以下根据百度的“商业模式—稳态竞争优势—长期利润—估值—动态安全边际—回本年限”串成一套完整模型。不会用即时股价倒推结论，而是先算企业本身值多少钱、什么价格值得买。

一、百度 2026 年 8 月 18 日发布的 Q2 2026 官方财报为第一数据源，这份财报没有证明“百度已经重新高增长”，但证明它的第二增长曲线已经足够大

我现在对百度的定义，不再是“搜索广告公司”，而是：

一台正在快速衰减的搜索广告现金牛 + 一个快速长大的 AI 基础设施业务 + 一组尚未完全兑现利润的 AI 应用、昆仑芯、Apollo Go 期权 + 一张非常厚的资产负债表。

AI 新业务增长速度 × 未来利润率，能不能持续超过传统搜索广告的衰退速度，并最终重新产生大量自由现金流。

Q2 财报对这个问题给出了一个“半肯定”的答案：收入接棒正在发生，但现金流接棒还没有完成。

这就是目前百度估值最大的分水岭。

二、这份最新财报到底发生了什么？

百度 Q2 2026 总收入 313.25 亿元，同比下降4%，环比下降2%；其中百度一般性业务收入约 251.83亿元，同比下降4%，爱奇艺收入约62.87亿元。GAAP经营利润30.24亿元，Non-GAAP经营利润37.85亿元；归母净利润23.19亿元，Non-GAAP归母净利润25.73亿元。

“AI收入占比50%”，指的是占百度一般性业务收入的50%，不是百度集团总收入的50%。

125 ÷ 313.25 ≈ 39.9%。

不过即便如此，39.9%的集团收入已经来自百度定义的AI业务，这已经不是概念故事，而是实质性的收入结构迁移。官方数据同时显示，AI业务从去年同期100亿元增长到125亿元，而传统业务从136亿元下降到104亿元。

这组数字其实非常重要。

AI业务一年增加了：

125 - 100 = +25亿元

传统业务一年减少了：

104 - 136 = -32亿元

也就是说：

AI发动机已经很大，但目前仍没有完全填平老搜索广告发动机的衰退。

这就是为什么AI数字很好看，公司总收入却仍然下降4%。

百度Q2 AI Cloud Infrastructure收入 73亿元，同比增长50%。更重要的是其中GPU Cloud收入同比增长 283%，而Q1增长184%，已经连续多个季度保持三位数增长。管理层在电话会进一步表示，AI Cloud利润和利润率均同比改善，并认为GPU Cloud的利润率结构好于传统CPU Cloud，随着GPU业务占比提升，长期利润率仍有提升空间。

这比“大模型排行榜第一第二”重要得多。

因为模型能力本身正在快速商品化，今天领先三个月，并不能形成十年护城河。连李彦宏自己在财报电话会都承认，基础模型竞争格局仍然高度动态、远未稳定。

但是百度真正有价值的东西，是下面这一整条链：

昆仑芯 → AI算力 → 百度智能云 → 千帆MaaS → 文心模型 → AI应用 → 搜索/文库/网盘 → 企业客户。

这叫全栈能力。

单独一个环节未必无敌，但整个系统组合以后会产生三种优势。

第一是成本优势。自研芯片、推理优化、云基础设施和模型在同一个体系内，可以持续降低每百万Token的推理成本。

第二是客户黏性。企业客户买的不是“一个模型”，而是一整套算力、模型、部署、安全、数据、运维和应用解决方案。

第三是供给安全。中国AI算力长期受到高端GPU供给约束，百度拥有昆仑芯，本质上给自己的AI云增加了一层供应链保险。

所以我认为：

百度未来真正可能形成深护城河的业务不是“文心模型本身”，而是“自研芯片+云+模型+应用”的完整AI基础设施体系。

三、但是财报里面藏着一个非常大的问题：自由现金流

这是我认为本季度最不能忽视的数据。

Q2百度经营现金流为 34.36亿元，但资本开支高达 113.90亿元，所以自由现金流为：

34.36 - 113.90 = -79.54亿元。

Q1自由现金流已经是 -32.46亿元，于是2026年上半年累计自由现金流大约：

-112亿元。

而2025全年自由现金流已经是 -150.86亿元；相比之下，2024年还是正的131亿元。

因此如果只盯着“AI收入增长50%”，会漏掉百度现在正在发生的商业模式变化：

过去百度主要是一家轻资产互联网广告公司；现在它越来越像一家需要购买服务器、GPU、数据中心和算力资产的AI基础设施公司。

这会改变整个估值逻辑。

搜索广告时代：

收入100元→ 利润20元→ 资本开支很少→ 大量利润变成自由现金流。

AI云时代可能变成：

收入100元→ 利润15元→ 还需要继续投入大量服务器/GPU→ 真正可以拿走的现金可能只有5～10元。

所以现在不能拿百度过去20倍利润的逻辑简单套到未来。

这也是为什么我这次不会因为AI收入大涨就直接提高估值。

百度现在的护城河，实际上正在发生“迁移”

过去百度最大的护城河是：

搜索入口 → 用户规模 → 搜索数据 → 广告主 → 商业变现。

这个护城河正在明显变弱。

Q2在线营销收入已经下降 19%，Legacy Business下降 23%。管理层还明确表示，由于用户注意力竞争以及AI搜索暂时优先改善体验而不是商业化，下半年广告业务预计仍然承压。

所以百度已经不能再按照二十年前“中文Google”的逻辑估值。

新的护城河正在迁移到四个地方。

第一层是AI基础设施。 百度拥有自研芯片、云、模型和应用的全栈体系，这是目前最有可能形成长期商业价值的部分。

第二层是既有分发入口。 百度App 2026年6月MAU仍达到6.44亿。大模型创业公司可以做出很好的产品，却未必拥有如此巨大的直接用户入口。

第三层是企业客户。 AI Cloud已经进入互联网、电商、游戏、自动驾驶、智能手机、金融等行业，客户一旦部署进入生产系统，切换成本远高于消费者更换聊天机器人。管理层称千帆MaaS外部客户Token使用收入同比增长超过9倍。

第四层是Apollo Go。 自动驾驶的壁垒不是单纯算法，而是十多年真实道路数据、车辆运营、安全记录、城市准入、监管关系和规模化运营经验。Apollo Go目前已覆盖28个城市，累计自动驾驶里程超过3.5亿公里，其中完全无人驾驶里程超过2.4亿公里。

所以百度的护城河并没有消失。

更准确地说：

旧护城河正在退潮，新护城河正在修建。

而这种公司最大的投资机会，往往恰恰出现在“旧业务已经被市场嫌弃、新业务又还没有完全证明自己”的阶段。

但风险也最大。

四、Apollo Go值多少钱？现在我暂时不给它很高估值

这里必须克制的地方。

百度电话会披露，Apollo Go Q2大约完成 100万次完全无人驾驶订单，累计服务订单超过2300万次。Q2订单数量因为部分国内城市监管和运营调整受到暂时影响；管理层表示相关地区8月份已经逐步恢复。

这说明Apollo Go的技术真实性已经没有太大疑问。

真正没证明的是：

能不能大规模赚钱。

Robotaxi最终的价值取决于：

单车每天订单量× 单均收入－ 折旧－ 能源－ 保险－ 运维－ 远程安全人员－ 城市运营成本。

管理层正在推动更多城市达到unit economics breakeven，并认为海外高出租车价格市场可能拥有更好的经济模型。

在这些数字完全公开之前，我不会把几百亿元Apollo估值硬塞进百度目标价。

这反而意味着：

我的基础估值基本没有给Apollo Go特别高的独立溢价。

如果它未来真正成为规模盈利业务，这是额外上行期权。

昆仑芯也是类似逻辑。

五、现在开始按照“买整个公司”的方法算百度值多少钱

这里我要对之前的模型做一个非常重要的修正。

如果机械使用：

净资产 + 未来20年利润折现

会产生一个问题：

经营资产本身已经创造了未来利润，如果再把全部净资产完整加一遍，相当于部分重复计算。

百度截至2026年6月30日归属于百度股东的账面净资产为 2717.52亿元人民币。

如果机械把这2718亿元全部加上未来利润，百度很容易得到200港币以上的估值。

例如按照160亿元稳态利润：

账面净资产2717.5亿 + 160亿×20年利润折现值

折算下来约为：

HK$202/股。

我认为这个数字偏乐观，所以这次不采用。

我改用更严格的“可变现金融资产 + 经营业务价值”

截至Q2，百度资产负债表中有：

现金245.24亿元+受限现金1.70亿元+短期投资1417.27亿元+长期定期存款及持有至到期投资743.11亿元。

合计约：

2407.32亿元。

再减去短期贷款、长期贷款、票据、可转债等主要有息负债约：

1038.59亿元。

得到一个非常保守的净金融资产：

约1368.73亿元人民币。

我甚至没有把另外 428.55亿元长期投资全部算进去。

换算成每股，大约相当于：

HK$58.6/股净金融资产。

注意，它不是股票的“绝对底价”。

因为百度可以继续把这些钱投入AI数据中心、昆仑芯、Robotaxi，而不一定分给股东。

但它确实给百度提供了非常强的资产负债表缓冲。

百度长期到底能赚多少钱？

百度Non-GAAP净利润大致经历：

2024年：270亿元左右2025年：189亿元左右2026 H1：约69亿元。

2026年上半年年化只有大约138亿元，而且管理层认为下半年广告仍然承压。与此同时AI Cloud保持高速增长并改善利润率。

所以我不会假设百度立即重新赚270亿元。

我会使用四个稳态盈利假设：

其中我目前最重视：

160亿元。

因为它已经明显低于2025年的189亿元，也远低于2024年的270亿元。

5%折现率下，20年等额利润年金现值系数为：

12.462倍。

因此估值公式变成：

企业股权价值 ≈ 1368.7亿净金融资产 + 稳态利润 × 12.462。

结果如下：

人民币转港币仅用于把企业价值转换成09888的交易单位，本次使用约 1人民币≈1.163港币。

这里没有利用百度当前股价反推任何结果。

六、我现在会给百度多少安全边际？

如果是腾讯这种已经证明自由现金流、资本回报率和商业模式的公司，我可能只要求25%～30%。

但是百度现在存在四个明显的不确定性：

传统广告正在以接近20%的速度下降；AI Cloud虽然增长很快，却显著增加资本开支；大模型竞争格局尚未稳定；Apollo商业模型还没有完全验证。

但另一方面，百度又拥有1369亿元以上的保守净金融资产，而且AI业务已经达到125亿元单季收入，已经不是概念业务。

两者抵消之后：

我认为合理安全边际不是50%，而是35%左右；极端谨慎时40%。

以我的保守基准内在价值 HK$144 为例：

30%安全边际 → HK$101

35%安全边际 → HK$94

40%安全边际 → HK$86

因此我现在给出的、不参考即时市场价格的投资区间是：

如果必须让我只给一个价格：

我这次财报后给百度09888的核心买入点：HK$95左右。

HK$90以下我会明显提高兴趣。

这是基于160亿元稳态利润，而不是基于270亿元历史高利润，所以里面已经包含了一层基本面保守假设。

最重要的问题：如果我把整个百度买下来，要几年收回成本？

这个问题必须分成两种算法。

假设在 HK$95 买下整个百度。

对应总股权市值大约：

2219亿元人民币。

如果百度未来长期正常化每年赚160亿元，并且完全不增长：

2219 ÷ 160 ≈ 13.9年。

也就是说，从普通“市值÷利润”的角度：

大约14年回本。

但是，如果你真的把整家公司买下来，百度账上的净金融资产也是你的。

我们前面算的保守净金融资产约：

1369亿元。

所以真正为经营业务支付的是：

2219 - 1369= 850亿元人民币。

如果经营业务长期每年正常化赚160亿元：

850 ÷ 160≈ 5.3年。

于是就出现了一个非常有意思的结果：

HK$95买百度，表面上大约14年利润回本；如果把净金融资产视作买公司后立即属于你的资产，那么实际为经营业务支付的价格，大约5.3年正常化利润即可收回。

HK$90附近，这个数字进一步下降到大约：

4.6年。

这就是百度低估值真正值得研究的地方。

但这里有一个必须加粗的警告

不能简单理解成“5年一定回本”。

原因就在自由现金流。

目前百度赚出来的会计利润并没有全部进入股东口袋，而是在大规模购买AI基础设施。

2026 Q2自由现金流 -79.5亿元。

因此：

会计利润回本 ≠ 现金回本。

真正决定百度是不是巨大价值陷阱，未来两三年我只看一个指标：

AI收入增长以后，自由现金流什么时候重新持续转正？

如果2027～2028年出现：

AI Cloud持续20%～30%以上增长

• GPU Cloud利润率改善+传统广告衰退收窄+资本开支增速下降+自由现金流重新达到150～200亿元，

那么现在看到的百度估值很可能是真的便宜。

反过来，如果AI收入持续增长，但是每年必须投入两三百亿资本开支才能维持：

那么它会从过去的“互联网现金机器”变成“重资本科技基础设施公司”，估值中枢必须永久下降。

所以我对百度这份最新财报的最终判断

这次财报最大利好不是净利润，也不是总营收，而是AI业务已经真正达到可以接替传统搜索广告的体量。

但是现在还处于一个非常关键的交接期：

老业务衰退速度 > 新业务新增绝对收入。

目前AI一年增加约25亿元季度收入，而Legacy一年减少约32亿元季度收入。

所以收入接棒还差最后一步。

真正更大的问题则是：

利润接棒和自由现金流接棒还没有完成。

因此，现在的百度不是典型的“稳定复利股”。

它更像：

资产极厚、旧业务衰退、新业务高速成长、商业模式正在重新定型的深度转型公司。

这种公司可以买，但必须便宜。

我目前不会因为Apollo、昆仑芯、文心模型给它大量“梦想估值”，而是主要按照现有利润和资产负债表计算；如果Apollo和昆仑芯将来真正独立证明价值，相当于免费期权。

所以最终我的估值锚是：

保守内在价值：约HK$128

基准内在价值：约HK$144

恢复正常盈利后的内在价值：约HK$155

核心安全买入区：HK$90～100

理想买点：约HK$95

HK$85～90以下：吸引力明显增加。

而以后每一份百度财报，我认为不需要盯几十个指标，真正只需要追踪五个核心变量：

AI Cloud收入增速、AI Cloud利润率、Legacy/广告衰退速度、资本开支、自由现金流。

只要这五个变量发生变化，百度的内在价值和安全边际就应该重新计算，而不是死守某个目标价。