各位朋友们好，
今天我们细读一下上周茅台发布的半年报。
相较于一年前，整个公司在一把手更换后已经发生了很大的变化，这都是年初开始的“全面向C“改革转型引起的。我觉得最重要的体现是销售模式上：利用线下自营店、i茅台线上渠道“自售”茅台酒，这不但引发了营业成本的增加，合同负债的减少，还影响了其他品类酒的销售。我想这都是在行业困境的时候的时候，改革以消除中间环节、提高经营效率必须经历的阶段和必须付出的代价。
接下来，我想从业绩、经营、管理和财务四个维度看看公司过去半年公司的变化。
总体业绩
一图总结公司的业绩：
盈利能力
今年上半年，公司实现归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%，上市以来首次半年报负增长。整体消费疲软，作为可选消费的白酒行业和代表社交名片的茅台也未能幸免。
公司上半年收到大量现金，经营活动现金流净额大幅增加，主要是由财务公司吸收存款增加所致。
股东回报
上半年财报未提及分红。公司只是完成了去年定下的30亿回购计划。公司在当下资金无大量投资需要的时候，分给股东或者回购注销股票,提高资金效率。
股东权益
公司上半年的加权ROE为16.75%，相较去年同期下降1.14个百分点，主要还是盈利能力下降造成的。
经营状况
管理层研判
茅台的业绩虽然不完全依赖管理层，但管理层能加速或延缓公司的发展。我们看新管理层对当下战略和业绩的表述以及未来的判断变化：
重要岗位已经换人，肯定对未来有影响； 从"稳定向好"到"韧性承压"，能看出公司面临的困难； 首次明确提及"周期性与结构性调整"和"存量竞争"。大环境和行业已经变化，改革势在必行。
总体营收情况
今年上半年，营业总收入922.78亿，增速从 +9.16% 骤降至 +1.30%，近乎停滞。
收入结构拆解
以下是公司分产品、渠道和区域的收入变化情况：
重要变化：
渠道结构性重构：直销收入从400亿飙升至520亿（+30%），批发代理从493亿萎缩至387亿（-22%）。直销占比从44.8%跃升至57.3%，一年内上升12.5个百分点——这是公司直接面对客户，减少中间环节的重要举措。 i茅台成为主力渠道：i茅台不含税收入从107.60亿暴增至402.64亿（+274%），占营业收入比重从12.0%升至44.4%。2026H1新设全资子公司"贵州爱茅台数字科技有限公司"（注册资本6亿元），专门承载i茅台运营。 系列酒首次下滑：系列酒收入-6.02%，茅台1935等系列酒产品面临库存压力，与行业调整周期吻合。 海外市场骤缩：国外收入从2.89亿跌至1.04亿（-64%），国际化战略还在调整中。
在产品体系里，茅台酒包括飞天以及精品/生肖/陈年/定制等非标酒。今年飞天茅台首次在i茅台上放开销售，并上调飞天出厂价至1269元/瓶（直营渠道1539元/瓶），对业绩形成了有效支撑。对于非标酒，年初非标产品大幅降价，高毛利的年份酒、精品投放收缩，导致产品结构重心下移。
多家机构研报明确指出"飞天茅台占比显著增加导致毛利率下降"。飞天毛利率约93%，非标可达95%+。非标收缩、飞天放量等于公司用毛利率换市场份额。
系列酒是茅台中低端品牌，不在新规划的“金字塔”产品体系里。加之整体行业困境，主动控量稳价，其销售收入减少也属正常。系列酒在行业向好的时候是加分项，在行业困境时就是拖累项。依托茅台强大的品牌效应，系列酒尤其是最大单品1935能做到百亿营收，现在整体能做到营收占比15%已经很不错了。
i茅台渠道的变化
我们重点看一下i茅台渠道的变化：
i茅台从"非标平台"到"全品覆盖"的战略跃迁：2026年1月1日前，i茅台以销售非标/个性化产品为主；飞天上架后，i茅台成为茅台酒的主要销售渠道——Q2 i茅台占主营收入约51%，已成半壁江山。这意味着茅台正在从"经销商主导"向"直营平台主导"的体系切换，对产品投放节奏和市场价格的管控能力显著增强。但代价是：i茅台上飞天占比高拉低整体毛利率，且批发渠道非标产品由经销转为代售后，"剔除i茅台后Q2直营收入仅37.92亿（-68.19%）"，反映企业团购等需求显著承压。我觉得线上理顺之后，线下自营店和经销商关系再分工明确，也会逐渐好转，不能期望半年将所有事情都做好。
现在我们通过i茅台，尤其是飞天的价格走势，就能清晰地了解到茅台在市场上的供需状况。i茅台真正解决了触达和效率问题。在线下自营店同步调价且消费者可门店购买后，所有消费者通过茅台线上线下渠道都能同价获得。这表明茅台已经彻底告别价格“”双轨制“，这是最大力度的改革。
经销商数量
经销商的定位也逐渐转变。对于茅台酒产品，经销商不再具有定价权，而主要成为服务商角色。从官方指导价售卖茅台，获得5%的服务费。对于系列酒产品，经销商仍然发挥主要作用。现在的调整仍为更好地销售系列酒。
2026上半年，国内经销商净减46家（增220减266），而2025同期为净增137家。经销商淘汰力度大幅加码，反映公司渠道整顿与市场化改革并行。
生产变化
今年上半年，公司茅台酒减产、系列酒增产：
茅台酒基酒减产约6%，财报特别强调"轮次产酒特征更加明显、比例更加协调，持续保持优质稳产"——即产量让位于质量。 系列酒基酒增产约5%，与系列酒收入下滑形成反差，意味着系列酒可能在积累库存。存货同比增长11.54%（从550亿增至613亿）也佐证了这一点。 报告新增表述："从品质、效率、协同等方面全面提升供应链组织能力，以满足'全面向C'的要求"——生产端也在配合渠道改革调整。
品质是茅台酒的根基和灵魂。如果品质有所下降，所有的改革都将无效。有传言说飞天及更高端酒品质有所下降，希望管理层听到并重视起来。
成本费用情况
以下是这半年来公司成本和四费变化：
变化：
在销售渠道变化后，平台直销比例加大，使得销售和管理费用减少； i茅台线上系统的研发费用支出增加，同时自营销售需要承担物流和配送等供应链服务，导致营业成本大幅提升。
管理状况
接下来我们看公司在管理上取得的成果，主要包括资产结构、运营效率、费效控制上的变化。
资产结构
以下是公司资产变化情况：
总资产突破3000亿元（+5.75%）：主要是类现金占大头的流动资产增加所致。 拆出资金大增147亿（+11.66%）：控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存放同业增加。这部分资金实质上是财务公司的同业业务，不能简单视为可用现金。但与货币资金合计约1,946亿元，占总资产63%，是资产的最大部分。公司真的是快到了现金淹到脖子了。 存货增加63亿（+11.54%）：增速远超营收（+1.47%），结合系列酒基酒增产而系列酒收入下滑，说明系列酒可能存在库存积压。不过茅台存货以基酒为主，具备增值属性，无需担心。 新设子公司：2026H1新设"贵州爱茅台数字科技有限公司"（注册资本6亿元），承载数字化建设和i茅台平台运营，属于轻资产投入。 应收款及应收款项融资减少：茅台酒主要通过自营渠道卖出，大幅减少和经销商渠道的账款往来。
负债结构
以下是公司的负债情况：
负债结构中最大的变化是合同负债即经销商预付款的大幅减少。这也是渠道改革的一部分，公司不再将酒卖给经销商，而是直接面向了消费者，所以这个以往作为渠道信心和未来收入“”蓄水池“”的科目越来越不再重要。
成本费用控制
以下是公司成本费用占营收和毛利的比率，反应其经营过程中管控情况：
营业成本增加导致整体毛利率下滑到90%以下。关于毛利率下滑，除了营业成本增加，还有产品结构变化尤其是非标茅台以及系列酒销售变化引发。 费用率都变化不大
运营效率
运营效率主要体现在资产周转率的变化上。我们看改革对运营效率的影响：
从数据上看，变化不大，应收账款和存货的周转效率有很少提升。
财务状况
财务状况主要考察公司财务的稳定性，主要包括负债率、有息负债偿还能力。
公司最主要的资产是现金，没有有息负债。负债主要来自财务公司吸收存款以及经营过程中上下游的短期应付款项，公司没有财务风险。
结尾
茅台虽然还是那个茅台，但在宏观环境和行业调整的冲击下，也会遇到困难。茅台作为行业龙头，有底气和责任进行改革，以适应变化的环境。现在进行的改革我觉得是正确而必要的。
行业从业者和企业经营者都必须经历这个困难，我们作为二级市场的投资者，是否也需面对呢？
我觉得茅台是个好公司，但行业在经历困境。也由于茅台是好公司，其股票价格没有随着业绩下滑而大幅下跌，导致估值仍然在20倍左右的市盈率。我已经持有其占总资金25%以上的股份，在没有低估的价格（PE小于15？）出现的时候不再加仓。同时，在没有很好的其他机会出现需要卖出茅台换取资金的时候，我也暂不减仓，耐心等待行业和公司业绩变好。
我越来越觉得，投资过程中面对经营和市场波动能有心性等待，远比评估企业价值重要得多。
今天就这些，感谢阅读！
