井久读财报 · 2026Q2 - 小米

说明：本报告为基于公开财报和行情快照的分析，不构成投资建议。

分析日期：2026-08-18
证据范围：2021—2025 年五份完整年报，以及 2026Q2/中期业绩公告；2026Q2 演示材料仅用于补充经营量。2026H1 为未经审计、但已经罗兵咸永道按国际审阅准则第 2410 号审阅的中期财务资料；完整 2026 中期报告尚待刊发。

1. 投资结论

综合结论：持有 / 继续观察；新资金不宜在业绩下行尚未企稳时重仓
公司质量：良好
当前估值：偏贵
当前价格：26.18 港元
内在价值区间：18.26—30.44 港元/股
理想买入价：17.05 港元/股
强击球区：≤17.05 港元
保守观察区：17.05—18.26 港元
轻仓区：18.26—24.35 港元
持有区：24.35—30.44 港元
高估/减仓区：>30.44 港元
一句话理由：汽车和 AI 打开长期空间，但 2026Q2 手机、IoT 与集团毛利率同步承压，H1 经调整净利润同比下降 42.8%、经营现金流只覆盖归母净利润的 14.45%，当前价格已高于本报告的合理价值中枢。
关键假设：以剔除大额投资公允价值波动后的常态化归母净利润 270 亿元人民币为盈利基准，采用 15/20/25 倍 PE，使用 2026-08-18 汇率 1 港元=0.86083 元人民币及总股本约 257.59 亿股换算。
重大审计/排雷提示：2025 年报为无保留意见；2026H1 未经审计但已审阅。主要质量警报是投资公允价值收益占比较高、应收增长快于收入、H1 现金转换偏弱及存货原材料显著增加，尚不构成审计否决。
什么情况会改变结论：若后续两个季度手机与 IoT 毛利率修复、汽车分部亏损继续收窄、经营现金流重新覆盖经调整利润，可上调常态利润与合理 PE；若原材料库存继续攀升、应收增速不回落、汽车毛利率继续下降或现金流持续背离利润，应下调估值中枢。

2. 公司业务概况

• 主营业务：智能手机、IoT 与生活消费产品、互联网服务，以及智能电动汽车、AI 和其他创新业务。
• 行业地位：2026Q2 智能手机出货量 3,120 万台，连续 24 个季度位居全球前三；AIoT 平台连接设备 11.608 亿台，全球月活用户 7.665 亿。
• 核心资产/核心产品：小米品牌、全球手机渠道、HyperOS 与互联网用户入口、AIoT 生态、SU7/YU7 汽车产品、Xiaomi MiMo 大模型及持续扩张的零售网络。
• 经营规模：2025 年收入 4,572.87 亿元；2026H1 收入 2,080.63 亿元，同比下降 8.4%；2026Q2 收入 1,089.22 亿元，同比下降 6.1%、环比增长 9.9%。
• 收入结构：2026Q2 手机×AIoT 占 77.1%，智能汽车及 AI 等创新业务占 22.9%；互联网服务仅占 8.3%，却贡献 69.42 亿元毛利，是最稳定的高毛利来源。
• 商业模式：硬件扩大用户规模和生态入口，互联网服务变现用户流量；汽车与 AI 是第二增长曲线，但仍处于高研发、高销售投入和产能爬坡期。
• 收入驱动因素：手机出货量及 ASP、IoT 品类与海外渠道、全球 MAU 与广告收入、汽车交付量及 ASP、AI 服务商业化。
• 利润和现金流驱动因素：存储等核心器件成本、硬件定价与产品结构、互联网服务收入占比、汽车规模效应、研发和销售投入、存货与应付账款周转。
• 主要财报证据：2026Q2 公告第 1—6 页、分部表第 35—36 页；2025 年报第 335 页。

2.1 营收结构拆解

结构变化并不轻松：汽车/AI 和境外收入仍增长，但不足以抵消手机与 IoT 下滑。智能手机 ASP 同比提高 25.9%至 1,351 元，但出货节奏主动收缩且毛利率降至 8.5%，说明高端化尚未抵消器件涨价；汽车/AI 毛利率由上年同期约 26.4%降至 19.2%，Q2 分部仍经营亏损 26 亿元。互联网服务的高毛利继续提供缓冲，但收入规模不足以完全对冲硬件压力。

2.2 手持订单与未来收入可见度

不适用。小米以消费电子、互联网服务及整车零售为主，不是依靠长期项目合同确认收入的典型订单驱动企业。正式 Q2 公告披露新车交付 104,199 辆及 SU7 累计交付进度，但未披露可核验的期末锁单量、未履约订单金额或完整交付排期，因此不把市场预订热度直接等同于未来收入或利润。

2.3 主要股东与持股变化

主要股东概况：截至最近一次完整权益快照 2025-12-31，雷军通过 ARK Trust (Hong Kong) Limited、Smart Mobile Holdings Limited 等安排持有或被视为持有 40.63 亿股 A 类股及 19.94 亿股 B 类股，控制权稳定；林斌通过 Apex Star LLC 等安排持有或被视为持有 4.48 亿股 A 类股及其他 B 类股权益，BlackRock, Inc. 披露持有 11.12 亿股 B 类股长仓。

比较口径：港股不适用 A 股式前十大股东名单；2026Q2 业绩公告未更新证券及期货条例下的主要股东权益表，最近持股快照仍为 2025-12-31，本期只能核验公司回购、注销及 A/B 类股份转换，不能据此推断任何股东在二级市场增减持。

重大股份结构变化：截至 2026-08-13，公司年内累计回购 3.774654 亿股 B 类股，总代价约 116.66 亿港元；配合回购注销，雷军通过 Smart Mobile Holdings Limited、林斌通过 Apex Star LLC 按规则将部分 A 类股一比一转换为 B 类股，以避免不同投票权比例被动上升。

变化解读：回购和注销减少流通分母并增强每股指标，但也消耗现金；A 转 B 是为满足不同投票权规则的同步调整，不等同于创始人出售股份。下一份完整中期报告或新的权益披露应重点核验主要股东股数，而非仅看持股比例变化。

3. 利润质量

• 营收趋势：2021—2025 年收入分别为 3,283.09、2,800.44、2,709.70、3,659.06、4,572.87 亿元；2024—2025 年恢复高增长，但 2026H1 又同比下降 8.4%。
• 毛利率趋势：2021—2025 年约为 17.7%、17.0%、21.2%、20.9%、22.3%；2026H1 降至 20.9%，Q2 进一步降至 19.8%。
• 净利率趋势：2025 年归母净利率 9.1%；2026H1 降至 6.8%，经调整净利率仅 5.9%；Q2 经调整净利率 5.7%。
• 费用率趋势：2025 年研发、销售及行政费用合计占收入 16.0%；2026H1 升至 18.4%，其中研发费用 181.86 亿元、同比增长 25.6%，收入下降时费用刚性上升。
• 非经常性损益：2026H1 按公允价值计入损益的金融工具收益 73.06 亿元，相当于同期归母净利润的 51.5%；Q2 单季该收益 64.58 亿元。IFRS 利润显著受到投资估值波动支撑，估值应优先参考经调整利润。
• 归母净利润趋势：2021—2025 年分别为 193.39、24.74、174.75、236.58、416.43 亿元，波动很大；2026H1 归母净利润 141.86 亿元、同比下降 37.9%，经调整净利润 122.91 亿元、同比下降 42.8%。
• 利润质量判断：中等偏弱。互联网服务仍是高质量利润池，汽车收入增长也是真实经营进展；但硬件毛利下滑、费用率上升、投资公允价值收益占比高和现金转换偏弱，使 IFRS 利润不能直接按高质量稳定盈利估值。

4. 现金流质量

4.1 现金流肖像

2026Q2 单季经营现金流恢复至 38.42 亿元；公司管理口径剔除金融保理、金融科技应收及受限现金变化后为 112 亿元，但该管理口径未经核数师审核或审阅，只能作为补充，不能替代 IFRS 现金流。

4.2 五大现金流金标准

4.3 净利润含金量

公式：经营活动现金流量净额 / 归母净利润
结果：20.50 / 141.86 = 14.45%
判断：明显偏低。H1 应收、存货和预付款占用现金，经营现金流没有同步兑现账面利润；按公司管理口径调整后仍需持续观察，不能仅以 Q2 单季回正判定问题消失。

5. 资产负债表四步扫描

5.1 资产规模与杠杆

• 总资产：2026-06-30 为 5,160.41 亿元。
• 总负债：2,462.21 亿元。
• 资产负债率：47.71%。
• 判断：杠杆总体可控，低于非金融企业 70%警戒线；但汽车和 AI 扩张使资产、借款及资本开支方向上升。

5.2 生产资产

• 纳入的生产资产：物业、厂房及设备 290.77 亿元 + 无形资产 108.63 亿元 = 399.40 亿元。
• 生产资产/总资产：7.74%。
• 轻资产或重资产判断：集团合并口径仍偏轻资产，但汽车业务的资本密集度显著高于手机与互联网业务。
• 主要风险：H1 无形资产较年末增长 30.6%，Q2 资本开支 36.21 亿元，其中汽车/AI 23.83 亿元；应跟踪新工厂、技术投入的产能利用率和减值风险。

5.3 应收与存货质量

• 应收账款及应收票据：197.73 亿元，较 2025 年末增长 29.7%。
• 应收/总资产：3.83%，绝对占比不高，但增速与收入下降方向背离。
• 存货：848.82 亿元，较年末增长 4.8%，占总资产 16.45%；其中原材料 452.60 亿元、较年末增长 88.8%，制成品下降 33.8%。
• 趋势与风险判断：原材料备货可能与存储涨价、汽车扩产有关，但 H1 存货减值拨备 44.62 亿元、同比增长 40.8%，表明价格和产品迭代风险真实存在；应收上升则需要用后续回款验证。

5.4 货币资金与有息负债

• 货币资金：严格口径现金及现金等价物 372.52 亿元；公司定义的广义现金储备 2,193 亿元，还包括受限现金、定期存款及部分理财投资。
• 有息负债：非流动借款 295.70 亿元 + 流动借款 97.06 亿元 = 392.77 亿元。
• 现金债务覆盖：严格现金口径 0.95 倍；广义现金储备口径 5.58 倍。
• 存贷双高检查：未发现资金链紧张式存贷双高；大量资金以定期存款和投资形式持有，仍需关注流动性、估值和受限用途，不能把所有投资资产等同于随时可用现金。

6. 杜邦分析与 ROE 拆解

公式：ROE = 净利率 x 总资产周转率 x 权益乘数

经营类型：混合型。2025 ROE 同时受收入恢复、正常资产周转和约 2 倍权益乘数推动，但当年投资公允价值收益较高；2026H1 利润率与现金转换下降，不能机械外推 18.31%的 ROE。

7. 实时行情数据

行情快照日期：2026-08-18 16:08:07 HKT
分析日期：2026-08-18
时效判断：当日快照
行情来源：腾讯港股行情接口^[1]；汇率使用 2026-08-18 00:02:31 UTC 更新的 HKD/CNY 0.86083。

行情接口字段缺少官方字段字典，因此 PE/PB 以财报和市值推导值为主，接口字段只作辅助。小米以港元交易、财报以人民币列报，汇率变化会直接影响港元目标价。

8. 估值与击球区

8.1 盈利基准

• 报告期归母净利润：2026H1 141.86 亿元；同期经调整净利润 122.91 亿元。
• 常态化或预测归母净利润：270 亿元人民币。
• 调整理由：经调整 TTM 净利润约 299.51 亿元，但 H1 经调整利润年化仅约 245.82 亿元。270 亿元位于两者之间，既不把 2025 高利润完整外推，也保留汽车规模效应和 Q2 环比改善的可能性。

8.2 PE 情景估值

公式：合理市值 = 预测归母净利润 x PE
公式：每股价值 = 合理市值 / 总股本
公式：理想买入价 = 合理价值 x 70%

PE 取值依据：

• 行业/商业模式基准：小米是消费电子、互联网服务和汽车的混合体，不宜直接套用纯互联网或单一汽车高估值。
• 公司质量调整：品牌、生态和广义现金储备支持中枢估值；硬件低毛利、汽车仍亏损、现金转换偏弱压低估值。
• 当前 PE TTM 参考：财报推导 IFRS PE 约 17.59 倍，经调整 PE 约 19.38 倍。
• 历史或同行估值参考：本报告不使用未经核验的同行预测，采用原方法论中稳定成长消费品牌 15—25 倍区间；汽车/AI 增长尚不足以支持 25—40 倍纯高成长科技区间。

8.3 价格分区

当前 26.18 港元位于持有区。价格没有高到必须仅凭估值卖出，但也没有提供 30%安全边际；在盈利下行和现金流偏弱尚未扭转前，结论偏向持有与等待验证。

8.4 交叉验证

• 所有者收益/自由现金流验证：2025 年审计口径近似自由现金流为 341.42 - 127.69 = 213.73 亿元，按当前折算人民币市值约 5,805.08 亿元计算，对应市值/FCF 约 27.2 倍；2026H1 以管理口径资本开支 68.95 亿元近似计算，自由现金流约 -48.44 亿元，不支持强击球区判断。
• 股息率隐含价值验证：不适用。2026H1 未宣派股息，当前股东回报主要依赖回购与每股价值增长。
• 如果 PE 不适用，补充 PB 或周期归一化估值：当前推导 PB 约 2.15 倍，可作为下限交叉参考；但小米的核心价值来自品牌、生态和未来盈利，不宜仅以账面净资产定价。

9. 主要风险与缺失证据

• 财报风险：H1 投资公允价值收益 73.06 亿元，利润对估值模型和资本市场波动敏感；应收较年末增长 29.7%，H1 经营现金流只覆盖归母净利润 14.45%。
• 业务风险：存储等核心器件涨价导致手机毛利率降至 8.5%；IoT 收入同比下降 19.2%；汽车/AI 分部毛利率降至 19.2%且 Q2 仍亏损 26 亿元；新车型、产能和售后质量均影响第二增长曲线。
• 资产风险：原材料库存较年末增长 88.8%，H1 存货减值拨备 44.62 亿元；印度相关调查导致约 35.36 亿元人民币银行资金受限，案件尚未结案且未计重大拨备。
• 治理风险：雷军兼任董事长和 CEO，虽公司认为有利于统一领导，但关键人和权力制衡风险高于职务分设结构。
• 估值风险：当前价格高于 20 倍常态利润对应的合理价值；若 270 亿元常态利润无法兑现，持有区会整体下移。
• 缺失证据：截至分析时点，完整 2026 中期报告尚未刊发；Q2 公告未更新主要股东权益表，也未披露可核验的汽车锁单量、完整产能利用率、分地区毛利率和销售收现明细。

10. 后续跟踪指标

• 会改善结论的指标：手机毛利率回到 10%以上并稳定；IoT 收入恢复增长；汽车/AI 毛利率企稳且经营亏损连续收窄；单季 IFRS 经营现金流覆盖经调整净利润；应收和原材料库存增速回落。
• 会削弱结论的指标：手机和 IoT 毛利继续下降；汽车交付增长但亏损扩大；存货减值继续快增；投资公允价值收益再次成为利润主因；印度受限资金或诉讼损失扩大。
• 下一份需要关注的报告或公告：完整 2026 中期报告、2026Q3 业绩公告、月度股份变动及回购注销披露、主要股东权益变动申报。

11. 快速排雷清单

排雷结论：继续深度分析，但不能忽略现金转换、应收、原材料库存和投资收益四个警报。

12. 审计意见与报表口径

• 审计意见：2025 年合并财务报表为无保留意见；核数师认为其真实、公允反映集团财务状况、经营表现和现金流。
• 是否通过：通过。2026H1 为未经审计中期资料，但已经独立核数师按 ISRE 2410 审阅，保证程度低于年度审计。
• 关键审计事项：2025 年末未上市证券 418.59 亿元，占总资产 8%，公允价值计量使用模型及不可观察输入，是唯一列示的关键审计事项。
• 报表口径：使用合并报表。小米的手机、IoT、互联网、汽车、AI 和投资业务均在集团层面运营，母公司报表不能反映整体经营质量。

13. 造假与会计风险红旗

造假/会计风险评级：中。这不是对造假的认定；评级主要来自投资估值收益、营运资本占用和简明中报证据有限，需等待完整中期报告及后续现金回款验证。

14. 附录：使用的财报文件

默认范围说明：小米为港股公司，使用公司 IR/港交所正式披露路径。默认范围为最近五个完整年度年报加最新一期正式业绩公告；演示材料仅作经营量补充，不替代财务报表。

15. 附录：PDF 解析质量

• PDF 转文本后端：pdftotext -layout。
• 是否有页级引用：有；每份 PDF 均生成 .pages.json，Q2 公告共 46 页，演示材料共 37 页。
• 表格质量：Q2 摘要、损益表、资产负债表、现金流量表、分部收入及存货/借款附注可读性良好；中文正文存在字符间空格，但不影响数字核对。
• 缺失或薄弱部分：当前仅有中期业绩公告而非完整中期报告；主要股东权益表、更多会计附注和销售收现明细未更新或未展开。
• 人工核对位置：Q2 公告第 1—6、25—28、30—36、40—46 页；2025 年报第 6、263—277、335、356 页。

16. 附录：关键数据来源表

本表只放财报原始披露数字，不放计算后的派生指标。

17. 附录：派生指标与计算公式

所有计算指标均使用上表财报原始值；港元估值另使用第 7 节当日行情及汇率。

参考链接

[1] 腾讯港股行情接口: https://qt.gtimg.cn/q=hk01810

[2] 01810_Xiaomi_2025_Annual_Report_EN.pdf: https://ir.mi.com/system/files-encrypted/nasdaq_kms/assets/2026/04/28/5-29-08/Xiaomi%202025%20AR_EN.pdf

[3] 01810_Xiaomi_2026_Q2_Announcement_CN.pdf: https://ir.mi.com/static-files/62705e94-0ce0-4d98-9e51-689914b173cc

[4] 01810_Xiaomi_2026_Q2_Presentation_CN.pdf: https://ir.mi.com/static-files/ac840b50-37f7-4cf3-8018-c2ba12dffc84