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周五晚间，茅台发布了2026年的半年报。从财报数据来看，今年上半年营收907亿元，同比增长1.47%；归母净利润445亿元，同比下降1.95%。单看第二季度，茅台营收368亿元，同比下滑5.14%；归母净利润173亿元，同比下滑6.90%。
经营情况回顾
其实这份“小幅下滑”的财报，基本完全在我之前的预期之中。在6月的茅台股东大会上，管理层就已经披露了前五个月的i茅台单量，我当时从那个单量来推算了一下，茅台的单季度营收变化预期就是小幅下滑2%至3%，大幅下滑的可能性很低。从实际情况看，i茅台收入比预期高，经销收入比预期低.
按照我之前的预期，第二季度i茅台的收入为115.3亿元，经销渠道收入为220亿元左右。实际上，i茅台的营收比我预期的高了70多亿；经销渠道收入又正好比我预期的少了70多亿。两者结合起来思考，我估计可能是经销商线下代售的非标茅台被计入到了i茅台的口径之中：
唯一真正低于预期的，就是一季度超预期好的系列酒，二季度直接变脸来了个明显负增长。
坦诚讲，我一度觉得周一开盘后应该不会有什么激烈的反应，毕竟我都能算出小幅下滑，顶尖聪明的投资者大概率也能推出类似的结论，而且之前有些券商写茅台短评的用词都是“有望正增长”。结合券商清晰报喜不报忧的语言风格，我当时也觉得算是侧面印证了存在不小负增长的可能。但从市场周一走势来看，我还是完全没有能力预测股价，哈哈。
下面就分板块简单回顾一下今年茅台的经营情况。
先来看压舱石茅台酒，上半年茅台酒营业收入777.24亿元，同比小幅增长3%。单看今年第二季度，茅台酒营业收入317.2亿元，同比小幅下滑1%。从财报附注中测算毛利率，今年上半年茅台酒板块的毛利率为92.28%，同比减少了1.57个百分点。
如果单看营业成本，茅台酒今年上半年的营业成本比2025年上半年高了29%，背后则是茅台酒发货量的大幅增加。
去年，茅台酒的销售中包含大量分销销售，其中有不少是非标茅台的搭售，这件事后来也成为倒逼茅台改革的动力源。今年，这种搭售，或者说是分销，就全面取消了，并且连非标茅台的合同都没落地，这导致茅台出现了一个巨大的营收缺口。但同时，茅台把53度500mL飞天茅台在i茅台上上架，从单瓶的售价来看，比非标茅台低了不少，只是比较能走量。
因此，我们在今年的半年报中得以看到，茅台酒板块的毛利率下降，推测的出货量大幅增长，营收勉强基本持平。
从这件事来看，即使是现在这种经济大环境，茅台的市场化改革也能创造一大块增量来补上分销的缺口。经历了半年多的改革，市场上的茅台价格也比较健康平稳。这样看来，茅台酒的真实需求一直存在，总体上依然供不应求，只是过去的分销、搭售无法有效开辟茅台的市场，反而搞乱了价盘。
接下来是系列酒。
今年上半年，系列酒营收129.34亿元，同比下滑6%；如果单看第二季度，系列酒营收50.53亿元，同比下滑25%。而根据财报附注计算，今年上半年茅台系列酒的毛利率为73.59%，同比下滑了4个百分点。
与2025年上半年相比，茅台系列酒今年上半年的营业成本同比增长了11%。成本总量的增长幅度比茅台酒小一点，但也在增加。从大方向来看，这可能说明两点，第一是系列酒的放量不如茅台酒猛，第二是系列酒单价的下滑比茅台酒更加剧烈。
从营收走势来看，系列酒真是一点面子都不给；一季度我本以为会继续调整，结果就来了个高基数下的大反弹，二季度我本以为会延续相对复苏，结果就出现了单季度25%的下滑。后来，也有一些有关系列酒二季度表现的积极表述，最主要的是7月9日酱香酒公司半年营销工作会提到的：“上半年顺利完成既定经营任务”。
结合以上信息，从大方向来看，茅台系列酒的营收下滑不太可能是销量下滑导致的，价格下跌的影响应该更大些。今年1月，茅台1935的合同价从798元下调至668元，降幅14%。后来，i茅台的王子酒也大幅降价，新版酱香经典从398元降低到258元，降幅35%。何况，从我跟踪到的信息来看，茅台1935这两年的动销表现一直比较好，挤压了不少二线酱酒的市场份额。
另外，报表中还有一些细节，值得留意，大航感觉跟系列酒相关的有两个：
（1）资产负债表的应收类科目，自2025年三季度见顶之后（当时超过50亿元），已经连续三个季度下滑，今年6月底下降到了24.76亿元。
（2）非流动资产中有一个“发放贷款和垫款”，这里面藏着买方信贷，也就是茅台财务公司给经销商放贷款支持采购，之前某酒厂调账就是因为这个。茅台的“发放贷款及垫款”的总额从之前的20多亿降到了今年年中的4亿。
从上述两个细节来看，今年系列酒的经营质量相比于去年应该有提升，步子走的更稳。如果把系列酒单看做一家酒企，其营收体量已经达到古井贡酒的量级。这样一个规模的企业，在如今环境中，去年全年下滑10%，今年上半年大幅降价的情况下营收下滑6%，已经明显跑赢了竞争对手。
分析了这么多，结论就是系列酒虽然短期低于预期，但目前的经营比较健康，这块与对手激烈竞争短兵相接的业务也有不错的竞争力。
讲完了这两块最主要的业务，半年报中还有一些零散的点，大航觉得值得说一说：
（1）从经销商数量来看，今年一季度境内经销商数量明显下滑的趋势在二季度得到了扭转，境内经销商总数回到了2300家左右的高位。从这点来看，结合茅台这几个季度还相对收紧了一些回款政策（应收类科目的表现），茅台系列酒对下游经销商的吸引力还是不错的，渠道稳住了。
（2）海外营收还处于低位，今年5月的线上业绩会证实了海外收入收缩为治理回流酒的手段。今年一季度，单季度海外营收下滑了86%；而今年二季度，虽然营收下降幅度收窄到了50%，但依然是毋庸置疑的“收缩区间”。当然，海外这个板块在创造收入层面对茅台基本没有什么意义；但我们能看出，当下茅台想要“高质量出海”，难度不是一般的大。
（3）今年上半年，茅台利润表上各项费用率整体上保持的比较稳定，利润率的下滑主要跟毛利率相关，是公司产品结构调整的结果。这里面，销售费用保持相对稳定是一个比较好的信号，没有大幅增长市场推广的费用（上半年的市场推广服务费稳定在22亿）。潜台词是，现在各产品的价格体系比较稳定，其实也跟现在渠道信心水平相关。
（4）茅台资产负债表上的合同负债明显减少，今年6月底只有32亿。我看很多人的解读是，现在少了非标茅台的打款和搭售，自然预收款会少收一些。大航个人感觉有道理，但是不能完全说服我，因为搭售还没开始的2017年至2019年，预收款项的金额就维持在100亿以上。我个人还是从相对朴素的角度出发理解，现在市场情况确实不那么好，对经销商的占款周期在缩短。
（5）茅台在建项目的主力是茅台酒“十四五技改项目”和“酱香酒习水同民坝一期项目”，前者增加的是茅台酒产能，后者增加的是系列酒产能。未来两年，茅台酒“十四五技改项目”大概率会逐步投产；但由于茅台酒从开始制酒到售卖需要五年的时间，因此2030年之前都不会有太多茅台酒的增量。2030年之后，会在几年内逐步增加三分之一左右的茅台酒供应量。
投资决策
当下投资茅台，我们投资的是什么？其实我对茅台核心竞争力的认知依然很朴素：茅台是好东西，而且是大家公认的好东西，并且是相对稀缺、不可替代的好东西。至少目前，茅台依然是那个没有竞争对手的社交标杆，在场面上，茅台依然是华夏文化圈饭局中那“画龙点睛”的一笔。
今年茅台能够做出大规模直销的决定，其实让其他酒厂很羡慕，其他酒厂也想这么做，但是其他酒厂没有资本做出这个选择。
对绝大多数白酒产品来说，其价格带都有各种各样的竞争对手，这就需要销售团队用各种手段绑定客户，既包括价格、营业推广、品牌宣传这种明面上的手段，也包括一些“酒厂不好意思自己做”的方法，这时候就体现出经销商的价值了。而放眼全行业，只有茅台能够做到，在自己的价格带没有任何竞争对手，让消费者有用酒需求时，能主动选择茅台，而不会想到使用其他品牌。
面向未来，茅台的确定性不再是以前那种，坐在电脑前面按按计算器就知道今年明年后年赚多少钱的印钞机。现在的确定性客观来说在变弱，变成了以稀缺、不可替代为核心的逻辑推导。未来几年，正如前述分析所讲，茅台酒没有什么增量，对这个稀缺性本身不用太担心。而这样一款产品在稀缺性的驱动下，大概率能够维持相对合理的价格增长。
与此同时，现在的茅台系列酒，也依然是经营健康、行业竞争力相对突出的一个板块，未来几年系列酒的产能会增长比较快，不存在产能制约，但这样一个竞争激烈的市场中，能取得怎样的业绩在很大程度上取决于公司团队的能力和举措。站在当下，回望茅台系列酒在过去这轮周期的经历，大航个人觉得跑赢市场平均水平的概率依然不低。
综上所述，茅台未来的基准场景，便是“稀缺性、不可替代性”逻辑支撑下的每年小幅价格增长。
未来有哪些潜在的向上机遇？个人认为有两个：
（1）以精品茅台为代表的非标茅台，如果能打开新的市场空间，则有不容小觑的潜力。之前在一季报分析中就已经提到，i茅台今年的改革有点类似于一次性释放了过去几十年积累的品牌红利，将过去买酒难的长尾消费者一次性拉入茅台的客户群之中。但是，白酒新产品的培育依然要靠经销商，也就是所谓的“盘中盘”或者圈层营销。
当下，经销商卖非标茅台收5%服务费的商业模式固然很舒服，也没有什么资金和运营风险；但客观来说，这点利润空间能否激励经销商开疆拓土，引导消费者从飞天茅台升级到2000元以上的真高端价格带，大航个人比较存疑。目前的我依然认为，经销商如何开拓线上引流来的长尾消费者、如何引导大客户升级精品茅台，是本轮改革的下半场。
（2）之前多次提到宏观环境分析时，都能感受到当下的宏观环境对茅台来说是显著的逆风。传统经济活力一直在磨底，消费和投资信心也没有明显复苏的趋势。未来几年，如果某一个时间点宏观经济环境好转，那么无论是茅台酒的价格，还是非标茅台新市场的开拓，甚至是系列酒的市场规模，都有可能会得到一次显著的提振。
而且跟之前的周期不同，现在的茅台，已经有了将市场价格上涨收进自己口袋的能力，顺风来临时的弹性也不会小。
那么，有哪些需要留意的风险？
（1）正如上文提到，现在的茅台投资确定性的的确确比之前弱了，从按计算器做投资的送分题，变成了有坚固护城河的简单题。在这个过程之中，由于经销商扮演角色的削弱，以及离市场距离的缩短，茅台在经营成果上自然会更容易受到市场波动的影响。去年，我曾经把心中对茅台的出价从30倍调整至25倍至30倍这个区间，其实这个调整就反映了我对这家企业确定性的认知。
（2）当前茅台的投资，最根本的逻辑根基其实就是这一句话：茅台是好东西，而且是大家公认的好东西，并且是相对稀缺、不可替代的好东西。那么，即使我当下很认同这个逻辑，这个逻辑有没有出问题的可能？坦诚讲，的确有……如果接下来几个季度，我们发现茅台在“i茅台”上销售情况明显走弱，就要警惕这种风险（今年的消费者扩容是一次性的风险）。
当然，如果出现这种情况，也不一定是茅台的稀缺性出问题，可能是市场阶段性供需、公司运营战略等多种因素。但不管怎么说，坦诚讲，站在当下，触发我“反思茅台”的因素，能想到的主要就是这个。
……
从估值来看，目前茅台1.6万亿的市值，一年真金白银赚800至900亿元，未来几年大概率还能实现相对稳健的个位数增长（如果情况好的话可能增长更多）。这个企业贵吗？大航当下的观点是显然不贵，但是客观来说也没有到特别便宜的程度，至少在我研究的企业里，腾讯就肉眼可见地比茅台更便宜，宁德时代其实也比茅台便宜些（在我个人的风险偏好下）。
因此，跟一季报时给出的结论一样，当下的我依然不会选择加仓茅台。而由于腾讯、宁德时代的仓位都不低，暂时也不会考虑卖茅台反手买这两家企业。不过，如果之后出现了性价比更好的其他标的，也存在卖一些茅台的可能，比较投资一直是比较的过程。
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微信号｜大航的后花园
编辑｜DIKO
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