声明：
本文只作为本人学习思考记录，文中观点存在本人偏见与差错在所难免，请保持独立思考，如以此作为投资参考，风险自负。
财务表现
销售收入分析
销售净利率分析
成本分析（毛利率分析）
销售及市场推广支出分析
一般及行政开支分析
销售相关核心利润对应所得税分析
销售相关净营运资产周转率分析
物业、设备及器材+在建工程分析
预付款项、按金及其他资产分析
无形资产分析
应付账款分析
现有业务的护城河是否被AI颠覆。
关于AI大额投入的思考
互联网企业的护城河
估值
腾讯2026Q2财报分析及估值更新现有业务依旧是很强的印钞机，2026Q2收入2048亿，同比增长11%；经营盈利673亿，同比12%，经营杠杆略有减弱，主要因为AI的投入导致成本较营收的更快增长；期内盈利580亿，同比增加3%，投资相关收益的减少/亏损的扩大，抵减了主营业务带来的盈利增加。本公司权益持有人应占盈利560亿，同比增长0.7%，期内盈利的增长更多体现在少数股东盈利上。非国际财务报告准则经营盈利756亿，同比增加9%；非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利684亿，同比9%。 2026Q2销售收入细分到业务数据如下： 增值服务984亿，同比8%。本土市场游戏收入为人民币473亿元，同比增长17%，得益于多款主要游戏的增长，其中《三角洲行动》、《无畏契约》、《无畏契约：源能行动》及《洛克王国：世界》的贡献尤为显著。国际市场游戏收入为人民币186亿元，因汇率波动影响等同比下降0.8%，若按固定汇率计算则同比增长4%；《暗潮》及《VALORANT》的收入增长被Supercell旗下部份游戏收入下降所抵销。社交网络收入同比增长0.8%至人民币325亿元。 这里普及个知识点，腾讯的收入和腾讯的流水存在一定的差异。客户购买游戏皮肤和道具会形成游戏流水，这些流水有些需要进行跨时期的分摊，即当期流水不会全额计入当期收入，部分会递延到后续时期确认收入。 查看财报递延收入科目，2026Q2为1358亿，较2026Q1减少81亿。所以前段时间传言的腾讯游戏流水下降确实属实。但笔者认为这是正常的游戏流水波动，暂时看不到游戏盈利能力的变化。 2026Q2营销服务收入435亿，同比22%。营主要得益于以下三方面，1、持续优化 AI 驱动的广告推荐模型（决定每次曝光向每位用户展示的广告内容）；2、升级智能投放产品矩阵腾讯营销 AIM+（帮助广告主购买优质曝光）；3、整合微信生态系统内闭环营销能力（助力小游戏及微信小店等微信整合服务在腾讯管理的广告平台上更有效地投放广告）。销服务是这几年增速最快的业务，基本一直保持着20%左右的增速。 2026Q2金融科技及企业服务收入603亿，同比增加9%。其中，金融科技服务收入增长主要得益于商业支付、理财及消费贷款服务的收入增加。企业服务收入增长主要受云服务收入增长所驱动，得益于 AI 相关服务需求上升、持续拓展国际市场以及更为有利的定价环境。 2026Q2销售净利率27.71%，上年同期为25.62%。再往前看，2026Q2的销售净利率无疑是最好的，而且从2023年至今，销售净利率总体处于增长趋势。从细项看，主要由于成本占比和所得税费用的下降，其中部分被销售及市场推广开支和一般及行政开支的增加所抵消 2026Q2整体毛利1184亿，同比增长13%；毛利率58%，上年同期为57%。按分部看的毛利和毛利率如下： 增值服务业务毛利同比增长 14% 至人民币 629 亿元，高于分部收入的增速，主要得益于高毛利率自研游戏的收入贡献增加。毛利率由去年同期的 60% 提升至 64%。 营销服务业务毛利同比增长 21% 至人民币 250 亿元，与分部收入的增速基本持平，由 AI 驱动的营销能力提升推动的收入增长基本抵销了成本增加，包括为提升广告及内容推荐能力而扩展 AI 基础设施所产生的折旧与运营成本。毛利率为 57%，去年同期为 58%。 金融科技及企业服务业务毛利同比增长 9% 至人民币 314 亿元，主要由理财及消费贷款服务以及云服务所驱动。毛利率为 52%，同比基本保持稳定。 2026Q2销售及市场推广支出占营收比例为-5.79%，上年同期为-4.74%。从绝对金额看，销售及市场推广开支同比增长 26% 至人民币 119 亿元，是由于营销投入增加，以支持游戏业务及推动 AI 原生产品普及。 2026Q2一般及行政开支占营收比例为-18.10%，上年同期为-17.99%，有轻微上涨，但从近几年的数据来看，是处于较高的位置。从绝对金额看，一般及行政开支同比增长 22% 至人民币 387 亿元，乃由于研发开支增加，以支持 HY模型升级、微信 AI 举措以及各项产品与服务的 AI 能力建设。 2026Q2销售相关核心利润对应所得税占营收比例为-5.85%，上年同期为-6.66%，略有减少。主要是所得税率减少，2026Q2为18.30%，上年同期为19.16%。 小结：虽然因为对AI相关的支持导致了销售及市场推广支出和一般及行政开支占营收比例的增加，但是销售利润率还是录得了近几年新高，现有业务的印钞能力依旧强劲。 2026Q2销售相关净营运资产周转率为1.37，上年同期为1.62。从近几年的趋势看，销售相关净营运资产周转率有下降趋势。主要受物业、设备及器材+在建工程、预付款项、按金及其他资产周转天数的增加影响，部分被无形资产周转天数的减少和应付账款周转天数的增加所抵消。 2026Q2，物业、设备及器材+在建工程的周转天数为82.45天，账面金额为2060亿；上年同期为55.98天和1330亿。周转天数和绝对金额都有不小增加。这个主要是公司AI设备的投入增加导致，财报披露2026Q2资本开支付款金额高达593亿。从公司披露的开支明细看，物业、设备及器材、投资性房地产以及使用权资产折旧金额同比增加了35亿，说明物业、设备及器材的资产的增加已经对公司的利润表产生影响，这个也可以公司对经营盈利的解释中得到印证，AI产品的成本、折旧和摊销拖累了利润105（861-756）亿左右。 2026Q2，预付款项、按金及其他资产的周转天数为82.20天，账面金额为2286亿；上年同期为70.62天和1406亿。周转天数和绝对金额都有一定增加。2026Q1预付款项、按金及其他资产为1626亿，增加了660亿，从财报可以推算出算力采购的预付款为514亿（376+138），还有一部分是物业、设备及器材相关的预付款。 2026Q2，预付款项、按金及其他资产的周转天数为92.94天，账面金额为2061亿；上年同期为102.28天和2158亿。周转天数和绝对金额都有一定减少。主要为无形资产正常摊销以及营业收入增加所致。 2026Q2，应付账款的周转天数为66.92天，账面金额为1755亿；上年同期为61.87天和1305亿。周转天数有所增加，主要是应付账款增长幅度大于营收的增长幅度。 小结：由于AI相关投入导致的物业、设备及器材、在建工程、预付款项、按金及其他资产的增加，降低了销售相关营运资产的周转率，使其处于下降趋势。 AI业务的发展是会增加互联网的流量还是取代现有的流量？笔者认为，游戏和社交是悦己性消费，AI更多的减少人们在其他应用上花费的时间，增加游戏和社交的使用市场。营销服务可能部分被取代，部分会增加。基于基础咨询类的营销服务可能会被AI挤压，基于游戏和社交的营销服务基于之前所说的原因可能反而会增加。AI也会创造一些新的流量，比方说，现在AI应用如豆包、千问、元宝等大大降低了家里长辈的互联网应用难度，查个信息、问个菜谱都非常方便，这部分流量是新增的。 所以，从现在的时点看，暂时还看不出腾讯的护城河被AI颠覆的迹象。 对于AI方面的大额投入，管理层信心满满，分析师担心血本无归。二季度单季500+亿预付款。我比较认同管理层说的一点，AI的投入是一次性的，而不是每年都要增加这么多的投入。不太认同管理层说的另一点，囤积的算力即使现在卖出也能赚30%+的收入。虽然现在产能不够，短期价格上涨，但等产能跟上后，价格下跌是必然；而且，AI硬件的技术更新换代会非常快，所以现有设备的贬值损耗是非常快的。 站在当下的时点，我更支持腾讯对于AI的大额投入。其一，现在的投入是管理层基于近几年的试错和变化之后，对战略越来越清晰后的决策；其二，AI对现有业务的赋能已经被证实，即使AI大额投资失败，对现有业务的赋能也会增加；其三，AI应用跟之前的APP还不一样，会消耗有成本的token，所以如果找不到合适的变现渠道，庞大的免费的用户规模可能是企业的一份沉重的负担。腾讯有非常丰富的应用场景和数据，对于AI大模型的搭建、训练和应用有一定的优势和规模效应；其四，腾讯的优势在于基于庞大的用户基数的后发优势，这次是否还一样，我认为是。虽然，现在豆包已经是亿级日活的应用了，但是，前几天豆包提示我免费专业版额度用完，需要升级才能继续使用，我想都不想就换到了元宝，所以现在的AI应用还没有足够的用户粘性，先发优势还不够明显。所以，腾讯在AI应用方面还有赶超的机会。 这次AI的大额投入，也让我对互联网企业的护城河有了进一步的思考。互联网行业天生要面对技术的发展，原来的护城河，可能需要不断地大规模投入来保护，但技术的发展可能本来就会颠覆原先的护城河，而且，企业现在的领先，无法保证在下一代技术上继续领先。所以，从维持的难度和成本角度看，茅台的护城河要优于腾讯。 关于AI投入的估值，对于腾讯的AI投入，我想用1PB的乘数去估计，我认为这是一个很保守的估值，因为很多AI应用企业的估值都是几倍和几十倍PB的估值。然后为了使估值的保守程度更进一步，对于现在AI相关业务体现在利润表中的100亿左右的成本和费用也不做加回处理。这样的估值逻辑有一个很大的好处，即把AI相关业务包含进现有销售相关营运业务中了。 估值逻辑：估值逻辑为经营业务（含AI业务）按超额剩余收益折现进行估值；投资业务中，上市的被投公司以市值进行估值，非上市的以账面金额进行估值；净金融资产按账面价值进行估值。 假设1：按24年至今各季度的同比增速的平均值，计算各业务模块下一季度的收入，加总各模块下一季预计收入为下一季整体收入预计，计算得整体收入的同比为11.42%。故以销售收入未来3年同比增速为10%，三年后为5%估算,并保持不变。 假设2：2024年至今销售利润率的平均值25.65%（每年的数据为一季报1-3月、中报1-6月、三季报1-9月和年报1-12月），故以25%作为未来销售利润率的估计，且保持不变。 假设3：按25年全年周转率与25年一季度周转率比例，使用26年二季度周转率对26年全年周转率进行估值为2.7514。考虑到2026上半年AI相关资产大幅增加，AI相关业务现在处于发展初期，营收较少，因此可以以2.75作为未来的营运资产周转率的保守估计，且保持不变。 假设4：必要报酬率为10%。
