2025年，公司营业收入127.59亿元，同比增长4.05%；归母净利润29.46亿元，同比下降42.85%。但2025年的利润下滑并不能简单理解为主营业务恶化，因为第四季度确认了较大规模的长期股权投资减值。2025年公司确认资产减值约21.67亿元，其中数禾科技长期股权投资减值约21.52亿元。从业务收入结构看，2025年楼宇媒体收入120.34亿元，占总收入约94%，同比仍实现增长；影院媒体收入6.39亿元，同比下降。

真正值得关注的是2026年。2026年上半年：

表面看起来归母净利润增长17.39%，非常漂亮，但这个数字具有较强迷惑性。2026年上半年公司投资收益达到6.35亿元，其中处置长期股权投资产生投资收益5.74亿元，主要来自退出数禾科技。与此同时还有约2.75亿元其他收益，其中政府补助约2.60亿元。所以，判断分众当前经营状态，应重点看：扣非净利润，而不是归母净利润。而扣非利润同比下降7.06%，说明主营业务实际上处于承压状态。

2026年一季度：

• 收入29.15亿元，同比增长2.01%；
• 扣非净利润10.66亿元，同比增长7.88%；
• 经营现金流21.39亿元，同比增长39.84%。

但是将半年报减去一季报，就可以得到二季度经营情况：

也就是说：2026Q1主营业务尚且维持增长，但Q2已经出现收入与利润同时下降。这一点和茅台的业绩趋势是一样的，即二季度普遍弱于一季度。

三、分众传媒的三个核心优点

优点一：商业模式依然极其优秀，楼宇媒体护城河没有明显动摇

分众最核心的竞争力不是“广告”，而是稀缺线下流量入口的控制能力。公司在半年报中表示，其长期深耕写字楼、公寓楼等城市主流人群的工作与生活场景，目前覆盖超过4亿城市主流人群。这个商业模式有一个很重要的特点：消费者无法主动跳过广告。

互联网广告可以：关闭；屏蔽；跳过；被算法分流。但人在等电梯的几十秒里，本身就缺少其他信息输入渠道。这使得电梯场景成为少数仍然具备强制曝光属性的大众媒体之一。而分众经过多年点位扩张以后，形成了较明显的规模网络效应。广告主买的并不是单独某块屏幕，而是：一次性覆盖全国核心城市大量办公楼和住宅楼的能力。

这种规模网络很难被一个新进入者快速复制。从财务结果来看，核心楼宇媒体业务依然维持极高盈利能力。2026年上半年楼宇媒体：收入56.29亿元；营业成本17.02亿元；毛利率69.77%；毛利率同比提升2.69个百分点。收入几乎没有增长，但成本同比下降8.24%。这意味着：分众仍然拥有很强的经营杠杆和成本控制能力。

优点二：现金流质量非常强，是典型的“现金奶牛”

2026H1：经营现金流净额 44.53亿元；而同期扣非净利润只有：22.91亿元；经营现金流约为扣非净利润的：1.94倍。公司上半年销售商品、提供劳务收到现金69.72亿元，而同期营业收入只有59.91亿元。这说明现金回收速度非常不错。同时，公司应收账款也在改善。

2025年末应收账款账面价值约35.70亿元，到2026年6月底下降至26.94亿元。如果进一步看账面余额：2025年末：应收账款余额53.93亿元。2026H1：降至44.35亿元。所以2026年出现了一个很好的组合：收入下降1.98% + 应收明显下降 + 经营现金流增长30.9%。这意味着公司没有通过激进赊销去维持收入。对于广告行业企业而言，这是非常重要的财务质量指标。

优点三：资产负债表非常健康，而且管理层持续将现金返还股东

截至2026年6月底，公司持有：货币资金40.28亿元；交易性金融资产67.82亿元。两项合计超过：108亿元。这实际上已经相当于一个巨大的现金及准现金资产池。相比之下，公司金融债务非常有限，主要负债实际上来自媒体点位租赁产生的租赁负债，而不是传统意义上的高杠杆融资。这使分众拥有非常强的抗周期能力。

更重要的是，公司目前明显采取了现金回馈股东的资本配置策略。2025年度，公司每10股派发1.90元现金，合计现金分红约：27.44亿元。2026年半年报又提出：每10股派发0.50元现金，预计再派：7.22亿元。因此仅2025年度分红+2026年中期分红，现金回馈股东约：34.66亿元。

对于一个已经进入成熟期、再投资需求有限的企业来说，这实际上是非常合理的资本配置方式。我认为：未来判断分众投资价值，股息可能会比利润增速越来越重要。

四、分众传媒的不可忽视的缺点

缺点一：最大的风险不是利润，而是收入已经失去增长

这是目前最重要的投资风险。2025年收入增长：+4.05%。到了2026H1：-1.98%。而2026Q2单季度：-5.5%。同时核心楼宇媒体上半年收入：2025H1：56.32亿元。2026H1：56.29亿元。几乎零增长。

影院媒体则从4.69亿元下降到3.45亿元，下降约26%。因此现在分众面临一个非常典型的成熟企业问题：毛利率依然高，但收入天花板正在逼近。成本优化可以让利润短期维持，但不可能无限持续。如果未来三年收入增长长期维持：0%～5%。那么分众最终就是高股息消费/公用事业型资产，这意味市场几乎不会给它高估值。

缺点二：客户集中度在上升，而且阿里系客户占比很高

2025年前五大客户贡献收入：44.11亿元，占收入34.58%。其中第一大客户贡献：23.66亿元，占18.55%。到了2026H1：前五大客户贡献收入24.98亿元，占收入 41.70%。第一大客户占：21.09%。客户集中度明显提高。

半年报同时披露，截至2026年6月底，公司对阿里巴巴集团及附属企业的应收账款约6.80亿元，合同资产约0.55亿元。这并不意味着阿里一定存在信用风险，但说明：分众对少数大型互联网/消费客户的收入依赖度并不低。在广告预算疲软的时候，大客户削减广告支出会非常快地反映到收入端。这也是广告行业天然的周期性。

五.关于历史坏账与资本配置

分众主营业务非常优秀，但公司过去将主营业务产生的大量现金投资到部分非核心资产，结果并不理想。最典型的就是数禾科技。2025年，公司对数禾科技长期股权投资确认：约21.52亿元减值损失。

随后在2026年，公司最终以约7.91亿元价格退出该项投资；退出时又因为会计处理将历史资本公积约5.65亿元转入投资收益，从而显著增加2026年一季度归母净利润。所以：2025年的利润被投资减值压低，2026年的利润又被投资退出收益抬高。这也是为什么研究分众不能仅仅盯着归母净利润。

当然也有可能是因为历史投资的失误，使得分众老板减少对外扩张，选择增加股东分红。这也算是件好事儿~

过去分众的主营业务赚很多现金，然后向金融科技等非核心领域投资。比较典型的就是数禾。现在选择退出数禾，大额分红，同时把主要增量资本集中到梯媒主业、海外复制和新潮整合。如果这个方向能够坚持，我认为是好现象。

除此之外，应收账款也存在明显历史包袱。2025年公司实际核销应收账款约：2.81亿元。包括：开课吧约1.05亿元；金立约0.96亿元；宝沃汽车约0.19亿元；其他客户。

截至2026H1，公司仍有约15.16亿元“已呈现风险特征”的应收账款，其中计提坏账准备14.44亿元，计提比例达到：95.23%。

好消息是绝大部分风险已经通过减值计提进入报表。坏消息是这证明广告行业的客户信用风险不可忽视。

六.从分众财报看消费趋势

现在的分众更像是具有垄断属性的线下广告基础设施。只要城市写字楼、电梯、公寓这些物理场景没有消失，他就很难被互联网媒体完全替代。正因为他很难被替代，我们能够从他的财报上看出一些有意思的消费趋势变化。

分众的广告客户高度集中在消费品牌、互联网平台、汽车/出行、地产家居、娱乐等行业，所以他的广告收入结构，某种程度上可以视为企业对未来消费需求的投票器。

结论：传统日用消费品投放明显收缩，互联网广告预算重新大幅扩张、地产家居低基数反弹、而线下娱乐、交通、通讯等偏弱。

按地域划分：

2026H1：华东 -0.64%；华南 -4.45%；华北 -5.59%；西南 -2.28%；华中 +0.24%；其他地区 +3.28%。这说明问题并不是某一个区域，而是全国范围广告需求总体偏弱。尤其是华南、华北下降更明显。

如果把分众当作“消费景气领先指标”。那么我们可以把当前的情况总结为：（1）传统大众消费暂时看不到复苏迹象；（2）数字消费（特别是AI相关）仍然强劲；（3）地产家居开始修复，但暂时还属于低基数反弹，需要持续观察；（4）企业营销预算越来越重视ROI。资金正在向增长确定性更高、可归因能力更强的互联网和新消费方向集中。