2026年8月13日，集团财会研讨会于线上召开。博士生孙思语汇报了2026年发表在Journal of Accounting and Economics上的Do investor preferences affect analyst research? Evidence from Chinese dual-listed shares一文。
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摘要
本文考察了证券公司在撰写分析师研究报告时，是否会迎合投资者的偏好与认知。研究基于中国资本市场的一项独特制度——同一家公司同时在中国大陆证券交易所（A股）和香港证券交易所（H股）上市。由于A股市场主要由中国境内投资者参与交易，而H股市场则以境外投资者为主，两类市场具有相对分割的特征，并且假定境内外投资者在投资偏好和认知方面存在差异。研究发现，在固定个体、时间和券商等因素后，相比H股，A股分析师报告更倾向于讨论政府政策相关议题，较少涉及估值相关信息，同时整体语调更加积极，投资评级也更加乐观。随后，在考察同一股票市场内中文与英文分析师报告之间的差异时，本文发现了一致的证据。总体而言，文章为分析师撰写研究报告存在迎合投资者偏好的行为提供了实证支持。
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研究内容
研究背景:
分析师传统上被视为客观的信息中介，但现实中投资者存在显著异质性：不同群体对价值驱动因素的偏好和乐观程度的需求各不相同。但券商是否会迎合投资者的差异来调整报告，尚缺乏直接证据。
中国 A-H 股双重上市提供了理想场景：同一公司、同权同利，在 A 股主要由国内散户交易，H 股主要由境外机构投资者交易，且 2014 年沪港通逐步开放了跨境投资，能够确保在基本面恒定的条件下，识别报告的受众群体对分析师报告的因果影响。
研究设计：
以2007–2019 年 107 家 A-H 双重上市公司的 75,502 份分析师报告为研究样本，基于2014 年沪港通开通前后设计了两个模型进行检验：
模型一：沪港通前（市场分割期）：以 A 股 、H 股区分目标受众；
模型二：沪港通后（市场混合期）：以 中文、英文区分目标受众，在同一类别的股票市场内部比较不同语言报告。
两组均控制公司-年度-月份固定效应与券商固定效应，排除基本面和券商视角差异。模型二在模型一的基础上进一步排除市场分割的流动性差异影响。
文章对分析师报告的内容进行了内容、语调、投资评级等维度的细分：利用BERT/FinBERT 模型识别政府政策句子（PolicySentence）和估值模型句子（ValuationSentence）；利用BERT 测度正负向语气（%NetPositiveSentence）；综合利用IBES/OpenAI/人工手段，提取并标准化为 5 分制投资评级（REC）。
文章最后通过中介分析，检验本地语言报告（Preferred_Languaged）的更强市场反应（PriceReaction）是否由内容迎合（Preferred_Content）驱动。
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结论
研究结果：
第一，券商存在迎合投资者偏好的行为。面向中国本地投资者的报告（A 股报告 / 中文报告）相比面向外国投资者的报告（H 股报告 / 英文报告），政府政策讨论更多、估值内容更少、语气更积极、投资评级更乐观。该结论在跨市场比较和同一市场内的语言比较中均成立。
第二，投资者确实对迎合其偏好的报告反应更强。使用投资者偏好语言的报告能引发更强的市场反应，其中约 23.9% 可归因于报告内容的迎合，其余部分来自语言匹配的直接效应。
研究结论：
第一，券商在撰写报告时会考虑投资者的信念和偏好，而非简单地以标准化方式传达其研究结果；
第二，分析师报告并非普遍适用于所有投资者，投资者与分析师报告的“匹配”至关重要；
第三，分析师的意见分散程度可能受到投资者异质性的影响。
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问答环节
Q：本文基于迎合理论解释投资者偏好对分析师研究行为的影响，但该理论与研究问题具有明显的契合性，且本文似乎未进一步拓展该理论内涵或适用边界。那么，本文的理论创新主要体现在哪里？
A：本文的理论创新主要体现在对分析师角色的重新认识。既有研究通常将分析师视为客观的信息中介，默认其研究产出具有较强的普适性，但本文发现，即使面对同一家公司，分析师也会根据不同投资者的偏好调整报告内容、语气和推荐意见，形成投资者与报告匹配的现象。且匹配程度越高，市场反应越强。因此，本文打破了分析师作为普适信息传递者的传统假设，揭示了分析师研究具有明显的投资者偏好迎合和定制化信息产出的特征。
文字 | 祝蚊悦 赵汝鑫
排版 | 张梓莹
审核 | 孙思语
