为百货零售企业安德利，2022年通过重大资产重组置出百货主业、控股国内碱性电池龙头南孚电池，转型为以高性能环保锌锰电池研发、生产与销售为核心的消费电池企业。公司核心资产南孚电池连续32年（1993—2024）位居国内碱性电池零售销量第一，内销销额份额约85.9%。截至2025年末，上市公司穿透持有南孚电池权益比例提升至46.02%。本报告按12个核心板块（含大师框架评判）展开，核心结论如下：

·业务结构：2025年电池制造收入46.20亿元（占比约97%），其中碱性电池39.44亿元（+10.0%）、碳性3.70亿元、其他电池2.07亿元；代理业务收缩至1.49亿元。境外（OEM）收入11.40亿元，同比+43.9%，成为新增长极。

·2026中报亮点：H1营收23.78亿元（-2.04%，主因终止红牛代理）；归母净利润1.96亿元（+84.38%），扣非+82.55%；毛利率50.5%；经营现金流4.63亿元；归母净资产28.80亿元。盈利大增主因南孚权益比例提升（46.02%）释放收益。

·财务趋势：2025年营收47.7亿元，归母净利2.26亿元；合并净利润8.85亿元（少数股东损益6.59亿）。归母净利率仅4.7%，因并表杠杆、少数股东损益与财务费用拖累。

·资产质量：2025年资产负债率约53.3%，有息负债25.4亿元；净现金（现金+应收+预付−有息−应付−合同负债）约−9.8亿元（净负债）。少数股东权益账面6.48亿元。

·估值（双视角）：并表/控制权视角下集团股权价值对应每股约28–77元（基准61元，高于现价38.25）；但按46.02%经济权益折算的「可归属价值」仅约13–36元/股（基准28元，低于现价），显示当前价格已隐含对"全额并表 + 进一步收购剩余股权"的乐观预期，严格按现金归属口径安全边际有限。

·结论：南孚电池护城河稳固、现金流充沛，长期具备基业长青特征；核心风险为穿透持股折让、商誉29亿、出口关税/汇率与第二曲线（光芯片）不确定性。

1. 公司介绍

1.1 基本情况

安孚科技（全称：安徽安孚电池科技股份有限公司，股票代码603031.SH）成立于1999年，201 * 6年于上交所上市，原主营百货零售（安德利）。2022年通过重大资产重组置出百货零售业务、控股国内小电池龙头南孚电池，转型为消费电池赛道。公司主要从事高性能环保锌锰电池的研发、生产和销售，旗下"南孚"牌碱锰电池长期位居国内零售市场销量第一。注册地安徽省合肥市，董事长为余斌。

1.2 发展历程

1.3 股权结构（2026-06-30前十股东）

注：前海荣耀为合肥荣新的执行事务合伙人，并与宁波九格众蓝为一致行动人；实际控制人袁永刚、王文娟夫妇。穿透持股结构：安孚科技持有安孚能源100%→安孚能源持有亚锦科技56%→亚锦科技持有南孚电池，最终上市公司穿透持有南孚电池权益比例为46.02%。

1.4 管理层背景

管理层中多位具备产业并购、投资与运营管理经验：副董事长及董事来自中金、投资机构，保障产业整合与资本运作能力；副总经理团队均在南孚有多年任职经历，保障核心业务的运营稳定。当前董事长余斌，总经理及核心经营团队深度捆绑南孚电池运营。

2. 业务介绍

2.1 主营业务范围

公司主要从事高性能环保锌锰电池的研发、生产与销售，产品涵盖碱性锌锰电池、碳性锌锰电池、镍氢电池、锂离子电池等，并开展部分代理业务。通过"南孚"主品牌及"丰蓝一号"（燃气灶电池）、"益圆"（环保碳性电池）、"传应"（锂锰纽扣电池）、"TENAVOLTS"（充电锂电池）等子品牌构建多品类矩阵。

2.2 核心产品线

2.3 商业模式

以"品牌+渠道+制造"为核心的消费品模式：上游采购电解二氧化锰、锌粉等原材料，自有产能制造，下游通过经销、平台客户（电商/商超）与直销（OEM/出口）销售。2025年经销模式收入27.52亿元（毛利率61.9%）、平台客户3.86亿元（64.0%）、直销16.31亿元（25.0%，同比+36.4%，主要由OEM出口拉动）。公司通过自行设计制造产线、提升配件自产比例，强化成本与交付优势。

2.4 收入构成（2025年）

数据来源：2025年年度报告"主营业务分产品/分行业"。电池制造合计约46.20亿元（占比约97%），代理业务1.49亿元。

3. 各板块产品市场规模分析

3.1 行业总量与结构

3.2 竞争格局

国内零售格局高度集中：南孚电池（碱性5号/7号）2024年零售销额份额85.9%、销量份额84.7%，连续32年第一；线上GMV份额34.6%，显著高于松下（10.7%）等。出口格局分散：双鹿约25%、野马约11%、南孚约8%，出口CR3仅44%，南孚出海空间大。

3.3 各板块市场判断

• 碱性电池：内销稳健（刚需+碱性化替代），海外OEM为高增长极（2024年出口均价约1.39元/支，南孚出口份额仅8.2%，扩产后有望提升至22.6%）。

• 碳性电池：低端替代赛道，规模有限但稳定，公司"益圆"差异化定位。

• 其他电池（锂锰纽扣等）：面向智能穿戴、车钥匙等高景气场景，毛利率最高（62.9%）。

• 代理业务：非核心，2025年大幅收缩，2026H1进一步终止红牛系列代理。

4. 各板块产品销售收入增长分析

4.1 整体营收演变（近五年）

注：2020-2021为原百货零售业务，2022年重大资产重组后并表南孚电池，营收跃升至33.8亿元；2022-2025为电池为主业阶段。

4.2 分产品收入（2024 vs 2025）

管理层年报解释：2025年营收增长（+2.94%）"主要系国内碱性电池业务和OEM业务增长贡献"；代理与其他产品下滑为聚焦主业、主动收缩非核心业务所致。碱性电池销量390.6亿只（+17.2%），产能利用率饱和。

4.3 分地区收入

境外（OEM）收入从2022年约3.1亿元增至2025年11.40亿元，2022-2024 CAGR约60%，是公司最重要的增长引擎；2025年境外毛利率17.4%（低于境内59.5%），反映OEM代工属性。2026H1整体营收下滑主因终止红牛代理，但电池主业延续稳健。

5. 市场分析

5.1 政策环境

碱性电池享受免征4%消费税的产业政策，鼓励替代碳性电池；国家推动锌锰电池碱性化，节能环保导向明确。出口方面，全球对中国制造碱性电池需求旺盛（2024出口额约94亿元）。潜在逆风：境外关税/贸易壁垒、汇率波动、原材料（电解二氧化锰、锌）价格周期。

5.2 需求变化

下游覆盖遥控器、智能门锁、智能音箱、钟表、玩具、家用医疗、可穿戴设备等。智能化与家电保有量提升驱动长期需求；碱性化率由2015年45%提升至2024年54%，相较发达国家80%仍有空间。新兴场景（智能门锁、IoT、车钥匙）提供增量。

5.3 未来趋势

① 碱性替代碳性持续推进；② 出海（OEM+自有品牌）成为第二曲线；③ 多品类（锂锰纽扣、充电锂电池）延伸；④ 一次电池刚需属性强，需求波动小。风险：国内零售增长放缓，增长更多依赖出口与产能扩张兑现。

6. 财务分析（2020–2025）

6.1 收入与盈利

2022年并表后营收由16.8亿元跃升至33.8亿元，2025年达47.7亿元；毛利率由零售时期的20%左右跃升至46%~50%区间，反映电池业务的品牌溢价与成本控制。归母净利率偏低（2025年4.7%），主因并表杠杆利息支出及少数股东损益（2025年合并净利润8.85亿元中，归母仅2.26亿元、少数股东损益达6.59亿元）。

6.2 费用结构（2025）

6.3 资产与负债质量

资产负债率2025年53.3%（2024年47.0%），小幅上升；应收账款4.08亿元（占营收8.5%）、合同负债1.90亿元（同比-32.4%，年报解释"2026年春节在2月中旬，客户备货周期较长"）。商誉约29亿元（来自南孚并表），需持续关注减值风险。少数股东权益账面6.48亿元（2024年19.5亿元，因年内收购少数股权大幅减少）。

6.4 2026年中报更新（截至2026-06-30）

7. 效益分析

7.1 盈利能力

经营性毛利率长期维持在46%-50%，体现强定价权与品牌溢价；但归母净利率仅4%-5%，ROE（加权）2025年约6.3%，显著低于南孚单体（净利率约20%）——差异来自并表杠杆、少数股东损益与上市公司财务费用。2026H1归母净利率升至约8.2%（1.96/23.78），权益比例提升效应显著。

7.2 经营效率

2025年碱性电池产量38.7亿只（+14.4%）、销量39.1亿只（+17.2%），产能利用率高（2024新建产线投产即满产）。存货46.5亿元（含渠道备货），周转稳健；应收账款周转健康（一年以内为主）。配件自产比例提升带动成本下降。

7.3 资产回报

合并口径经营自由现金流（经营现金流−资本开支）2025年约9.2亿元，2026H1已达4.63亿元（年化约9亿），显示经营资产稳健的现金创造能力；但其中约53.98%归属于少数股东，母公司可自由支配的股东回报需结合穿透结构审慎评估。

8. 资本开支及新项目/新产能效益

8.1 资本开支（capex）

2025年"购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金"为1.34亿元（2024年1.03亿元），投入强度温和，远低于经营现金流（10.5亿元），自由现金流充裕。折旧摊销合计约1.17亿元（固定资产折旧0.60亿+无形资产摊销0.42亿+长期待摊1.54亿）。

8.2 新产能与新项目

• 2024年立项的4条碱性电池自动化产线（约10亿只）已于报告期内投产并"投产即满产"，缓解产能瓶颈；

• 2025年报披露：产能仍处于饱和状态，公司计划2026年再新建5亿只产能，强化碱性电池生产能力；

• 产线由南孚自行设计制造，自动化/智能化水平提升，配件自产比例提高，降低制造成本；

• 战略投资硅光芯片企业易缆微（薄膜铌酸锂光子芯片），2025年领投近亿元融资，2026H1持股升至8.51%，布局AI/半导体第二曲线；联合设立半导体设备合资公司，技术迭代仍存不确定性。

8.3 效益评估（用于估值）

新增产能直接服务于出口OEM增长（2025境外+43.9%），据公开测算，10亿只扩产对应出口金额约21.8亿元，有望将南孚出口份额由8.2%提升至22.6%。该增量已部分纳入DCF增长假设（基准情景前5年8%增速）。但新建产能投产节奏、海外需求与关税环境是兑现关键变量。

9. 竞争对手分析

结论：国内零售市场南孚一家独大（CR1 85.9%），格局清晰且稳定；出口市场分散，南孚借产能扩张与性价比有望提升份额，但需直面双鹿、野马等代工龙头竞争。

10. 护城河分析

品牌壁垒：南孚连续32年国内碱性电池销量第一，"一节更比六节强"心智牢固，零售销额份额85.9%，线上34.6%，远高于竞品，构筑强消费者心智护城河。

技术壁垒：碱性电池配方、正极成型、电镀工艺、聚能环等长期积累；自行设计制造智能产线，配件自产提升效率与一致性，工艺壁垒深。

渠道壁垒：覆盖全国零售/商超/电商的深度分销网络；与下游客户（OEM）长期合作，海外渠道逐步建立。

资源壁垒：约29亿元商誉背后是南孚这一稀缺优质资产；产能与设计制造能力难以短期复制。

结论：护城河稳固且仍在加深——品牌与渠道随销量增长自我强化，出口扩张与品类延伸进一步拓宽；需关注品牌老化风险（年轻群体偏好）与替代品（充电电池）的长期侵蚀。

11. 基业长青分析

持续需求：一次电池为刚需，智能化（门锁、IoT、可穿戴）打开增量；碱性化替代提供结构升级空间。

竞争地位：内销绝对领先且稳定，具备长期定价权基础；出海与品类延伸提供第二、第三增长曲线。

治理与资本配置：市场化治理、产业背景管理层；但并表杠杆（商誉29亿、有息负债25亿）与少数股东权益结构削弱了母公司股东回报的清晰度，长期需关注收购剩余股权的整合节奏。

风险：①原材料价格波动；②出口关税/汇率；③商誉减值；④第二曲线（光芯片）技术不确定性；⑤股权穿透结构导致的估值折让。

12. 估值分析

12.1 估值方法说明

采用"DCF企业价值（经营资产现值，不含净现金）+ 净现金"双轨估值。DCF以2025年合并口径经营自由现金流（FCFF）9.21亿元为基期（=经营活动现金流净额10.55 − 购建长期资产支付的现金1.34；合并FCFF含大额存单处置一次性回流，已剔除）。净现金按用户口径：净现金 = 货币资金 + 应收账款 + 预付款项 − 有息负债 − 应付账款 − 合同负债。

12.2 关键结构：穿透持股与少数股东（估值闭环的核心）

安孚科技→安孚能源（100%）→亚锦科技（56%）→南孚电池，上市公司穿透持有南孚电池经济权益46.02%。合并报表包含100%南孚的现金流，但上市公司股东仅享其中46.02%，其余53.98%归属少数股东（2025年少数股东损益6.59亿、少数股东权益账面6.48亿）。因此估值必须区分两个视角：

① 并表/控制权视角：视上市公司为南孚100%权益（隐含未来进一步收购剩余股权或控制权溢价），直接以合并EV折算；② 可归属视角：按46.02%经济权益折算母公司股东实际可享价值。两者差异即为"穿透折让"。

12.3 基期FCF推导（2025，亿元）

12.4 DCF企业价值矩阵（亿元，合并口径）

12.5 股权价值桥接表（基准情景/10%折现，亿元）

12.6 估值矩阵汇总（每股价值，元）

12.7 结论与解读

• 并表/控制权视角（每份约28–77元，基准61元）高于现价38.25元，反映市场把安孚视作"类全资南孚"定价，隐含对继续收购剩余股权或控制权溢价的乐观预期。

• 可归属视角（每股13–36元， 基准28元）严格按46.02%经济权益折算，表明在"仅享46%现金流"的保守口径下，当前价格已超出合理上限，安全边际有限。

• 综合判断：南孚资产优质、护城河稳固，但高商誉（29亿）+ 穿透持股结构使母公司股东回报打折。建议以"并表价值中枢"为参考、以"可归属价值"为安全边际底线，等待估值回落或穿透比例提升（如进一步收购剩余股权）后再配置。

13. 大师框架评判

13.1 巴菲特框架（护城河+自由现金流）

正面：强品牌护城河（32年第一、份额85.9%）、稳定高毛利（46%-50%）、稳健经营现金流（约9.2亿）、无需大量再投入即可维持（capex仅1.3亿）。负面：① 高杠杆与商誉（29亿）背离"低负债、轻杠杆"偏好；② 归母净利率仅4.7%、ROE偏低，并表结构削弱股东回报；③ 第二曲线（光芯片）非能力圈内，不确定性高。结论：资产优质但股权结构复杂，须以合理价格+穿透视角介入。

13.2 施洛斯框架（资产/安全边际）

账面上商誉占资产约40%（29亿/72.6亿），清算价值模糊；净现金为负（−9.8亿）。按"价格低于净资产"标准不达标，但若以经营资产现金流折现，集团价值显著高于市值。安全边际来自品牌与现金流，而非账面资产。可归属口径下更需警惕穿透折让与杠杆风险。

13.3 基业长青框架（Jim Collins）

公司具备"刺猬理念"（聚焦碱性电池）、纪律化资本配置（产能自建、聚焦主业）、以及从优秀到卓越的长期赛道（刚需+替代+出海）。但"先人后事"上管理层产业背景强，而股权穿透与少数股东结构降低了透明度；第五级领导力的长期验证仍需时间。综合：具备成为"长期持有"标的的雏形，但治理结构是关键变量。

总体评判：以巴菲特+施洛斯+基业长青三框架交叉验证——南孚主业是优质现金牛，护城河稳固；估值上集团价值高但母公司可享权益受穿透结构折让。建议：作为"核心资产"观察，等待穿透持股提升（收购剩余股权）或估值回落至安全边际再配置。