截至2026年8月，中国平安A股股价约52元，对应总市值约9,515亿元。以2025年年报数据计算，公司每股内含价值（EVPS）达82.6元，PEV仅约0.63倍，处于近十年历史估值底部区域（约5%分位）。与此同时，公司2025年全年每股分红2.70元，按当前股价计算的股息率约5.14%，是十年期国债收益率（约1.8%）的近3倍。

在我个人的持仓中，白酒占了大仓位，这是以前不懂，盲目的看某些大V所说的：白酒是可以在里面赚一辈子钱的生意，买入白酒股可以躺平之类的说辞，让后不断地买买买，然后就买成了大仓位。

随着自己学习研究的深入，前几年在投资上不只是读了“本科”，这几年也在进修着“硕士”，慢慢的理解了投资之难，知道了仓位控制的重要性，也知道了买的便宜的优势，还有就是仓位分散的必要性，尤其是在几个关联性小的行业之间一定要合理布置仓位。今天我们研究的这个企业就是为此而生。

声明：投资有风险，入市需谨慎，因为那是您自己的真金白银，虽然我在文中有不少的估值、买卖点分析，那只适合于我，况且我可能是严重错误的，请勿根据文中跟任何内容买入任何股票。本文借助人工智能整理数据，可能存在不少错误，文中数据仅可用于定性思考用，切勿较真。本文大部分内容写于2026年8月15日左右，股价数据可能滞后于发表日。

一、为何此刻关注中国平安

如前文所述，这是一家连续14年分红增长、位列《财富》世界500强前列、服务近2.5亿个人客户的综合金融巨头。它被市场贴上了"地产受损""利率压制""增长见顶"等标签，估值长期被压缩至历史低位。但随着寿险新业务价值连续三年高增（2025年NBV同比增长29.3%）、地产风险基本出清、医疗养老生态逐步兑现，中国平安是否正处于困境反转的关键拐点？

本报告将从公司历史、保险业常识、核心业务、估值、同业对比、护城河、风险及未来发展等维度，对中国平安进行全面深度分析，并结合投资者个人的价值投资体系，给出具体的买卖建议。

二、公司历史发展脉络

2.1 第一阶段：专注保险（1988-2002）

1988年，在改革开放的前沿阵地深圳蛇口，马明哲带领13名员工创立了平安保险公司。这是新中国成立后第一家股份制保险公司，打破了人保独家垄断的格局。成立当年即实现营收418万元、利润190万元。

平安在此阶段做了几件开创性的事：一是1994年引入个人寿险代理人制度（学习友邦保险模式），由此打开寿险业务大门；二是率先引入外资股东（高盛、摩根士丹利等），建立起国际化的公司治理结构；三是实行员工持股计划，将管理层利益与公司长期发展深度绑定。这些制度创新为平安后续三十多年的高速发展奠定了基础。

但早期也经历了阵痛。1995-1999年间，中国经济过热，一年期存款利率高达10%以上，平安在此期间销售了一批高预定利率（3.5%-4.025%）的保单，这些"利差损"保单的成本锁定20-30年，成为日后多年需要消化的历史包袱。这段教训深刻影响了平安后来的资产负债管理理念。

2.2 第二阶段：综合金融（2003-2011）

2003年，国务院批准平安为综合金融控股试点集团。此后，平安开启了高速扩张之路：2004年在香港联交所上市（当年亚洲最大IPO），2007年回归A股上市（当时全球最大保险IPO），2011年控股深圳发展银行并整合为平安银行，至此形成保险、银行、资管三驾马车并进的格局。

这一阶段最深刻的教训来自富通投资。2007-2008年，平安以约238亿元人民币收购比利时富通集团股权，但次贷危机爆发后富通股价暴跌90%以上，平安计提了约227亿元的减值损失。这笔中国金融业海外投资最大的失败案例之一，让平安学会了"理性制订扩张战略"和"敬畏市场风险"，此后在海外投资上更加谨慎。

2.3 第三阶段：科技赋能（2012-2017）

面对互联网金融的竞争，平安于2012年确立"金融+科技"战略，陆续孵化出陆金所、金融壹账通、平安好医生（平安健康）、平安医保科技等科技平台。2016年进一步升级为"金融+生态"战略，聚焦金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市五大生态圈。

过去十年间，平安在科技领域累计投入超过500亿元，建立起8大研究院和57个实验室，拥有近11万名科技从业人员和超3000名科学家。科技专利申请数位居国际金融机构前列，金融科技专利申请数连续多年位居全球第一。这一阶段的投入为后来的AI赋能和数字化转型打下了坚实基础。

2.4 第四阶段：综合金融+医疗养老（2018-至今）

2018年，平安启动了被业界称为"平安有史以来最大变革"的寿险渠道改革。改革的背景是：传统人海战术走到尽头，代理人队伍从巅峰时期的超110万人持续缩减至2024年末的36.3万人；同时，行业面临利率下行、产品同质化竞争加剧等挑战。

改革的核心是"渠道转型+产品升级+服务赋能"三轮驱动：渠道上，从"人海战术"转向"精英化、专业化"，代理人人均新业务价值2024年同比增长43.3%；产品上，主动降低传统高预定利率产品占比，提升分红险（2025年上半年占个险新单约40%）和保障型产品比重；服务上，构建"保险+医疗养老"生态，以服务赋能产品销售。

地产风险出清是这一阶段的另一条主线。华夏幸福（累计计提减值432亿元）、旭辉等地产投资风险在2021-2023年集中暴露，市场恐慌情绪一度将平安股价打到极低水平。但到2024-2025年，存量地产敞口已基本计提完毕，不动产投资占比降至3.5%（其中81.7%为物权投资），风险溢价开始收敛。

2024-2025年，改革成效逐步显现：2024年NBV同比增长28.8%，2025年NBV同比增长29.3%（前三季度达+46.2%），寿险EV同比增长11.2%——这是2019年以来首次重回两位数增长。业绩拐点正在被反复确认。

三、保险业常识

在分析中国平安之前，有必要先建立几个理解保险行业的关键概念框架。保险是一个"反直觉"的行业，保费收入不是"收入"而是"负债"，当期利润不能反映真实经营状况，这是保险股估值体系区别于其他行业的根本原因。

3.1 保险的商业模式：负债端与资产端

保险公司本质上经营的是"时间错配"的生意：先收保费（形成负债），后支付赔付（形成成本），中间的沉淀资金用于投资（形成收益）。因此，分析保险公司的基本面，核心就看两端：

负债端。保险公司通过销售保单获取保费，承担未来赔付义务。负债端的核心指标包括保费收入（规模）、新业务价值（质量）、保单继续率（黏性）、代理人产能（效率）等。负债端的关键风险是"利差损"，即投资收益率低于保单定价时承诺的收益率。

资产端。保险公司将收到的保费进行投资，赚取投资收益。资产端的核心指标包括投资资产规模、投资收益率（净投资收益率vs综合投资收益率）、资产配置结构（债券/股票/不动产/另类）等。资产端的关键风险是市场波动（权益资产价格下跌）和信用风险（债券违约、地产减值）。

3.2 三差：利差、死差、费差

寿险公司的利润来源于三个"差"：

利差：实际投资收益率高于保单定价时假设的投资收益率的部分。例如，保单承诺客户3%的收益率，险企实际投资收益率为5%，则2%就是利差益。利差是中国寿险公司最主要的利润来源，占比通常超过70%。当前利率下行环境下，利差空间被压缩，是保险股估值承压的核心原因之一。

死差：实际死亡率/发病率低于保单定价时假设的死亡率/发病率的部分。例如，定价时假设每万人中5人出险，实际只有4人出险，则少赔的部分就是死差益。保障型产品（如重疾险、定期寿险）的死差贡献更高。

费差：实际运营费用低于保单定价时假设的附加费用率的部分。例如，定价时假设费用率为保费的10%，实际只花了8%，则2%就是费差益。费差反映保险公司的成本管控能力，"报行合一"政策推进正是为了压降费差损。

3.3 内含价值（EV）与新业务价值（NBV）

这是保险行业最重要的两个估值概念，也是理解中国平安估值的钥匙：

内含价值（Embedded Value, EV）= 调整后净资产 + 有效业务价值。其中，调整后净资产是经市场价值调整后的股东权益；有效业务价值是已签发保单未来各期利润的贴现值总和。EV反映的是保险公司"现有业务+已有资产"的价值，是比净资产更全面的"内在价值"度量。

新业务价值（New Business Value, NBV）是一年内新签保单未来利润的贴现值。NBV代表保险公司"获取新业务的能力"，是衡量寿险公司成长性的核心指标。NBV增速高，意味着公司未来利润的"蓄水池"在快速扩容。

EV的变动公式为：期末EV = 期初EV + 期初EV的预期回报 + 新业务价值 + 假设与模型变动 + 市场价值调整 + 投资回报差异 + 营运经验差异 - 股东分红。其中，"期初EV的预期回报"是EV稳定增长的基石（约5-6%/年），"新业务价值"是EV长期增长的引擎。

3.4 PEV估值法：这个数字是怎么算出来的

对保险公司，传统的PE和PB估值存在明显局限性：PE受投资波动影响大，不能反映真实经营趋势；PB仅反映净资产，忽略了保单未来利润价值。因此，保险行业通常使用PEV（市值/内含价值）来估值。

PEV的计算公式非常简单：

PEV = 总市值 ÷ 内含价值（EV）= 股价 ÷ 每股内含价值（EVPS）

以中国平安为例，简单展示一下完整过程（数据来自2025年年报）：

第一步：确认每股内含价值。内含价值EV = 调整后净资产 + 有效业务价值。其中：

（1）调整后净资产：把资产负债表上的净资产按"市场价值"重新评估，持有的股票按市价算、债券按市场利率重估、房产按评估价算，得到约6,000余亿元（2025年末）；

（2）有效业务价值（VIF）：把已售出的所有保单在未来几十年预计产生的每一笔利润，用"风险贴现率"折现到今天。平安2024年报把风险贴现率从11%分两年下调至传统险8.5%、分红与万能险7.5%，贴现率越高，折现值越低。该项约8,000余亿元。

两者相加，2025年末集团内含价值EV约15,043亿元。除以总股本约182亿股，得到每股内含价值EVPS约82.6元。

第二步：计算PEV。当前股价52.55元 ÷ 每股EV 82.6元 = 0.636倍，即PEV约0.63倍。通俗地说：市场现在只愿意用6毛3买平安"1块钱的家底"（现有净资产+已签保单的未来利润），并且没有为任何成长性支付溢价。

第三步：理解PEV背后的两个关键假设。EV不是客观事实，而是精算师"算出来的"，高度依赖两大假设：

（1）长期投资回报率假设：平安2024年从4.5%下调至4.0%。这个假设决定未来投资收益预期，假设越高，EV越高；

（2）风险贴现率：相当于"折现率"。传统险8.5%、分红与万能险7.5%。这个假设越低，未来利润折现值越高，EV越高。

这两个假设只要动0.5个百分点，EV就会发生数百亿元的波动。这也是市场对保险股估值长期存在分歧、保险股无法用统一标准横向比较的核心原因。但正因为平安连续两年主动下调假设（更保守），其EV数据的可信度反而提高了，2025年寿险EV增速重回11.2%，是在更苛刻的尺子下实现的。

历史参照：平安PEV在2015-2019年长期处于1.0-1.2倍区间，2021-2023年低见0.5-0.6倍，当前0.63倍仍处于近十年底部区域。若PEV修复至历史中枢下沿0.85倍，对应股价约70元；修复至1.0倍，对应股价约82.6元。

3.5 偿二代体系

"偿二代"（中国风险导向的偿付能力体系，C-ROSS）是中国保险业的监管基石，2016年正式实施，2022年升级为二期。其核心是以风险为导向计算保险公司的最低资本要求，确保保险公司有足够的偿付能力。偿二代二期对资本认定更加严格，部分险企面临核心资本补充压力。对于平安而言，其偿付能力充足率长期远高于监管要求，这是其经营稳健性的重要标志。

四、中国平安核心业务分析

中国平安是国内少数拥有金融全牌照的综合金融集团，核心业务涵盖寿险及健康险、财产保险、银行业务、资管业务和医疗养老生态五大板块。以下逐一分析。

4.1 寿险及健康险：核心利润引擎

寿险是平安的支柱业务，贡献了集团过半的利润。2025年全年，寿险及健康险业务新业务价值达368.97亿元，同比增长29.3%；前三季度NBV增速更高达46.2%，显示出强劲的复苏动能。

渠道改革成效显著。2024年，平安是五大上市险企中唯一实现代理人规模正增长（+4.6%）的公司，代理人人均新业务价值同比增长43.3%，人均月收入达10,395元。银保渠道NBV同比增长62.7%（2025年前三季度达+170.9%），社区金融渠道NBV同比提升近300%。多渠道格局正在形成：银保、社区金融及其他渠道贡献了寿险NBV的35.1%。

产品结构持续优化。面对利率下行，平安主动推动"转分红、拓年金、强医疗"策略，2025年上半年分红险占个险新单比例提升至约40%。分红险的负债成本低于传统险（预定利率从3.0%降至2.5%），有助于缓解利差损压力。新业务价值率（NBVM）达31.8%，在五大险企中仅次于中国太平（32.5%），显著高于中国人寿（25.7%）、中国太保（16.8%）和新华保险（14.6%）。

4.2 财产保险：稳健盈利基石

平安产险是国内第二大财险公司，2025年实现保险服务收入3,389.12亿元，同比增长3.3%。整体综合成本率96.8%，同比优化1.5个百分点，保持行业领先水平。财险营运ROE回升至12.0%。

车险是产险的基本盘，2025年车险原保险保费收入1,661.16亿元（前三季度），同比增长3.5%。车险COR为98.1%，持续优于市场平均水平。非车险增速更快（前三季度+14.3%），结构持续优化。此前拖累严重的信用保证险业务已大幅收敛，COR从高峰期的131.1%降至102.2%，风险敞口快速收敛。

4.3 银行业务：稳定器与协同枢纽

平安银行2024年净利润445.08亿元，企业贷款余额较年初增长12.4%，不良贷款率1.06%，拨备覆盖率250.71%。虽然银行业务增速放缓，但在平安综合金融体系中扮演着关键的协同角色，银行网点是银保渠道的重要载体，银行客户是寿险和财富管理的重要获客来源。

4.4 医疗养老生态：差异化竞争壁垒

这是平安最具想象空间的业务方向。截至2025年6月末，平安个人客户数近2.47亿，其中近63%的客户同时享有医疗养老生态圈服务权益。这些客户客均合同数约3.37个、客均AUM约5.99万元，分别是不享有医疗养老权益客户的1.6倍和3.8倍。享有医疗养老权益的客户贡献了寿险约70%的新业务价值。

平安的医养模式采用"轻资产路由器"策略：不自建重资产医院，而是整合供应方（国内百强医院和三甲医院100%合作覆盖，合作健康管理机构超10.4万家，合作药店23.5万家），以"保险+服务"方式为客户提供医疗健康管理、居家养老、高品质康养社区等服务。截至2025年9月末，居家养老服务已覆盖全国85个城市，累计近24万名客户获得服务资格；高品质康养社区项目已在5个城市布局，上海项目已正式运营。

五、估值分析

5.1 PEV估值：历史底部

截至2026年8月，中国平安A股股价52.55元，每股内含价值82.6元，PEV约0.63倍，处于近十年约5%分位水平。历史来看，平安PEV中枢在1.0-1.2倍之间（2015-2019年），当前估值相当于打了6折出头。

如PEV修复至0.75倍（历史底部上沿），对应股价约62元；修复至0.85倍（历史中枢下沿），对应股价约70.2元；修复至1.0倍（历史均值），对应股价82.6元。即便保守按0.70倍估值，对应股价也约57.8元，较当前仍有约10%空间。

5.2 PB与PE估值

2025年末，平安归母净资产首次突破万亿（10,004亿元），每股净资产55.25元。按当前股价52.55元计算，PB约0.95倍，即"破净"交易，市场用低于账面净资产的价格就能买到平安，这在A股大盘蓝筹中并不多见。PE（静态）约6.84倍（按2025年EPS 7.68元），同样处于历史低位。同时，保险公司的净资产因合同服务边际（以负债形式隐藏的未来利润）而被低估，真实PB比账面更低。

5.3 股息率：分红锚定营运利润

中国平安的分红政策锚定归母营运利润（而非净利润），排除了短期投资波动的影响，因此更加稳定。2025年全年每股分红2.70元，同比增长5.9%，连续14年保持增长，分红率约38%。

以当前股价52.55元计算，股息率约5.14%。在中国10年期国债收益率降至1.7-2.0%的背景下，平安的股息率提供了显著的安全边际——是国债收益率的近3倍。只要营运利润保持正增长（2025年+10.3%），分红就有望继续增长。

5.4 DDM估值

采用股息贴现模型（DDM）进行交叉验证：假设长期股息增长率5-7%（基于营运利润增速），贴现率8-9%（考虑行业风险特性），则合理股价区间约70-78元，对应股息率3.5-3.9%。这与PEV估值法的结论基本一致。

5.5 估值汇总

综合多种估值方法，中国平安的合理价值区间约65-78元，当前52.55元的股价存在25-50%的修复空间。叠加5.14%的股息收益率，年化总回报潜力约25-55%（含股息与估值修复）。当然，这取决于利率环境、权益市场表现和寿险复苏的持续性。

六、同行业对比分析

6.1 盈利能力对比

2024年，五大上市险企净利润均实现高增长，但增速差异明显。中国人寿（+108.9%）和新华保险（+201.1%）增速最高，主要受益于基数效应和权益市场反弹。中国平安归母净利润1,266亿元（+47.8%），绝对规模最大。2025年平安归母净利润进一步增至1,348亿元。

6.2 新业务价值创造能力对比

NBV增速方面，新华保险（+106.8%）和中国太平（+90.0%）增速最高，但部分原因是低基数效应。中国平安NBV增长28.8%，增速虽然不是最高，但NBVM（新业务价值率）达31.8%，在五大险企中排名第二，说明平安卖出的每一单保单的"含金量"更高。

6.3 估值水平对比

从当前PEV来看，中国太保（0.60倍）最低，中国人寿（0.83倍）最高，中国平安（0.63倍）处于偏低水平，与基本面并不匹配，考虑到平安更高的NBVM、更强的综合金融协同和唯一的代理人正增长，其PEV理论上应该享有溢价而非折价。

从股息率来看，中国平安（5.14%）和新华保险（4.7%）最高，中国人寿（2.1%）最低。平安的分红政策锚定营运利润，连续14年增长，在分红稳定性和增长性上具有独特优势。

6.4 渠道效率对比

代理人规模方面，中国人寿（61.5万人）最大，中国平安（36.3万人）第二，且是唯一实现正增长（+4.6%）的公司。更重要的是人均产能：平安代理人人均新业务价值同比增长43.3%，人均月收入10,395元，远超行业平均。

6.5 投资能力对比

2024年综合投资收益率，中国平安（5.8%）和新华保险（5.8%）并列最高；2025年平安综合投资收益率进一步升至6.3%，为近五年最好水平。净投资收益率方面，平安（3.8%）与太保（3.8%）并列领先。平安近10年平均净投资收益率5.0%、平均综合投资收益率5.1%，长期表现位于市场前列。

6.6 产险品质对比

综合成本率（COR）方面，2024年平安产险COR为98.3%，同比大幅优化2.4个百分点，重回100%以内实现承保盈利；2025年进一步优化至96.8%，创近年最佳。此前拖累严重的保证保险业务COR从131.1%降至102.2%，风险基本出清。平安产险COR优于人保财险（98.5%）和太保产险（98.6%）。

6.7 内含价值增速对比

需要注意的是，2024年平安EV增速仅2.3%，远低于中国人寿（11.2%）和中国人保（20.9%），主要原因是平安审慎下调了投资回报率假设（从4.5%降至4.0%）和风险贴现率假设，一次性拖累了EV。但这恰恰提高了EV指标的可信度——在更保守的假设下，平安2025年寿险EV增速重回11.2%，说明真实价值创造能力依然强劲。

七、护城河分析

巴菲特说："真正伟大的企业，必须有一条坚固的护城河。"中国平安的护城河不是单一因素，而是由多个维度构成的复合壁垒。

7.1 综合金融模式，牌照+协同+低成本获客

平安是国内拥有金融全牌照的综合金融集团，核心金融子公司达13家，涵盖保险、银行、资管三大板块。这一模式的核心价值在于：

获客成本更低。内部数据显示，平安银行、健康险、证券的内部获客成本分别仅为外部成本的73%、55%、53%。这意味着通过综合金融交叉销售获客，比独立获客便宜近一半。

客户黏性更强。当客户持有4个及以上合同时，留存率高达97%以上；持有3类及以上产品的客户留存率高达99%。截至2025年6月末，持有4个及以上合同的客户占比26.6%，5年及以上客户占比73.8%。

客均利润更高。年资5年以上的客户，客均利润是1年内新客户的1.7倍。综合金融模式有效提升了客户年资，从而提升了长期价值。

7.2 医疗养老生态，从成本中心到价值引擎

平安的医疗养老生态不是简单的业务叠加，而是精密设计的"路由器"生态系统，以轻资产方式连接供需两端，用低频但刚需的医养服务带动高频金融消费。

这一生态已成为赋能主业的核心驱动力。享有医疗养老生态圈服务权益的客户，客均合同数3.37个、客均AUM约5.99万元，分别是不享有权益客户的1.6倍和3.8倍；贡献了寿险约70%的新业务价值。2025年上半年，集团新增客户中30%来自医疗养老生态圈。

在老龄化加速和公共医疗服务缺口扩大的背景下，"保险+医养服务"的商业模式具有巨大的长期增长空间。平安在这一方向的布局已领先行业多个身位，形成了先发优势。

7.3 科技与AI赋能，被低估的竞争壁垒

摩根士丹利在2025年将中国平安列为AI应用领域的领先者，是唯一入选其"最佳商业模式"榜单的保险公司。平安在AI和科技领域的投入已超过十年：

AI客服覆盖约80%的客服总量，2025年AI坐席服务量约17.02亿次；车险业务运营费用率三年内下降约1个百分点；金融大模型PingAnGPT-Qwen3-32B在行业权威评测中综合排名第一。科技投入已从"效率工具"升级为"竞争壁垒"，持续优化运营效率与成本结构。

7.4 渠道网络，线上+线下的全覆盖

平安拥有超7,000个线下网点（覆盖全国330个城市）和超130万人的销售服务队伍，线上通过平安金管家、平安口袋银行、平安好车主等APP触达超7亿用户。这种"线上+线下"全渠道网络是难以被短期复制的竞争壁垒。

7.5 品牌与信任，连续九年全球保险品牌价值第一

在Brand Finance《全球保险品牌价值100强》榜单中，中国平安连续九年蝉联第一。品牌信任是金融行业最核心的无形资产，对于经营"长期承诺"的保险业务尤为重要。近2.5亿个人客户的信任基础，是平安最深的护城河。

7.6 行业级安全网，国家兜底，保险"不灭"

这一点值得单独展开——保险业确实存在一个其他行业几乎无法比拟的制度性护城河：在中国，寿险公司"不可能真正倒闭"，国家法律为保单权益提供了兜底。这不是一句口号，而是写进法律、且有真实案例验证的机制。

法律层面，有两条"定海神针"条款：

《保险法》第八十九条：经营有人寿保险业务的保险公司，除因分立、合并或者被依法撤销外，不得解散。也就是说，寿险公司不能像普通企业那样"股东不想干了就关门"。

《保险法》第九十二条：经营有人寿保险业务的保险公司被依法撤销或被依法宣告破产的，其持有的人寿保险合同及责任准备金，必须转让给其他经营人寿保险业务的保险公司；不能达成转让协议的，由国务院保险监督管理机构指定保险公司接受转让。

资金层面，有保险保障基金兜底。依据2022年修订的《保险保障基金管理办法》（银保监会、财政部、人民银行令2022年第7号），保险公司依法缴纳保险保障基金（截至2021年末余额约1,830亿元），在公司被撤销或破产时：个人保单利益5万元以内全额救助，超出部分救助90%（寿险保单通过支持受让公司方式，保证个人保单利益不低于转让前的90%）。

案例层面，三次大型处置均验证了这套机制：

（1）新华人寿（2006年）：因偿付能力严重不足被接管，保险保障基金注资并成为第一大股东，2009年将股权转让给中央汇金，2011年实现A+H上市——公司不仅没死，反而脱胎换骨，保单权益完整保全，股东最终也全身而退。

（2）安邦集团（2018年）：因虚增资本、违规投资被接管，保险保障基金注资608亿元，2019年成立大家保险承接全部人寿、养老保单，约1.5万亿存量保单的合同保证利益100%足额兑付——没有一位客户因安邦破产遭受保障损失。

（3）华夏人寿（2020年）：被接管后，2023年由瑞众人寿整体承接保单。

辩证地看，这层兜底对投资者有两重含义：

对保单持有人：长期人身险保单有国家信用背书，"保险公司倒闭"绝不等于"保单失效"，客户的保障利益有法律和基金的双重保障。这层保障让中国老百姓敢于购买长达几十年的保单，它是整个保险行业"信任的基石"，也是险企能够锁定长期低成本资金的前提。从这个意义上说，"国家兜底"是保险业区别于其他绝大多数行业的最深层护城河。

对股东：必须清醒，国家兜底保护的是保单持有人，而不是股东。安邦的股东被清理出局，新华的老股东当年也被大幅稀释。但另一方面，中国平安是金融系统中典型的系统重要性机构（SIFI），其处置路径只可能是"有序重组"而非"放任倒闭"，股东权益面临的是"缩水风险"而非"清零风险"。这意味着投资头部险企的尾部风险被制度性地大幅降低，你可以重仓，而不用每天晚上担心"明天公司就没了"。

需要强调的是，这层"制度性护城河"属于整个保险行业，并不能单独构成买入平安的理由（买入仍要看经营与估值），但它显著降低了投资保险股的"尾部风险"，使得在低估值区间敢于重仓、敢于长期持有成为可能。这是保险股区别于普通周期股和消费股的一个重要特质。

综合来看，平安的护城河是"综合金融+医疗养老+科技赋能+渠道网络+品牌信任+国家信用背书"六位一体的复合壁垒。各维度之间相互咬合、互为放大器，形成自我强化的增长闭环。这种结构性优势不会因短期市场波动而消失，反而会在行业出清与格局重塑中愈发凸显。

八、风险与隐忧

任何投资分析如果不谈风险就是不负责任的。以下逐一分析中国平安面临的主要风险和隐忧。

8.1 利率下行是最核心的长期压制

这是所有寿险公司面临的最硬的周期性威胁，也是平安估值被压制的最底层原因。当前10年期国债收益率已降至1.7-2.0%区间，而平安存量保单的平均负债成本约3.0-3.5%（部分老保单定价利率高达4.025%），新增保单定价利率已降至2.5%。

利差 = 投资收益率 - 负债成本。当投资收益率被利率下行持续压缩（净投资收益率从5.0%降至3.7%），而负债成本刚性锁定（存量保单20-30年不可更改），利差空间会持续收窄。市场测算，每年利差损耗可能吃掉250-300亿元利润。

此外，750日移动平均收益率曲线下行会导致传统险准备金增提，直接压低当期利润。2024年平安已将长期投资回报率假设从4.5%下调至4.0%，如果未来利率继续下行，可能需要再次下调假设，进一步拖累EV。

不过，应对措施也在推进：一是产品端持续转分红（降低负债成本）、二是资产端增配高股息股票和长久期利率债（稳定收益）、三是监管推动预定利率动态调整机制。这些措施需要时间，但方向正确。

8.2 地产敞口基本出清但余波未平

华夏幸福累计计提减值432亿元，风险已基本出清。截至2024年末，平安不动产投资余额2,025.19亿元，占总投资资产3.5%，其中81.7%为物权投资（商业办公、物流地产、产业园、长租公寓等收租型物业），债权投资占比15.1%。管理层明确表态"减值高峰已过"。

但余波仍在：商业地产市场持续承压，部分资产存在减值计提压力；平安银行对公房地产贷款不良率阶段性抬升。虽然不会造成巨额一次性亏损，但每年持续计提减值会不断稀释当年盈利，市场对地产相关资产的"风险折价"长期存在。

8.3 投资端波动：利润不稳定

平安手握超6.4万亿保险资金投资组合，权益资产占比约19.2%（2025年末）。在新会计准则下，权益资产公允价值波动直接影响利润表，导致净利润波动加大。

虽然平安通过增加FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）配置来平滑波动（FVOCI股票占比约56.5%），但投资端波动仍是利润不稳定的主要来源。对于追求稳定回报的投资者来说，这是需要接受的"天然波动"。

8.4 行业竞争与增长见顶

国内保险渗透率逐步见顶，年轻人收入预期保守，优先选择存款储蓄，保障类保险需求增长放缓。行业整体从"成长股"变成"低波动价值股"，市场愿意给出的估值中枢持续下移。平安代理人规模从巅峰110万降至35万左右，虽然质态提升但规模流失不可逆。

8.5 监管风险

"报行合一"政策全面推行，要求保险公司实际费用率不超过定价时假设的费用率，短期内对渠道费用和业务规模形成冲击。偿二代二期对资本认定更严格，部分险企面临核心资本补充压力。预定利率动态调整机制虽然有助于长期降低利差损风险，但短期内会影响产品吸引力和销售节奏。

8.6 资管业务扭亏不及预期

2024年平安资管板块仍处于亏损状态（虽然同比减亏88.5亿元），如果资管业务扭亏不及预期，将持续拖累集团整体利润。这是市场关注的一个不确定性因素。

九、未来发展展望

9.1 寿险复苏持续性

平安寿险NBV已连续三年高增长（2023年+36.2%、2024年+28.8%、2025年+29.3%），渠道改革的"造血"功能正在恢复。展望未来，代理人规模有望触底回升（2024年已率先正增长），人均产能仍有提升空间；银保渠道和社区金融渠道处于高增长期，贡献占比从18.7%提升至35.1%，多渠道格局正在形成。产品端，分红险占比提升将降低负债成本，为长期利差稳定创造条件。

9.2 医疗养老蓝海

中国正快速步入老龄化社会。据预测，到2035年中国60岁以上人口将超过4亿，占总人口比重超30%。商业健康险赔付在卫生总费用中的占比仍有很大提升空间。"十五五"规划纲要27次提及保险，政策红利明确。

平安的"保险+医养"模式已领先行业多个身位：居家养老服务覆盖85个城市、高品质康养社区布局5个城市、国内百强医院100%合作覆盖。随着上海、深圳等康养社区项目陆续开业运营，这一板块有望从"投入期"进入"收获期"，成为新的利润增长极。

9.3 AI赋能降本增效

平安的AI投入已超过十年，正处于从"效率工具"向"竞争壁垒"转化的关键期。AI客服覆盖80%客服量、车险运营费用率三年降1个百分点、金融大模型行业排名第一——这些成果正在持续优化成本结构。管理层表示，如果科技的估值体现出来，未来还有巨大的上升空间。

9.4 分红可持续性

平安分红锚定营运利润而非净利润，且连续14年增长。2025年营运利润1,344.15亿元（+10.3%），分红率约38%，这意味着即便净利润因投资波动而波动，分红也有稳定的"锚"。在利率下行、存款搬家的宏观背景下，5%以上的股息率对长线资金具有持续吸引力。

9.5 机构预测

注：2026-2027年为分析师一致预期均值，实际值取决于利率环境、权益市场表现和寿险复苏节奏。

十、投资结论与建议

10.1 核心判断

中国平安当前处于"低估值+高分红+业绩拐点确认"的配置区间。PEV 0.63倍、PB 0.95倍处于历史底部，股息率5.14%提供安全边际，寿险NBV连续三年高增确认改革成效，地产风险基本出清，医疗养老生态开始兑现。市场对利率下行和投资波动的悲观预期已被充分定价，甚至存在过度定价。

10.2 估值锚定

10.3 关键催化剂

1. 寿险NBV增速持续超预期（关注季度数据）

2. 资管业务实现扭亏（2026年可验证）

3. 长端利率企稳回升（10年期国债收益率）

4. 权益市场回暖带动投资收益改善

5. 医疗养老生态贡献占比提升至50%以上

6. PEV估值从0.63倍向0.85倍修复

10.4 主要风险点

1. 10年期国债收益率每下降20BP，EV约压缩3-5%

2. 权益市场大幅回撤直接影响净利润

3. 地产相关资产再次减值

4. 寿险NBV增速不可持续（银保渠道高增长部分来自政策红利）

5. 平安银行资产质量恶化

10.5 给价值投资者的建议

从价值投资和股息投资的视角来看，中国平安具备以下特征：

第一，安全边际明确。PEV 0.63倍、PB 0.95倍、股息率5.14%，三项指标同时处于历史低位，提供了充足的安全边际。即便最悲观情景下（PEV维持0.60倍），股息率也有5.4%以上，作为"类债券"配置仍有吸引力。

第二，分红现金流稳定。连续14年分红增长，分红锚定营运利润（而非净利润），排除了短期投资波动的干扰。在利率下行、存款搬家的大背景下，5%以上的股息率对长线资金具有持续吸引力。

第三，困境反转信号明确。地产风险基本出清、寿险NBV连续高增、寿险EV增速重回两位数，三个核心压制因素都在改善。当前的低估值更多反映的是市场情绪的过度悲观，而非基本面的持续恶化。

10.6 结合个人投资体系的买卖建议（52.55元基准）

基于"价值投资（巴菲特/芒格）+股息投资（攒股收息）+周期思维+席勒估值法+宏观视角"的投资体系，对平安给出如下具体操作框架：

（一）席勒估值法（周期调整市盈率）检验

席勒估值法的核心是用"长期平均盈利"而非单年盈利来估值，以熨平周期波动。平安近10年归母营运利润从2016年的约714亿元增长到2025年的1,344亿元，十年均值约1,000亿元以上。用当前市值9,515亿元除以十年平均营运利润，周期调整市盈率（CAPE）约9倍，显著低于A股整体CAPE（15-20倍），也低于平安自身历史中枢。结论：即使剔除牛市因素、用最保守的十年平均盈利衡量，当前价格依然处于低估区。

（二）股息视角

当前股息率5.14%，是十年期国债（约1.8%）的2.9倍，也明显高于二线城市公寓约4%的租金回报率。分红锚定营运利润（2025年+10.3%），分红率仅38%，仍有提升空间。按"攒股收息"逻辑：每持有100股，每年税前分红270元；若将分红再投入，以5%的股息率和5%的利润增速测算，10年累计持有回报可观。股息率5%以上即进入"击球区"，这是股息投资体系给出的明确信号。

（三）周期视角

保险股是"利率周期（资产端）+寿险经营周期（负债端）"的双周期叠加。平安2021-2023年是双周期叠加的最低谷（利率下行+代理人改革阵痛+地产暴雷），2024-2025年拐点已被反复确认（NBV连续三年高增、EV增速重回两位数、代理人转正）。周期投资的第一纪律是"在最坏时买、最好时卖"，当前正处于周期底部右侧，而非顶部，符合周期买入的时点特征。

（四）具体操作建议

（五）仓位管理建议

考虑到个人当前组合中白酒（茅台过半仓位+五粮液约10%）占比较高，保险金融属于新增配置方向，均为新入资金，并且考虑分红资金：

1. 平安仓位5%-10%起步，分3-4批建仓（每批约2-3%），当前52元附近准备开始；

2. 单一标的仓位上限15%；与计划配置的招商银行合计，金融板块敞口建议不超过25%，避免与白酒形成"顺周期共振"；

3. 若股价跌至48元以下（PEV<0.58），可考虑将仓位加至上限，那时股息率已接近5.6%，安全边际更大；

4. 持有周期以3-5年计，核心回报来源是"股息复利+EV增长（约5-7%/年）+估值修复（0.63→0.85倍）"三重叠加。

（六）宏观跟踪要点

"投资即投国运"，对保险股尤其如此。需持续跟踪：十年期国债收益率走势（若跌破1.5%需重新评估利差损风险）、权益市场环境（保险投资端贝塔）、养老政策与个人养老金税收优惠进展（负债端催化）、以及地产市场企稳信号（存量风险出清确认）。

（七）一句话结论

在52元附近的价位，中国平安同时满足"股息率5%+（收息）、PEV 0.63倍（低估）、周期底部右侧（拐点）、国家信用背书（尾部风险低）"四个条件，符合个人投资体系的分批建仓与长期收息逻辑。52元附近开始分批买入，跌至48元以下加大力度，涨至83元以上（PEV 1.0倍）分批兑现，中间阶段坚定持有、股息再投资。

十一、保险业投资相关书单推荐

理解保险业投资，需要"行业知识+估值方法+投资哲学"三方面的积累。以下按由浅入深、由行业到投资的顺序推荐，前两本建议必读，后几本视兴趣进阶。

11.1 《保险学》

保险学专业的经典教材，这方面的书很多，被国内高校广泛使用。大部分都是系统讲清了保险的基本原理：风险与可保性、大数法则、寿险与财险的运作机制、保险合同、再保险、保险监管体系等。这一些列书是入门首选，适合作为了解保险业的第一本书。不过我个人觉得人工智能可以帮助我写的更快，更游乐，我会根据书籍目录与人工智能做交流来学习提升。

11.2 《巴菲特致股东的信》（劳伦斯·坎宁安编著）

巴菲特历年致股东信的精华合辑。其中大量篇幅围绕保险展开GEICO、国民赔偿公司等保险子公司正是伯克希尔帝国的基石，巴菲特的"浮存金"理论（先收保费、后付赔付、中间资金免费使用）直接点透了保险生意的本质，也是理解中国平安"负债端+资产端"模式的钥匙。如果你想从最伟大的保险投资人的视角理解这门生意，这是首选。

11.3 《巴菲特的护城河》（帕特·多尔西著）

晨星公司股票研究部前主管多尔西的著作，系统讲解如何识别企业的护城河：无形资产、转换成本、网络效应、成本优势、有效规模五大来源。书中以保险公司为典型案例（成本优势+客户转换成本），与本文第七部分分析的平安"六位一体"复合壁垒可互相印证。读完你会有自己的护城河评估清单，也可以更客观地审视"国家兜底"这类制度性优势的含金量。

11.4 《寿险公司内含价值的理论和实践》（魏迎宁主编，经济管理出版社）

想真正搞懂EV（内含价值）、NBV（新业务价值）这两个保险股估值核心指标怎么算，这是最权威的中文专著。本书由中国保监会前副主席魏迎宁主编，内含价值报告项目工作组的研究成果，前三章讲理论（概念演变、与财务报告的差异、国际经验），第四章直接用中国人寿和中国平安2004年的真实案例详细演示EV的计算方法，附录还收录了监管部门的编制指引。读完它，你对"PEV估值"的理解将超越绝大多数市场参与者。本书已出版多年（2005年出版），核心方法论仍然有效，适合精读。

11.5 《估值：难点、解决方案及相关案例》（阿斯瓦斯·达莫达兰著）

纽约大学斯特恩商学院估值权威达莫达兰的鸿篇巨著，其中专章讨论金融机构（银行、保险公司）的估值难题：为什么PE/PB对金融股失真、如何处理账面价值的市场调整、保险公司EV估值的优缺点等。适合已经有估值基础、想系统化金融股估值框架的进阶读者。这本书很厚，我放在书架上已经有两年了，只是遇到问题的时候去翻阅，对于平安建议只读金融机构估值相关章节。

11.6 延伸阅读与衔接

陈嘉禾《不焦虑的投资》，其中关于保险股和低估值蓝筹的论述与本书结论互相印证；《时间的玫瑰》（但斌）中也有对保险龙头的讨论。此外可关注"保险保障基金管理办法"原文、中国平安历年财报中的内含价值报告（年报附注）、以及友邦保险的EV披露口径（作为国际对标），这些一手材料比任何二手解读都更可靠。

附录：本报告数据口径说明

1. 股价口径：A股（601318.SH）52.55元（2026年8月中旬收盘价附近），总股本约181亿股，总市值约9,515亿元。

2. 财务数据：2024年年报与2025年年报（2026年4月28日披露）公开数据。2025年：归母净利润1,347.78亿元、归母营运利润1,344.15亿元、EPS 7.68元、每股净资产55.25元、ROE 13.97%、每股分红2.70元。

3. 内含价值：2025年末集团EV约15,043亿元、每股EV约82.6元。EV相关假设：长期投资回报率4.0%，风险贴现率传统险8.5%、分红与万能险7.5%（2024年报口径，2025年报沿用）。

4. 估值指标：PEV=52.55/82.6≈0.63倍；PB=52.55/55.25≈0.95倍；静态PE=52.55/7.68≈6.84倍；股息率=2.70/52.55≈5.14%。

5. 同业对比数据为2024年报口径，2025年部分数据为可比口径估算，可能与最终披露存在差异。

6. 免责声明：本报告基于公开信息和研究分析，仅供投资参考，不构成任何投资建议。投资者应根据自身风险承受能力和投资目标，独立做出投资决策。投资有风险，入市需谨慎。