在当前去杠杆环境下，电网是中国为数不多仍具确定性扩张空间的赛道。年初的系列文章电力基建如何成为中国的核心竞争力 电力基建的宏微观分析（1），一直在密切关注这个行业。电网设备是不是跌出时机了呢？今天用龙头企业做一个微观财务报表分析。
中天科技是一家以电网建设与海洋工程为核心，并深度布局光通信、新能源的综合性装备制造企业。分析它之前，我们先理一理电网建设产业链：
上游 由大宗金属巨头（铜、铝）与众多精细化工民企共同构成，
中游 以中天科技为代表的电缆、海缆及变压器等核心装备制造业民企
下游 高度集中于国家电网与南方电网（和通信业务的中移动等）垄断央企
鉴于中天科技夹在中间的格局，自然想到的一个切入点就是看它对上下游的议价能力，具体到财务专业视角，那就是看资金博弈。落实到财报分析，我做了一个杜邦的变型：
公司被下游央企每占用1块钱，能换来多少毛利？取决于右边三个因素：第一项毛利率；第二项，应付账款周转率；第三项，账期转嫁倍数，刻画上下游资金的相对挤占情况，如果取值越小（小于1），则说明公司被下游客户挤占资金多过挤占上游供应商。
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在拆解上面的式子之前，我们先来简单看看营收等几个项目在近年的表现：
营收（蓝线）持续扩张，但不妙的是毛利（橙色）持续缩水，2025年有所改善，重回正增。接下来我们来看一看上下游资金挤占情况，图的上方是毛利占应收的比率，衡量资金盈利效率，下方是三个拆解因子。（计算指标时，应收应付项都涵盖了票据）
从图中可以看到，
上图（蓝色折线）：「毛利 / 广义应收」从 2019 年至 2024 年持续下滑，2025 年止跌小幅反弹。
究其原因，下图：毛利率 2023年之前都是正增长的；应付周转率在2022年之前也正增长，但是应付相对应收占用得太多了，也就是采购得给现钱，卖货却赊账。
前两个因子开始下滑后，公司开始发力，一是向供应商施压，应付高增；二是应收也有一定改善。两方向形成合力，终于令「账期转嫁倍数」回升，带动蓝线在2025年企稳反弹。
总体从数据来看，公司遭到下游客户挤占资金，但自己向上游供应商转移压力的空间不算大。虽然电网的饼能够继续扩大，但分到的份额却受限，“内需”难做，更别提形成AI那样上游卖铲子，下游有算力和大模型企业来回倒手融资抢货的格局。
从年报第一页开始就能看出公司特别重视海外市场，但海外收入实际在营收中占比只有17.3%，但增速和毛利都高于国内。这也是前期支持炒作的一个基本面要素，一旦海外需求放缓，“内需”虽稳定，却并不好讲故事。
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最后也放上常规的杜邦分析，ROE在2021年的波动主要由销售净利率驱动，资产周转率与权益乘数在此期间温和下行，然后企稳。 分析的信息含量相对较少，其实我也是初上手具体到公司微观层面，接下来如有其他发现会再分享！
数据来源: i问财
往期回顾：时速竞赛：以周转率“反内卷”（1）
