在读完腾讯q2财报和业绩会信息后，本慢越看腾讯，越觉得它像一只可转债：其债性（保底收益）来自于老登腾讯：游戏、广告、金科企服；其股性（看涨期权）则来自于新登腾讯：AI原生应用、小微、元宝等。

先叠个甲，本慢说的下有保底，上不封顶指的是业绩，而不是股价哦！

OK，请系好安全带，我们先看腾讯的债性，再看股性。

01

保底收益：老登腾讯在AI时代也稳如老狗

1，老登腾讯的经营杠杆仍在

根据财报：第二季度的财务数据，总收入为2050亿元人民币，同比增长11%。毛利润为1180亿元，同比增长13%。Non-IFRS经营利润为760亿元，同比增长9%。Non-IFRS归属股东净利润为680亿元，同比增长9%。

从核心数据看，腾讯的毛利润仍有经营杠杆：毛利润增幅（13%）>收入（11%），但Non-IFRS经营利润和净利润的经营杠杆已然消失：Non-IFRS净利润增幅（9%）=Non-IFRS经营利润增幅（9%）<收入增幅（11%）。

但腾讯同步披露了剔除新增AI产品后，Non-IFRS经营利润为860亿元，同比增长19%。也就是说，扣除AI产品的影响后，Non-IFRS经营利润增幅（19%）>毛利润增幅（13%）>收入增幅（11%），经营杠杆仍在。也就是说，老登腾讯在AI时代仍然稳健。

这个结论我们从毛利率和扣除AI后的运营利润率表现也可以看出来：

腾讯业务分部及整体毛利率稳定上升

腾讯Non-IFRS运营利润率（扣除AI影响的为虚线）

2，AI无法突破腾讯老登的护城河！

腾讯管理层今年反复提及自身业务在AI时代无法被攻破的六个护城河：

第一，由C2C、C到内容创作者、C到B交互形成的网络效应，强度依次递减；

第二，深度供应链整合，打通数字世界与实体世界；

第三，严格的监管与牌照准入要求；

第四，稀缺或独有的资源，包括实体资产与知识产权；

第五，相较价值供给或切换成本而言极低的费率；

第六，封闭且具备交互属性的私人数据。

我们用管理层的思路来看看腾讯的核心业务在AI时代的护城河：

聊完虚的，咱看点实在数据：

①大象也能飞——增值服务板块

增值服务板块主要包括国内游戏、国际游戏和社交网络三部分。具体增长情况如下图：

游戏板块整体实现了11%同比增长。我们知道腾讯是全球游戏营收一哥，在这个基础上还能实现两位数增幅可以算得上起飞的大象了。

分开来看，海外（同比-0.8%，固定汇率+4%）实现了休闲游戏的突破。根据业绩会，《Arrow's Puzzle Escape》是由 Mini Clip 子公司 lessmore 开发的一款迷宫消除游戏,是第二季度全球下载量最多的移动游戏。《Arrow's Puzzle Escape》的成功证明了Mini Clip 工作室家族的创新能力,配合 Mini Clip 的发行专长,可以共同在休闲游戏新类型中开创突破性的领先产品。

这个突破之所以有战略意义是因为与国内市场不同的是，在全球手游市场（尤其是支付能力较高的欧美市场），休闲类游戏是手游领域的主流。而腾讯虽为全球手游收入第一，但一直在休闲游戏领域乏善可陈，。因此此次突破值得记录。不过能否持续或进一步提高市占率，还需要继续观察。

另业绩会有个不重要的细节在此记录一下：《Arrow's Puzzle Escape》的营收主要来自应用内广告变现，因此被计入了腾讯的营销板块而非国际游戏分部。

虽然Q2受去年Supercell高基数和汇率影响下同比微跌，但海外长青游戏运营能力和众多顶级游戏工作室的游戏储备仍为腾讯海外游戏增长提供动能。

国内游戏（同比+17%）则处于政策顺风和新游戏猛、老游戏稳的黄金期。

从政策环境来看，自2022年底以来，游戏行业的政策环境变得较为友好，游戏版号常态化发行，且量大管饱：

从新游戏来看，腾讯也储备的大量有成熟大IP、成熟玩法的新游戏将在未来逐渐推出：《王者万象棋》、《异人之下》、《地下城与勇士：卡赞》、《粒粒的小人国》、《穿越火线：虹》、《彩虹六号：攻势》、《雪中悍刀行之世子多娇》等。

从老游戏看，腾讯的长青产品的运营能力日渐成熟，经常在游戏流水榜上霸占前十名中的一半以上。

2026年7月国内手游流水TOP10

因此国内游戏未来增长的确定性也足够高。

唯一有点弱的是被字节吊打的社交网络业务（同比+1%）：

后腿：长视频（腾讯视频）下滑6%，超好看的《主角》也没拉动增长！

副引擎：音频订阅同比增长8%，ARPU还在提高，汽水音乐可以抢用户，但抢不到钱。

主引擎：游戏道具销售增加。这部分是指通过微信游戏中心、qq游戏中心实现的游戏道具销售收入。说白了，还是得靠大哥（游戏）带飞。

整体来看，本慢对这个子分部并不担心，腾讯视频的剧集质量和qq音乐的版权资产是他们长期印钞能力的来源，目前看，护城河仍然还在。

②新登助力的最强老登板块-营销服务（广告）

腾讯的营销服务是老登腾讯中增长最为强劲的。q2实现了22%的强劲增长，主要动力是新推出的AIM+系统，实现了更精准的广告投放。

营销服务业务未来的增长确定性也极强：

一是视频号使用时长还在迅猛增长（q2+20%），这提供了更多的广告空间；

二是AI助力广告已经在Meta和谷歌跑通很久了，腾讯只要老老实实“抄作业”就能获得非常好的增长。

③长期看不会拖后腿的金科企服

腾讯的金科企服板块虽然增长弱（同比+9%），但其实潜力也不小。

比如在金融科技板块，随着未来国内宏观消费环境的改善，商业支付、理财、消费贷款等领域将会有更大的增长可能性。

再比如企业服务板块，AI相关服务需求上升、国际云市场拓展、定价环境有利，三个引擎同时转，但其实受制于腾讯整体算力供应的瓶颈并未完全达到增长潜力。随着腾讯算力建设的落地，这块也随时会成为增长引擎。

④估值血包—腾克希尔哈撒鹅

其实老登腾讯中还有一块投资资产。这块投资资产本慢历来喜欢在估值时将其忽略，从而作为安全边际（估值血包）。根据q2财报，这块资产的情况如下：

可充当安全边际的资产有9300亿：8751亿（上市公司4872亿+非上市公司3879亿）投资资产+净现金582亿（类现金-有息负债）。

当然，投资资产对于投资者来说是估值血包。但对腾讯来说，还可以酌情利用这部分资产还可以用来进行回购或支付期权费。

而且，别小瞧了血包，说不定还有惊喜呢！腾讯投资的辉煌历史这里就不展开了，单看当下的国内AI板块，腾讯早已替咱们这些小股东实现了全线布局：

图片来源：

请朋友们多关注他，有很多高质量内容！

02

腾讯AI看涨期权的风险与收益

今天听方三文提到个说法，一切比喻都是拙劣的。用到这里也很贴切。不同于可转债，腾讯的看涨期权是要付期权费的！

1，风险多大——管理层代我们付了多少期权费？

从股东的视角，腾讯的每一分钱都有一nainai属于我们，管理层究竟拿了我们多少钱去玩AI这个世纪大博弈呢？咱们可以从两个口径来看：一是收付实现制的资本开支口径，二是权责发生制的AI产品亏损口径。

①资本开支口径（收付实现制）：

从趋势来看，今年的资本开支应该是要奔着2000亿去了，这在腾讯历史上是绝无仅有的，在国内来看，也终于赶上了友商的节奏（阿里25年1200亿、字节25年1500-2000亿）。

我们再拆一层。资本开支主要投向IT基础设施（电脑设备、零配件及软件）、数据中心——说白了就是AI算力。

也就是说，管理层代我们在过去3年支出的2646亿期权费其中大部分变成了AI算力基础设施躺在了腾讯的数据中心里。

23年至今腾讯物业、设备及器材的账面价值变化

上表中近2000亿的固定资产未来将为腾讯带来的折旧是确定的，这是我们股东需要承担的确定性支出，而未来能带来多少收入则无法确定，这是这笔看涨期权的风险所在。

根据业绩会，期权费投入腾讯内部有优先级顺序：混元大模型训练-Workbuddy等原生AI应用-腾讯云-元宝/小微等探索期产品。如此安排优先级也能看出管理层还是本着战略考量和量入为出的理念在安排：大模型是AI时代的基础基础，因此优先级最高。剩下的产品谁能先跑成回报来，谁就优先获得算力分配。

②AI产品亏损口径（权责发生制）

由于资本开支的现金流出是按照折旧规则逐年计入财报的，因此这笔期权费也可以用管理层披露的双口径经营盈利来观察其规模：

如上表，q1咱们付了88亿期权费，q2付了105亿，期权费支出还处在增长状态。

③为何要有两个大模型团队——本慢的一点猜测

当市场资金因为腾讯的负自由现金流而离场时，腾讯为何还需要两套人马来分别训练大模型呢？这不更是增加资本开支和浪费算力么？而且全球主流科技巨头中没有一家是这么做的，腾讯为何要这么做呢？

本慢之前的观点是这是腾讯内部赛马文化在AI时代的延续，另外也是张小龙团队对新来的年轻人——姚顺雨没有建立信任的原因。

但看到36氪的这篇独家报道突然让本慢意识到这事没这么简单。尤其是下面这段话：

如果从AI彻底改造微信这个战略目标出发，Welm的存在就不仅仅是成本效率和定制化的原因了，更多是因为微信不能出错！

AI彻底改造微信这个方向也在q2业绩会上得到了证实，刘炽平表示腾讯将在微信中打造一个智能体生态为用户实现交易、内容探索、管理日常生活等功能。

试想一下，为了让AI帮用户在微信生态中体验到便捷的助手体验，AI需要调用用户的聊天内容、社交关系和财务数据，而这些会影响用户的隐私安全、社交体验、金融安全。这三方面都是是微信不能出错的点，因为一旦出错，都将危及微信国民社交应用的地位，这是腾讯不可承受之重！

而Workbuddy、元宝、ima等AI产品则不会有如此高的安全需求，因为其使用环境中的数据是用户初始授权给出的，这极大地提高了容错率。

所以，安全与可解释才是Welm与混元并行的最大原因。在业绩会上，刘炽平提到，小微基于微信定制模型Welm驱动，该模型以用户隐私、微信特定用例和成本效率为核心设计。但混元大模型的Co-design不可能只考虑微信的要求，还需要兼顾Workbuddy、ima、元宝等一系列原生AI应用，而这种多方Co-design设计思路会让混元的能力无法100%响应微信超低容错率的要求。

另外如果混元被微信的变态要求捆绑住手脚，恐怕追上SOTA的时间还要往后延。这对于腾讯内部大量的原生AI应用来说，不是好消息；对于需要混元模型来支持的广告、游戏等老登业务也不是好消息。毕竟对于腾讯这个体量的玩家来说，总不能把创造价值最大的环节外包出去，依赖友商是否开源的决策，这种不确定性是完全无法接受的。

从这个思路进一步思考，混元大模型的发展追求的是赋能原生AI产品迅速成长为可盈利的产品。而Welm的发展则追求让大模型在安全可解释的前提下优化微信用户体验。

当然，团队间竞争的赛马机制和无法完全信任也是促成这种格局的原因。但在大模型发展路线已经十分清晰的当下，极度追求高投入产出比的腾讯管理层并未要求这两个团队合并就说明Welm的存在是有其他考量的。

简单来说，混元是要追求在注重AI原生应用实用的轻镣铐下追求SOTA，而Welm则是在接受微信变态安全要求的镣铐下追求性能的提升。

以上是本慢的一点猜测，咱们可以一起继续观察继续吃瓜！

2，最差情景分析—期权的下行保护机制是什么？

在业绩会上，刘炽平表示：我们愿意在AI方面进行大规模投资，因为不仅有巨大的上行潜力，还有明确的下行保护。我们正在进行的AI投资主要集中在AI基础设施上，在最坏的情况下（我们并不认为这会发生）我们可以选择通过腾讯云以成本回收甚至更好的价格将基础设施出租出去。

也就是说，如果腾讯AI战略全面溃败：混元大模型研发失败、原生AI产品研发失败、元宝/小微研发失败，按照目前市场对AI算力的需求，腾讯云将迅速把已建设的算力以划算的价格租出去，并获得不错的回报。

不过，如果这种最差情景如果真的发生，AI算力真的能否租出去可能也要打个问号。因此，本慢并不认为这会成为最坚实的下行保护机制。

那腾讯AI看涨期权还有下行保护机制么？

本慢认为有！业绩会里，刘炽平同样提到：就推理算力而言，我们确实需要足够的规模，以便产出词元、建设算力业务。但只有能带来可观回报时，我们才会持续投入。如果回报不佳，那么当前投入规模就是我们的计划，后续追加的资本开支将取决于这项业务所能带来的回报。

这就是说，与内部算力分配的逻辑一样，如果管理层在所有业务上都看不到合理的投入产出比或者投入产出逻辑的话，腾讯的资本开支也就会停下来。

所以真正的下行保护机制来自于管理层的审时度势。在这点上，无论是看过去腾讯28年的发展史，还是本慢自2021年建仓以来更密切的观察来看，管理层在这方面都是很靠谱的。

3，腾讯AI的看涨期权收益在哪？

本慢认为，目前有可能带来回报的有三个方向：Workbuddy、小微、AI助力老登腾讯。

①WorkBuddy是AI时代的商务舱船票

WorkBuddy&CodeBuddy按月交互次数（2750万次）看，已成为国内办公AI产品的一哥。

管理层也十分看好。在业绩会上，刘炽平说：生产力市场（包括编程和现有办公场景）蕴藏着巨大的机会。我们目前专注于投资市场教育并扩大市场领先地位。随着时间推移，产品经济性将变得有吸引力——增强的高级权益将加速付费用户增长，同时我们可以通过智能体效率、推理效率和模型优化来降低token成本。

而且刘炽平认为其会成为AI时代办公领域的平台化产品：关于WorkBuddy，我认为它确实是一个新平台。它是面向智能体 AI 的一个非常灵活的工作空间。核心目的是解决办公人群以及各类创业者——包括一人公司甚至规模更小的个人创业者——的所有生产力需求。平台会提供一个harness，帮助用户调用不同模型的能力来解决智能体层面的问题。随着时间推移，会有很多模型通过WorkBuddy为用户服务，也会有各类开发者逐步开发出很多技能。目的是解决生产力问题，平台本身会调用各种可用的工具和模型来实现这一目标。

从中短期来看，管理层的乐观很有道理，而且用户数据也支持该逻辑。那么短期内WorkBuddy能够形成什么护城河呢？本慢认为是让用户把更多的工作上下文（Context）留在WorkBuddy内，从而形成用户端的转换成本。

Context的重要性姚顺雨也提到过：模型越来越擅长把一个非常复杂的输入变成输出，很多时候企业的竞争壁垒就在于你有没有最原始的输入。另外之前爆火的《置身钉内》也被反复强调：谁掌握组织上下文、谁能调用真实权限、谁能完成闭环，谁才有资格成为入口。

那腾讯是如何做的呢？WorkBuddy本身足够强的交付能力自不必提，腾讯还通过多产品互联实现场景互联，进而实现更大范围工作流上下文的留存。

恰如公众号新莓所描述的：当场景连接不断延伸和扩大，吸收任务复杂度提升，给到大模型的Context越丰富。（Workbuddy）最后自然形成「产品使用越高频、反馈越丰富、模型越进化、体验越提升」的正循环。

不过阿里和字节也不是吃素的。他们的已有toB业务已经掌握了相当多企业的Context，WorkBuddy想要再夺回来非常难（还记得《从0到1》里提到的10倍好产品的道理不？）。另外再从长期视角来看，本慢认为WorkBuddy不可能成为像微信这样的通吃型平台，这是To B业务的天然限制——想想Office业务、云服务、SaaS业务乃至英伟达的GPU业务，它们的共同特点是当你对客户足够大足够重要时，客户就有很大的动力避开供应商锁定。

因此，本慢认为WorkBuddy很难成为腾讯在AI时代的头等舱船票，顶多算个商务舱？

②小微远看太美！

微信内AI智能体"小微"正在小范围灰度测试（由WeLM驱动）。管理层提到：

未来用户只需要给小微下达一句指令，小微就能自动完成交易、执行全部需求。……依托微信现有的广告、支付、电商变现体系，自然会创造海量新增价值。

这是一个极其远大的目标，但饭肯定是一口一口吃的，管理层也在根据实际进展在管控投入：小微持续运营的年度投入预算，低于往年元宝的常态化投入规模，整体成本完全可控。

如果看远期小微真的能够让微信14亿用户的"对话"变成"交易指令"，那么微信的商业价值将变得极其巨大。

③AI对老登腾讯能力的优化

这块在前面就提过了，是当下就在实现的期权收益：

广告：AI推荐大模型+AI投放工具，让广告增速持续跑赢国内大盘；高转化闭环广告提升单价——META已经走过的路，腾讯正在重走；

游戏：AI辅助研发提效、内容生产加速，自研游戏毛利率持续抬升；

金科企服：AI相关云服务需求上升，WorkBuddy等的token收入计入腾讯云——新登的业务，正在给老登的分部"充值"。

也就是说，这张期权已经部分行权了：即使AI应用全军覆没，靠"AI优化老登"这一项，也可以覆盖部分期权费。

03

跌破面值的可转债——腾讯估值更新

下面我们用以下假设来对腾讯进行估值：

1，给予高增长确定性的老登腾讯20-25倍的合理估值倍数；

2，假设下半年资本开支继续高增，使得下半年业绩环比增速为0（23-25年H2相比H1增速分别为：25%、7%、8.7%）。

那么26年的Non-Ifrs利润=1,363.20*2=2726.4亿元。腾讯的合理市值=2726.4*20～25=54528～68160亿元人民币=63449～79311亿港元；已知最新总股本（含股权激励）为91.53亿股，那么每股合理股价为693～866港元。

相当于8月17日收盘价446.4港币是合理估值的6.4折～5.2折，打了骨折，腾讯这只可转债跌破了面值。

另外，别忘了，腾讯还有高达9300亿的估值血包，另附送一整套腾讯AI看涨期权！

除了以上内容，另外记录一个q2财报里因为会计准则而反直觉的事项：

国际财务报告准则下的盈利微跌是啥情况？

这主要是分占联营公司及合营公司亏损了100亿元导致的。据财报：

“我們於二零二六年第二季錄得分佔聯營公司及合營公司虧損人民幣 100 億元，主要反映我們分佔一間非上市投資公司因估值上升而對其已發行的可轉換可贖回優先股重估所產生的公允價值調整”

这如何理解呢？

其逻辑是腾讯持有的一家联合营企业股权是以权益法入表的，即按照腾讯持股比例来分享/分担被持股企业的盈亏。今年上半年有一家企业（市场猜测是小红书）的公允价值有了大幅提升（可能是新近融资给予其更高的估值），这导致小红书之前发行的可转换可赎回优先股入账的金融负债金额增加，且这一增加值计入当期利润表，进而让小红书当期亏损，然后腾讯按持股比例认领了亏损。

那为何小红书的整体估值上升是好事，而体现到其利润表却是亏损呢？

这主要是可转换可赎回优先股中的“可赎回”条款——即发行企业有义务以约定价格回购优先股。国际会计准则因此要求该优先股以公允价值计入金融负债科目，且其公允价值变动计入当期盈亏。这种做法在业界有争议，认为其违背了“实质重于形式”的原则，毕竟当企业估值上升时，优先股更可能转换为普通股，而要求企业赎回的概率会下降。

因此，腾讯在联合营企业上的百亿亏损其实是会计准则带来的，并没有实质性的现金流出风险。而一般这类优先股都会在上市时转换为普通股，因此若小红书后续成功上市时，这项金融负债就会消失。

不过，这笔“亏损”虽然不构成现金流出，但却会影响上市后的分红能力。也就是说，小红书上市后的利润需要先弥补金融负债带来的亏损后才能达到监管要求的分红条件。

END