分析师：
张潇倩 S1230526010001
何宇航 S1230526050002
来源：浙商证券食饮研究团队
具体参见2026年08月17日《贵州茅台26Q2财报点评：渠道模式调整+非标略承压影响业绩，仍坚定茅台底部配置价值》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
报告链接：浙商证券研究所
投资要点
事件：26Q2公司收入/归母净利润/扣非净利润分别375.75/172.74/172.24亿元（同比-5.23%/-6.90%/-7.10%），业绩低于预期。
26Q2业绩增速放缓或主因渠道改革+结构下行，但市场化改革红利仍持续释放
① 渠道改革：25年采取分销模式（货在经销渠道），4月非标落地分销模式，26年渠道模式更真实；② 结构下行—非标代售承压+非标吨价下行：第一、代售承压：或与季度节奏有关，今年商务等宴席较弱，导致Q2非标略承压；第二、非标拖累茅台酒吨价，预计Q2非标量/吨价下滑（1月下调部分非标自营零售价，5月上调）；④飞天仍增量：预计Q2飞天量增（i茅台等增加投放），批价稳定反应较好经营状态。
26Q2结构下行，飞天仍为主要驱动力
26Q2茅台酒/系列酒营收317.20/50.53亿元（同比-0.98%/-25.03%），茅台酒收入占比同比+3.64pct至86.26%（飞天量增为主要驱动）。目前飞天散装/原箱/精品批价1700/1720/2390元，控发货+近期提价推动批价上行。
26Q2直销占比61%，i茅台占比51%过半超预期
26Q2直销/批发营收+33.77%/-34.88%至224.58/143.15亿，直销占比同比+17.77pct突破61%，批发收入下降或因非标转代售+海外26Q2收入-50%：①“i茅台”不含税收入+282.61%；②非i茅台直营收入-69%。26H1茅台集团销售商品发生额为25.24亿（-29.71%），集团等关联交易减少。
盈利水平环比好转，现金流表现亮眼
1）26Q2毛利率/净利率同比-1.16/-0.94pct至89.26%/48.59%，降幅环比收窄：①毛利率下滑主因非标占比下降+吨价下行；②费用率平稳：销售费用/管理费用/财务费用率同比-0.19/+0.27/+0.18pct。
2）26Q2经营现金流净额437.81亿元（+915.83%），主因集团财务不可随时支取的同业存款净增加额减少；销售回款420.29亿元（+7.93%）；合同负债31.78亿元（同比/环比-23.29/+1.50亿），主因销售模式改变导致预收款政策相应调整。
投资建议
继续坚定看好茅台，26Q2为茅台业绩底/Q3-4环比加速，基于：① H2基数低（25H2收入/利润增速-11%/-17%），营销改革下，H2业绩有望加速（多次提价）；② 汇金/证金退出十大股东名单创造筹码底；③2025年分红率79%，完成30亿元注销式回购，当前股息率TTM为4%。预计26-28年营业收入同比+0.60%/+4.88%/+5.14%，归母净利润同比+0.05%/+5.18%/+5.51%，对应PE为20/19/18X，维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期等。
注：文中报告节选自浙商证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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行业的投资评级：
以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1.看 好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；
2.中 性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；
3.看 淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。
建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。
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