央企寿险龙头中国人寿（601628）深度解读：资负双优打开长期成长空间

导语

低利率时代居民挪储需求持续爆发，寿险行业迎来分红险转型黄金周期，作为副部级金融央企、国内规模第一的专业寿险企业，中国人寿依托央企信用壁垒、全渠道协同体系、保险+ 康养生态闭环，实现负债端保费稳健扩容、资产端投资弹性充足。西部证券2026 年 8 月 5 日发布首次覆盖报告，给予买入评级，目标价46.53 元，相较当前 38.05 元股价存在 22.4% 上涨空间。本文完整拆解报告核心逻辑，从公司底色、负债端优势、资产端布局、业绩估值、风险与催化五大维度，通俗拆解国寿投资价值。

一、央企寿险龙头底色：国资稳固治理，经营底盘行业第一

（一）发展历程：七十余年积淀，行业绝对标杆

1.起源与分拆：1949 年前身中国人民保险公司成立，1996 年分拆出寿险主体，1999 年正式定名中国人寿；

2.资本上市进程：2003 年集团重组，同步登陆纽交所、港交所，当年 IPO 融资规模全球第一；2007 年回归 A 股在上交所上市；

3.央企身份升级：2012 年升格为中央直接管理副部级金融央企，实控人为财政部；

4.综合金融布局：2016 年控股广发银行，打通银保协同链路；2024 年联合新华保险设立 500 亿鸿鹄私募基金，拓宽资产配置渠道；截至 2025 年集团总资产近 8 万亿元，体量稳居寿险行业首位。

（二）股权结构：国资绝对控股，股权稳定无治理扰动

1.核心控股股东：中国人寿保险（集团）公司持股68.37%，财政部为最终实控人，国有资本牢牢掌握经营决策权；

2.补充国有股东：证金持股2.48%、汇金持股 0.41%，两大国家队长期持仓，提供股价安全垫；

3.多元股东生态：搭配香港中央结算、公募ETF、社保基金等机构投资者，兼顾央企稳健属性与市场化监督机制，行业下行周期仍能坚守长期价值战略，不会短期追逐业绩波动。

（三）治理体系：党委领导+ 三会一层，全链条风控兜底

1.顶层决策机制：实行“党委领导、三会一层协同” 治理模式，党委把控重大战略方向，董事会下设战略、风控专业委员会落地经营规划；

2.专业化管理团队：董事长、总裁、首席投资官、首席风险官等高管均具备银行、保险、资管多年行业深耕经验，投资、风控、精算岗位权责清晰；

3.全集团风控防线：搭建“三道防线” 风控体系与 “1+7+N” 风险管理制度，数字化穿透管理资产与负债两端，大幅降低经营波动风险。

（四）历史财务表现：净利润持续爆发，分红回报稳定可观

1.营收规模稳步抬升：2024 年营收 5286 亿元，2025 年增长 16.5% 至 6157 亿元，寿险业务常年占据营收 69% 核心份额，健康险、意外险形成补充；

2.归母净利润弹性极强：2024 年净利润 1069 亿元，同比大增 108.9%；2025 年进一步增长 44.1% 至 1541 亿元，资本市场回暖、新会计准则释放权益浮盈是核心驱动；

3.长期稳定分红政策：上市以来累计分红超2451 亿元，2024 年每股分红 0.65 元，2025 年提升至 0.86 元，同比增长 32%，推行 “中期 + 年度” 双分红机制，持续回馈长期股东；

4.内含价值EV、新业务价值 NBV 触底反弹：2020 年后行业代理人出清，NBV 连续下滑至 360 亿元，2023 年渠道改革见效，2025 年 NBV 回升至 458 亿元；EV 常年稳步上行，2025 年末达 14679 亿元，是公司长期价值核心支撑。

二、负债端核心壁垒：产品+ 渠道双轮驱动，分红险承接挪储红利

负债端是寿险企业经营根基，报告核心逻辑：低利率环境下分红险是居民储蓄迁移核心载体，国寿凭借独家渠道、康养产品体系，在分红险赛道建立难以复制的竞争优势，现金流充沛、负债成本持续优化。

（一）产品优势：全谱系矩阵，“保险 + 康养” 打造差异化竞争力

1.储蓄类主力：全面推进分红险转型，2025 年分红险占个险首年期交保费比重接近 60%，“保底收益 + 浮动分红” 完美匹配当下居民稳健增值需求，承接银行理财、定期存款流出资金；

2.保障类完善布局：落地200 余个大病保险、140 余城定制医疗险、70 余个长期护理险，覆盖全民基础医疗保障需求；

3.康养生态闭环（独家差异化优势）：（1）健康服务：上线在线问诊、VIP 健康管理服务，打通 “保险 + 健康管理”；（2）养老实体布局：以国寿嘉园为核心，覆盖CCRC 持续照料社区、城心养老公寓、康养旅居三大业态；截至 2025 年末，16 座城市落地 20 个养老机构，三亚、北京、上海、成都等核心城市均完成布局，提供一站式医养照护服务；（3）客群绑定逻辑：通过实体康养社区锁定高净值、中老年长期客户，提升客户终身资金沉淀，降低获客重复成本。

（二）渠道优势：个险提质增效+ 银保高速放量，双渠道均衡增长

1. 个险渠道：行业最大代理人基数，“种子计划” 完成队伍改革

1.队伍规模领跑全行业：2025 年个险销售人力 58.7 万人，大幅领先平安、太保、新华等同业，客户基础覆盖全国各级城市、县域；

2.核心改革“种子计划” 四大核心举措：（1）定位精准：聚焦县城及以上中端客户，转型金融保险规划师，不再单纯推销保单；（2）架构扁平：设立总监、合伙人、规划师三级分工，售前挖掘需求、售中定制方案、售后长期服务；（3）优增招募：定向引进高学历、城市白领跨界人才，2025 年优质增员人力同比增长 40%；（4）全域赋能：提供保险、银行、养老、投资综合培训，依托集团综合金融赋能代理人；

3.产能改善空间充足：2025 年月度人均首年新单保费 15184 元，虽低于平安，但依托庞大人力基数，持续优增、主推高价值分红险后，人均产能提升空间巨大。

2. 银保渠道：保银协同爆发，新单增速近翻倍，第二增长曲线成型

1.2025 年银保渠道亮眼数据：全年银保新单保费 585 亿元，同比暴涨 95.7%；银保新单占比提升至 25%，同比提高 11 个百分点；

2.独家协同抓手—— 控股广发银行：2016 年成为广发第一大股东，打通 “银保通” 系统，2025 年广发代销首年期交保费 18.6 亿元；

3.全域银行合作矩阵：搭建6+10+N银保合作体系，合作银行突破百家，有效出单网点7.7 万个，同比增长 25.9%；银保专属客户经理 2 万人，人均产能同比提升 53.7%；

4.同业对比优势：当前国寿银保保费占比仍低于太保、新华，渠道扩张天花板充足，未来三年银保保费增速维持10% 左右，持续贡献增量。

（三）现金流与成本优势：现金流行业第一，负债成本持续下行

1.经营现金流规模断层领先同业：从2016 年不足千亿增长至 2025 年超 4500 亿元，充沛长久期资金为资产端长线投资提供弹药，穿越利率下行周期能力极强；

2.AUM 持续稳健扩容：依托庞大客户基盘、康养生态资金沉淀，管理资产规模逐年走高，2025 年投资资产规模稳居行业第一；

3.成本管控能力突出：NBV 打平收益率持续下行，VIF 打平收益率保持平稳；报行合一规范渠道费用、分红险优化产品结构、双渠道均衡发展三重因素共同压低单位获客成本，盈利韧性进一步增强。

三、资产端攻守兼备：固收打底稳收益，权益增配释放业绩弹性

报告区分市场主流担忧：市场普遍担心国寿TPL 股票占比高放大利润波动、万亿资金难以获取超额收益，但国寿哑铃型资产配置、双线权益会计分类、长线产业基金布局，完美平衡稳健与弹性，2026 年 A 股结构性行情下投资收益将持续兑现。

（一）大类资产配置框架：固收为基，权益增强，多元增厚

1.压舱石—— 固定收益资产：存款、现金、债券合计占总资产六成以上，2025 年末债券配置比例 57.4%，累计配置 3 万亿长期债券，锁定稳定票息，对冲利率下行压力；

2.增长弹性—— 权益资产持续加码：2025 年末股票 + 基金合计占比 16.9%，同比大幅提升 4.7 个百分点，其中股票占比 11.3%、基金 5.7%，权益仓位提升幅度行业前列；

3.多元补充：长期股权投资、投资性房地产、私募基金形成分散配置，降低单一资产波动冲击；

4.配置主线：两大核心赛道——高股息红利资产、新质生产力产业标的，兼顾稳定分红与长期成长空间。

（二）权益会计结构双布局：TPL 抓行情弹性，OCI 平滑长期波动

寿险权益资产分为两类会计核算方式，二者搭配是国寿投资体系核心亮点：

1.FVTPL（TPL）交易性股票：浮盈浮亏直接计入当期利润，弹性极强；2025 年 TPL 股票占全部股票比例 62%，行业高位，2026 年二季度 A 股大涨直接推动公司半年报净利润同比增长 215%-235%；

2.FVOCI（OCI）其他权益工具股票：市值波动计入净资产，不扰动当期利润，适合长期持有高股息标的；公司连续三年持续加仓OCI 股票，2025 年末占比提升至 27.8%，用来替代下行的固收票息，平滑年度收益波动；

3.动态平衡策略：TPL 把握短期市场行情兑现收益，OCI 沉淀长期优质筹码，兼顾业绩爆发力与经营稳定性，化解市场对 “利润大幅波动” 的担忧。

（三）长线投资载体：鸿鹄系列基金，千亿资金布局优质核心资产

1.基金规模：联合新华保险设立三期鸿鹄私募证券基金，总规模925 亿元；一期 500 亿、二期 200 亿、三期 225 亿；

2.底层资产投向：一期重仓伊利、陕西煤业、中国电信、贵州茅台等高股息龙头；二、三期聚焦中证A500 成分股优质 A+H 上市企业；

3.战略价值：作为保险“耐心资本” 载体，长期持股不频繁交易，深度服务国内产业升级，长期增厚综合投资收益率。

（四）投资收益率表现：净收益托底，综合收益率持续改善

1.净投资收益率（NII）：受长端利率下行小幅承压，但高股息资产持续加码，下滑趋势显著放缓，稳定提供基础利息、股息现金流；

2.总投资收益率（TII）：2024 年起随 A 股回暖大幅反弹，高权益仓位放大行情红利；

3.综合投资收益率（CII）：纳入 OCI 资产市值变动，完整反映全部投资收益，2025 年达 5.5%，处于上市险企中上水平；

4.2026 年业绩催化：2026 年二季度沪深 300 上涨 12%、创业板大涨 36%，高 TPL 权益仓位直接兑现巨额浮盈，公司预告上半年归母净利润 1289-1371 亿元，同比增幅超 200%，资产端弹性充分验证。

四、盈利预测、估值测算与股价上涨催化剂

（一）2026-2028 核心经营指标预测（西部证券测算）

1. 保费端增速稳健

1.规模保费：2026-2028 年增速 8.0%/7.5%/7.7%；

2.新单保费：增速7.0%/5.4%/6.1%，分红险转型持续支撑；

3.渠道拆分：银保保费增速10.5%/9.6%/10.8%；个险保费增速 8.0%/7.7%/7.7%；续期保费稳定 8.4% 以上增长。

2. 价值指标稳步释放

1.NBV 新业务价值：2026 年 494 亿元（+8%）、2027 年 526 亿元（+6.5%）、2028 年 561 亿元（+6.7%）；

2.EV 内含价值：2026 年 16454 亿元（增速 12.1%）、2027 年 18013 亿元、2028 年 19745 亿元，长期价值持续积累。

3. 利润与每股指标持续上行

1.归母净利润：2026 年 1761 亿元（+14.3%）、2027 年 1861 亿元（+5.6%）、2028 年 2061 亿元（+10.8%）；未来三年净利润复合增速 10.2%，优于平安、太保、新华三家同业；

2.EPS 每股收益：2026 年 6.23 元、2027 年 6.58 元、2028 年 7.29 元，每股盈利逐年抬升。

（二）估值分析：当前估值低估，具备重估空间

1.同业PEV 对比：当前平安 PEV 0.60 倍、太保 0.50 倍、新华 0.62 倍，三家均值 0.58 倍；国寿当前股价 38.05 元，对应 2026 年预测 EV 的PEV 仅 0.65 倍；

2.估值溢价逻辑：国寿央企信用、权益配置弹性更高、分红险转型进度领先、净利润复合增速优于同业，理应享受估值溢价；

3.目标价测算：参考公司历史PEV 区间 0.5-1.0 倍，给予 2026 年0.80 倍 PEV合理估值，对应目标价46.53 元，相较现价上涨空间 22.4%；

4.其他估值维度：2026 年预测 PE 仅 6.11 倍，PB 1.30 倍，处于历史低位，安全边际充足。

（三）两大核心股价上涨催化剂

1.负债端催化：居民挪储需求长期旺盛，分红险持续放量，新单保费、NBV 月度数据持续超预期，市场修复对寿险负债端增长的信心；

2.资产端催化：A 股市场中枢稳步上行，高权益仓位放大投资收益，综合投资收益率持续提升，TPL 资产释放大额利润，带动净利润持续高增；

3.估值修复逻辑：当前0.65 倍 PEV 处于行业偏低位置，负债、资产端双重改善下，估值有望向 0.8 倍合理中枢修复。

（四）区别于市场的核心观点

1.反驳担忧一：市场认为TPL 股票占比高放大利润波动、万亿资金难赚超额收益；报告观点：哑铃型资产配置搭配高股息安全垫，持续布局新质生产力赛道，调仓选股能力持续优化，股市慢牛中长期收益空间充足；

2.反驳担忧二：市场担忧分红险转型需求不足、新单增长乏力；报告观点：低利率下储蓄迁移是长期趋势，国寿独家银保协同、个险队伍改革已经验证转型成效，2025 年分红险占个险期交近 60%，渠道壁垒支撑新单持续增长。

五、投资需要警惕四大核心风险

（一）长端利率持续下行风险

若经济承压导致十年期国债利率长期走低，固收资产再投资收益率下滑，资产收益与长期保险负债成本匹配难度加大，产生利差损压力，压制净投资收益率与长期盈利空间。

（二）权益市场大幅波动风险

公司TPL 交易性股票占比行业领先，若 A 股出现深度回调，交易性资产公允价值大幅缩水，会直接冲击当期归母净利润，造成单季度业绩明显承压。

（三）保费增长阶段性承压风险

若银行存款利率阶段性上调、分红险预定利率持续下调，产品相对吸引力减弱，可能出现新单保费、NBV 短期增速不及预期，拖累负债端估值修复节奏。

（四）自然灾害频发赔付风险

极端自然灾害、大规模意外事件会抬升意外险、健康险赔付支出，短期压缩承保利润，对季度业绩形成扰动。

简短总结

国寿作为央企寿险龙头，负债端分红险承接挪储红利，资产端高权益仓位弹性充足，当前估值低估。报告给予买入评级，目标价46.53 元；需警惕利率、股市波动等风险，负债、资产端改善是股价核心驱动。

以下是部分报告内容截图，

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整理于“365康养宝”（知识星球）

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