执行摘要
2025年中成药行业整体呈现全年营收小幅承压、Q4量利同步修复、盈利拐点显现、结构极致分化、财务稳健安全的运行特征。全年行业营收小幅负增长，整体终端需求偏弱、存量竞争加剧，但四季度迎来明确业绩拐点，单季营收稳健正增、扣非净利润同比翻倍高增，盈利弹性彻底释放，有效对冲全年经营压力。行业马太效应持续强化，营收、利润高度向头部龙头聚拢，中小尾部企业亏损面扩大、持续出清，产业集中度稳步抬升。
资本与估值层面，行业年内股本、市值小幅收缩，融资节奏放缓，产业从规模扩张转向存量提质；板块市净率低于历史均值，估值具备充足安全边际。财务维度，行业资产规模平稳、股东权益扎实，资产结构以实体经营性资产为主，减值风险可控；整体负债率仅32.55%，财务杠杆保守、偿债压力极小，叠加稳健的经营现金流与正向ROE，整体财务质地稳健。展望后续，随着中药传承创新政策落地、老字号品牌价值重塑、低端低效产能持续出清，行业将持续优化格局，龙头企业凭借品牌、渠道、产品壁垒持续受益，结构性行情延续。
（图片来源：freepik）
正文
一、行业[1]介绍
中成药行业[2]是我国医药产业特色核心赛道，依托传统中医药理论，以中药材为核心原料，经过炮制、提取、制剂等工艺加工制成丸剂、片剂、胶囊剂、颗粒剂等成品药品，广泛应用于慢病调理、呼吸系统、心脑血管、妇科、骨科等诊疗领域，同时覆盖养生保健、日常理疗等消费场景，是兼具政策属性、消费属性、文化属性的特色医药细分行业。A股中成药上市公司涵盖百年老字号、品牌OTC、特色专科中药、创新中药等全细分领域，具备需求刚性、周期偏弱、品牌壁垒高、现金流稳定的核心特征。
行业核心驱动来源于国家中医药扶持政策、老字号品牌复苏、终端消费升级、基层医疗扩容；行业竞争格局分层显著，头部老字号、品牌中成药企业具备极强渠道与品牌壁垒，盈利稳定优质；中小药企产品同质化严重、缺乏品牌溢价，持续陷入价格内卷、业绩亏损，行业长期呈现“龙头提质、尾部出清、格局集中”的发展趋势。
二、宏观分析
2025年中成药行业处于政策持续护航、需求弱复苏、存量提质出清的宏观周期。政策端，国家持续推进中医药传承创新发展，鼓励中药经典名方、创新中药研发落地，支持老字号品牌活化，同时中成药集采常态化、规范化推进，淘汰低价低效仿制品，倒逼行业提质升级，政策导向从粗放扩张转向高质量、品牌化、创新化发展。
需求端，国内老龄化加剧、居民健康养生意识提升，持续支撑中成药刚性需求；但全年终端需求复苏偏弱，叠加前期渠道库存偏高、消费场景分散，行业全年营收小幅承压。四季度随着渠道库存去化完毕、秋冬呼吸道疾病高发、终端动销回暖，行业迎来需求拐点，单季营收、利润同步大幅修复，兑现周期回暖逻辑。
供给端，行业产能结构性过剩问题凸显，低端同质化中成药产能过剩、价格内卷严重，头部品牌中药产能稀缺、溢价能力突出；中小药企合规成本、营销成本持续攀升，亏损出清节奏加快，行业供给格局持续优化，产业资源加速向品牌强、渠道广、品质优的头部龙头集中。
三、行业上市公司数量、股本与市值
截至2025Q4季度，A股中成药行业上市公司[3]共计60家，覆盖全国主要中药产业集群，涵盖老字号、品牌OTC、特色专科中药等全细分赛道，产业上市主体布局完善。期末行业流通A股股本达445.51亿股，流通市值7842.41亿元，是医药板块特色权重细分赛道，产业规模稳固。
周期内行业资本端小幅收缩，整体扩张节奏放缓，进入存量提质阶段。行业总发行股本同比减少2.76%，总市值同比下滑2.89%，行业进入存量出清阶段，退市、缩股、回购注销使得板块股本基数被动收窄。
以2021Q1-2025Q4五年周期统计，中成药行业累计股权融资8次，募资总额48.87亿元，融资规模整体偏小，行业彻底告别粗放式资本扩张。
行业个股市值方面，截至2025Q4，行业总市值龙头为片仔癀（600436），市值1018.28亿元，千亿市值的个股还有云南白药（1012.8亿元）；总市值最小个股为ST天圣（002872），仅15.45亿元。整体而言，该行业个股市值规模普遍较小。
四、行业估值
2025年Q4中成药行业当期行业整体市净率[4]3.22倍，显著低于4.31倍的历史平均市净率，远低于8.06倍的历史最高估值，充分反映全年行业需求偏弱、业绩承压的悲观预期。
当期板块共计2只破净股[5]，扣除负值标的后，吉林敖东市净率仅0.76倍，资产大幅折价；天目药业（600671）市净率高达30.11倍。整体来看，千亿市值老字号龙头估值稳健、折价合理，中小亏损、经营疲软标的估值低迷，题材型小票估值溢价显著，估值体系分化贴合个股基本面。
五、行业盈利能力
1、营业收入
2025年中成药行业营收呈现全年小幅承压、Q4拐点回暖的核心特征，四季度成为全年唯一正向增长季度。2025Q4单季度行业实现营业收入792.28亿元，同比增长1.39%，终端需求回暖、渠道库存修复带动营收转正，终结前期营收下滑态势；单季每股营业收入1.69元，同比增长3.28%，单股创收能力同步改善。全年维度，行业前四季度累计营业收入3230.05亿元，同比小幅下滑2.83%，受上半年需求疲软、渠道去库存影响，全年营收小幅负增，整体处于存量调整阶段。拉长时间看，五年期间该行业营收和盈利规模均在“原地踏步”。
行业整体营收微增完全依靠龙头企业托底，前三正向标的合计贡献行业逾五成营收增量（合计58%），头部企业终端动销回暖、渠道补库明显，是行业Q4营收转正的核心驱动力。与之对应，行业尾部批量标的形成显著负向拖累，拖累幅度远超个别正向增量，是全年营收承压的核心原因。
体量维度分层显著，2025Q4单季营收前十企业分别为白云山160.50亿元、云南白药105.33亿元、华润三九96.16亿元、同仁堂39.48亿元、步长制药34.06亿元、太极集团24.12亿元、济川药业22.87亿元、以岭药业19.63亿元、东阿阿胶19.34亿元、天士力19.26亿元，头部十企占据行业营收绝对权重；全年累计营收白云山776.56亿元遥遥领先，天目药业仅2.12亿元，首尾差距超三百倍，行业营收资源高度垄断。每股营收层面，白云山单股创收9.87元遥遥领先，珍宝岛为-0.13元，个股单股经营效率差距极致。
2、盈利指标
（1）扣非净利润
行业盈利弹性远超营收，四季度实现翻倍式修复，彻底扭转全年盈利颓势。2025Q4单季度行业实现扣非净利润7.97亿元，同比暴涨157.78%，单季盈利实现翻倍高增，需求回暖、费用管控优化、高毛利产品放量共同驱动业绩拐点落地；当季每股扣非净利润0.0170元，同比大幅增长200.00%，股东收益单季显著改善。全年维度，行业累计扣非净利润261.70亿元，同比小幅下滑0.86%，在全年营收承压的背景下，盈利基本保持平稳，四季度强修复有效对冲前期亏损压力，盈利韧性凸显。
2025Q4季度行业利润翻倍修复完全由头部优质企业主导，以岭药业凭借16亿元单季扣非净利润增量成为行业最大利润贡献主体，叠加步长药业、华润三九和众生药业等带动行业单季扣非净利润实现拐点反转。负向拖累端，尾部标的亏损幅度极大，严重压制行业全年盈利水平。其中珍宝岛单季亏损9.79亿元，为全行业最大亏损标的，并拖累行业扣非净利润减幅逾十亿元。
2025Q4季度全行业半数个股实现盈利，而全年维度个股盈利面显著改善，达到79%。
全年累计维度，行业盈利分化进一步放大，华润三九累计扣非净利润48.65亿元领跑全行业，而珍宝岛全年累计亏损13.81亿元，一企亏损即可对冲多家头部企业利润增量。每股收益维度，片仔癀累计每股扣非净利润3.31元盈利顶尖，康惠股份-2.12元亏损垫底，个股股东回报能力呈现冰火两重天，行业利润资源极致向头部集中，尾部企业持续出清。
（2）盈利质量
行业盈利质量呈现全年稳健优质、单季边际修复的特征，整体净利率处于合理区间。2025Q4行业平均扣非净利润率1.01%，单季净利率偏低主要系大量中小亏损标的拖累均值，头部龙头盈利质量优异；前四季度累计扣非净利润率8.10%，在行业存量竞争、价格内卷的背景下，维持8%以上的稳健净利率，显示品牌中药颇具盈利韧性与抗周期能力。
2025Q4汉森药业单季扣非净利润率高达27.8%，阶段性弹性较好；华神科技（000790）净利率低至-253.5%，亏损幅度行业居前。全年维度，吉林敖东、济川药业、东阿阿胶等头部标的净利率稳居20%以上，盈利效率顶尖；珍宝岛、维康药业、华神科技等尾部标的净利率大幅为负，持续亏损拖累行业均值。
（3）主营业务盈利能力
2025Q4行业实现营业收支差[6]341.46亿元，同比小幅下滑3.67%，营业收支差占全年利润总额比例高达76.42%，超七成利润来源于中成药研发、生产、销售核心主业，非经常性损益依赖度低，行业整体经营基本面稳固，盈利可持续性较强。
个股中嘉应制药（002198）、东阿阿胶、汉森制药和精华制药等个股营业收支差占比均超90%；益盛药业（002566）营业收支差占比仅32.23%，主业盈利贡献薄弱；珍宝岛营业收支差为负，主营业务持续亏损，完全依赖非经常性损益维持账面利润，主业基本面显著弱化。
3、行业集中度
以全年累计营业收入统计，2025年中成药行业前20%上市公司营收份额高达72.72%，行业超七成营收集中于头部少数企业；以全年累计扣非净利润统计，前20%上市公司利润份额达75.85%，利润集中度进一步高于营收集中度。
数据充分印证行业强者恒强、弱者出清的格局，头部老字号、品牌中药企业凭借品牌壁垒、渠道优势、稳定终端动销，持续收割市场份额、维持优质盈利；中小同质化中药企业受内卷竞争、需求萎缩、成本攀升影响，份额持续流失、亏损持续扩大，行业集中度稳步抬升，产业格局持续优化。
4、个股成长性
行业个股成长性极致分化，反转标的弹性突出，弱势标的持续收缩。短期成长性维度，剔除负值基数标的后，沃华医药（002107）滚动12个月扣非净利润同比增长168.20%，业绩反转弹性行业第一；万邦德（002082）短期增速-1441.68%，经营大幅承压，成长性垫底。
长期维度，行业五年复合增速差距悬殊，优质成长标的潜力充足，尾部标的持续衰退。陇神戎发（300534）五年扣非净利润复合增速231.26%，长期成长弹性行业领跑；红日药业（300026）五年复合增速-57.77%，长期经营持续收缩。整体来看，特色细分中药、困境反转老字号标的成长性优异，同质化普通中药企业成长性乏力，行业成长逻辑聚焦品牌升级、格局优化。
六、行业现金流
2025年中成药行业现金流整体稳健，主业造血能力扎实，盈利含金量充足。2025Q4行业平均每股经营现金流0.70元，维持正向净流入，在行业全年营收承压、盈亏分化的背景下，现金流保持稳健正向，印证行业终端回款秩序稳定、头部企业造血能力强劲，行业现金流基本面未出现实质性恶化。
1、现金流入
行业现金流入结构健康，主业经营回款为核心支撑，资金来源稳定。核心流入为销售商品、提供劳务收到的现金(占比63.8%），依托三千亿级年度营收规模，终端零售、医院渠道回款顺畅，经营现金流闭环稳定，保障行业日常经营周转。同时取得借款收到的现金（8.8%）、收回投资收到的现金（21.2%）形成有效补充，行业融资渠道通畅、闲置资金配置灵活，资金储备充足，可支撑品牌推广、产品迭代与产能优化。
2、现金流出
行业现金流出精准聚焦主业经营与存量优化，资金使用高效规范。核心流出为购买商品、接受劳务支付的现金（占比32%），匹配中药材采购、生产加工、产能运维等核心经营支出，贴合中药制造行业经营属性。
七、资产与负债
1、资产端
2025年Q4中成药行业资产底盘雄厚、规模平稳，股东权益夯实，资产质量整体优质。期末行业总资产达5780.94亿元，净资产3560.44亿元，净资产同比小幅下滑0.25%，资产规模整体保持稳定，无大幅扩张或收缩态势；行业每股净资产7.59元/股，单股对应股东权益丰厚，资产底蕴扎实。盈利转化层面，行业滚动12个月净资产收益率7.34%，在行业存量竞争、营收承压的背景下，维持稳健正向资产收益水平，资产盈利效率合理可控。
资产结构以经营性实体资产为主，前三大资产构成为：货币资金占总资产 15.52%、固定资产净额 15.39%，以及存货净额 12.88%。流动资产当中货币资金、应收、存货合计构成营运资产主体，非流动资产以固定资产、长期股权投资、无形资产为主。时序上看近年存货、固定资产规模保持相对平稳，货币资金存在阶段性波动。
行业资产收益能力分层极致，龙头与尾部标的差距悬殊。期末天目药业滚动净资产收益率高达22.01%，此外，包括羚锐制药、江中药业和佐力药业在内的个股滚动净资产收益率均突破20%，资产盈利转化能力行业顶尖；而ST葫芦娃（605199）、华神科技、康惠股份等个股滚动净资产收益率为负值，充分体现行业结构性分化特征。
2、负债端与负债结构分析
2025年Q4中成药行业负债规模合理、杠杆水平保守，财务结构极度稳健，无系统性偿债风险。期末行业总负债1881.96亿元，整体总资产负债率仅32.55%，处于医药制造行业低位区间，远低于多数实体制造赛道，行业整体财务风险极低，抗风险能力、财务安全边际充足。
行业负债结构量化拆解清晰，呈现无息经营性负债主导、有息负债偏低、期限结构均衡、财务成本极小的极致稳健格局，32.55%的低负债率叠加优质负债结构，构筑极高财务安全边际：无息经营性负债为核心支撑，依托行业龙头品牌话语权与供应链优势，长期占用上游中药材供应商无息资金，无需承担财务利息，有效降低整体经营成本；有息融资负债占比极低、行业整体利息支出压力极小，且结构合理、长短期负债配比均衡。时序维度观察，2023-2025年行业经营性负债占比持续抬升，有息负债规模持续收缩，行业持续优化负债结构、降低杠杆成本，财务稳健性逐年提升。
个股负债风险分化清晰，强弱差距显著。期末ST葫芦娃负债率高达82.40%，杠杆压力极大、偿债风险突出；吉林敖东、仁和药业、片仔癀等个股总资产负债率均低于15%，财务结构极度安全。绝大多数头部品牌中药企业负债率维持合理低位，财务稳健性充足，为后续品牌升级、产业整合预留充足空间。
八、总结
总而言之，经营盈利层面，2025年中成药行业全年营收小幅负增，整体处于存量调整阶段，但四季度迎来明确业绩拐点，单季营收转正、扣非净利润翻倍高增，盈利弹性充分释放，有效对冲全年经营压力，行业盈利韧性凸显。盈利结构健康，超七成利润来自核心中药产销主业，非经常性损益依赖度低，经营基本面扎实；但行业分化极致，个股盈亏各半，营收、利润高度向头部品牌中药龙头集中，中小同质化标的持续亏损、加速出清，马太效应持续强化。
资本与估值层面，行业年内股本、总市值小幅收缩，融资节奏放缓，产业告别粗放扩张、转向存量提质；板块估值处于历史低位，充分消化全年需求偏弱的利空因素，安全边际充足，估值修复空间可观。财务层面，行业资产规模平稳、资产结构优质，品牌与产能资产筑牢产业核心壁垒；整体负债率偏低、杠杆保守、负债结构合理，无系统性偿债风险，叠加稳健的经营现金流与正向ROE，整体财务质地稳健可靠。
展望后续，中成药行业将持续受益于中医药政策扶持、老字号品牌活化、终端健康需求扩容，行业低端同质化产能持续出清、头部品牌集中度持续提升的长期逻辑不变。随着终端需求稳步复苏、行业供给格局持续优化，四季度开启的业绩修复趋势有望延续，具备品牌壁垒、渠道优势、产品稀缺性的头部龙头企业，将持续享受格局优化与产业升级双重红利，中长期配置价值突出，行业结构性行情将持续演绎。
备注
1、按证监会三级行业分类；
2、以中证四级行业分类作为板块分类标准；
3、指在沪深A股证券交易市场上市且在报告期正常发布业绩的公司；
4、以最新财季的盈利数据计算，剔除了市净率大于100倍和小于-100倍的个股，以及ST或退市股；
5、指市净率低于1的个股；
6、营业收支差=营业总收入-营业总成本，反映主营业务盈利能力。
[END]
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