摩根士丹利最新研报判断：英伟达下周财报大概率延续"超预期＋上调指引"，7月、10月季度营收有望各环比增加约100亿美元。但在Rubin放量之前，业绩本身已很难再推涨股价——过去四个季度，英伟达财报次日全部下跌。
一、成绩单不会差，甚至可能很好
大摩预计，英伟达截至7月的季度营收将达911亿美元，10月季度进一步升至1023亿美元。Blackwell需求依然旺盛，6月亚洲调研显示其所需4nm晶圆投片量还在上升——这意味着供应端假设仍偏保守，业绩存在继续上修的空间。
但问题在于，"超预期"已经从惊喜变成了及格线。随着基数不断抬高，市场要的不再是一份漂亮的成绩单，而是一个愿意为更高估值买单的理由。
二、市场真正在等的三个答案
过去四个季度，英伟达财报次日股价全部下跌。大摩认为，真正决定估值能否再扩张的，是三个中长期变量：
一是毛利率。管理层预计将重申2027财年"70%中段"的指引，但DRAM、晶圆、封装等成本压力仍在，2028财年毛利率回升的预期可能过于乐观。
二是循环融资。英伟达与新云厂商的"信用背书＋收入分成"模式争议不断，空头质疑其自造需求，大摩则明确站在乐观一方，认为下行风险有限。
三是市场份额。ASIC自研芯片与AMD步步紧逼，英伟达的护城河需要Rubin来重新证明。
三、Rubin：真正的加速在明年
Rubin已确认第三季度开始出货，大摩预计当季出货约15万颗、贡献约90亿美元营收。此前测试伙伴KYEC下调指引曾引发担忧，但大摩认为那只是测试周期拉长，而非出货量下滑。
真正的放量在明年1月季度。届时Rubin将以更大规模出货，成为业绩加速的主引擎。黄仁勋在GTC上给出的口径是：2025至2027年，Blackwell加Rubin有1万亿美元的需求可见度——这还没算Groq、独立CPU、RTX和软件业务。
四、17倍PE：便宜在哪里，争议就在哪里
大摩指出，英伟达当前对应2028财年预期EPS仅17倍PE，低于同行也低于大盘。市场一致预期对2025至2027年数据中心营收的估计约1.054万亿美元，在大摩看来"门槛并不高"——该行自己的预测是1.09万亿，且推理需求还在加速。
维持"增持"、目标价288美元、继续列为首选股。大摩的结论很简单：风险收益比依然极具吸引力，但兑现需要等待Rubin和2027年的验证。
换句话说，下周财报的看点，可能不是英伟达能不能再次交出漂亮数字，而是这份数字能否漂亮到让投资者重新愿意为估值买单。
注：本文基于摩根士丹利发布的《NVDA Earnings Preview: Strong growth even before Rubin product cycle impact》观点整理
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