拆开中创智领财报:ROE近19%,钱去哪了?

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嚯，继续看中创智领（原郑煤机）交出的2025年成绩单，这是一份“账面优秀、现金打折”的年报。我顺手扒拉了几个细节，供朋友们对照自己的关注点。

巴菲特有句话我常挂在嘴边："Only when the tide goes out do you see who's been swimming naked."（潮水退去，才知道谁在裸泳。）看年报也是这个理，利润可以粉饰，现金不会撒谎。所以今天我不只看它赚了多少，更要看赚到手的钱，到底落没落袋。

注：经营现金流大幅下滑，是这份年报最扎眼的一根刺，后文单独拆。

老规矩，看一家企业我先问自己三句话：利润是真的吗？能持续吗？维持盈利要不要不停砸钱？三句话答上来，生意才看得懂。

单看利润表，漂亮：归母42.93亿，增长9%。

但翻到现金流量表，经营现金流只有24.04亿，同比还掉了39%。算下来净现比（经营现金流÷净利润）只有0.55。也就是说，每赚1块钱利润，真正回到口袋里的现金只有5毛5。

钱去哪了？看应收。应收账款从2024年的92.45亿，一路涨到2025年的138.48亿，一年净增46亿，增幅接近50%。加上应收票据，应收类款项合计从106亿干到153亿。这47亿的“白条子”，就是经营现金流被吃掉的主因。

这就得拆板块看了。公司现在是“煤机+汽零+工业智能”三条腿走路：

三个板块，三种命：煤机是利润主引擎，一家就贡献了约七成的归母净利，但2025年净利下滑近7%；汽零规模最大（200亿营收），增速也最快（+48.6%），可毛利率才14.44%，是典型的“增收不增利”；工业智能盘子小，但毛利率41.84%，是里面最靓的那条曲线。

把镜头拉到行业。2025年全国原煤产量48.5亿吨，仅增1.4%；中国煤机行业50强销售收入1644亿，同比下降2%，是近八年首次负增长。在这么个“行业短期承压”的大盘里，中创智领的煤机板块还能逆势增长约10%、稳居行业榜单前二，靠的是抢份额——行业CR5从2014年的35%升到2024年的44%，集中度在往头部挤。再叠加上一轮政策：到2026年煤矿智能化产能占比要不低于60%、智能化工作面不低于30%，2030年智能化比例还要提到75%。存量设备更新加上智能化改造，给煤机需求托了底。

出海是另一台发动机。2024年中国煤机出口额37.4亿美元、同比+22.6%；郑煤机2026年上半年出口额同比增20%以上，智能刮板机出口高端装备增26.6%，还签下了乌兹别克斯坦千万吨级成套设备供货合同，第一次把中国智能成套装备送进中亚。这条线，值得长期跟踪。

这点反而让人安心。刚才说了，商誉已基本清零，历史并购的雷拆完了。再看负债：2025年末总资产513亿，总负债264亿，资产负债率51.5%，看着不低。但拆开看，真正付利息的有息负债算大头上也就60亿出头，有息负债率仅约12%。剩下两百多亿负债里，大头是“应付票据及账款”132亿——那是对上游的免费占款，不付利息的。

一年分22亿、分红率约52%，钱还能从口袋里掏出来分给股东，说明维持性资本开支它扛得住。这门生意，不算重资产。

把ROE拆成“净利率×总资产周转率×权益乘数”三块，就清楚这门生意靠什么赚钱：

前面埋的刺，这里拔出来。净现比0.55，分两层看：第一层，应收暴增是行业占款模式的产物，煤机和汽零都是先交货后收款，景气上行时客户回款慢一点，白条子就堆起来了；第二层，好消息是2026年一季报里应收已略降到132.74亿，回款在边际改善。

不过2026开年确实在放缓：一季度营收95.39亿、归母8.92亿、扣非6.38亿，单季盈利低于2025年季度均值（营收约104亿、归母约10.7亿）。短期承压是实的，关键看2026全年能不能把净现比拉回0.8以上。

截至2026年8月18日，公司市值约271亿，对应市盈率约7.6倍（按2025年报EPS 2.447元算静态约6.2倍）、市净率1.09倍、股息率8.15%，股价约15.2元。东方证券给过26.95元的目标价（对应2026年约11倍PE）。

以上只是我顺手扒拉的一点细节，难免有看走眼的地方，仅供参考，不一定对。哈

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