引言
贵州茅台发布2026年半年报，业绩低于7先生预期，本文主要分析业绩暴雷的核心原因。
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拆解财报真相:贵州茅台二季度为什么暴雷?2026年半年报落地，茅台交出一份让市场意外的成绩单：上半年总营收923亿元，同比仅增1.3%；归母净利润445亿元，同比下滑1.95%。其中二季度单季压力最为突出，单季总营收376亿元，同比下降5.2%，归母净利润173亿元，同比下降6.9%。 这份半年报打破茅台常年稳定增长的惯性，半年报净利润负增长更是十年来首次，市场直呼暴雷。本文用财报数据，详细拆解暴雷原因。 一、财报露真相 市场上已有大量针对贵州茅台半年报的财务解读，围绕合同负债大幅下滑、经营现金流显著抬升等指标的讨论较为充分，本文不再重复展开。我们将聚焦核心主线，重点剖析本轮业绩走弱的核心诱因，以及数据背后折射出的深层问题。 分别分析Q1、Q2业绩情况。 1.2026 Q1分析 营业收入（不含利息收入）539亿元，同比 +6.5%，归母净利润272亿元，同比+1.5%。 Q1的数据还是可以的，具体拆分来看。 备注：标蓝的是官方数据，标黄的是估算数据，标白的是计算数据。估算口径如下。 ①茅台酒直销营收=总直销营收（比实际大，直销中有少量系列酒）。 ②吨价=220万元，对应1169元出厂价。 一季度，彼时的贵州茅台刚启动“全面向C+随行就市”新政，系列酒与普茅价格体系脱绑，全部非标产品切换代售模式，酒厂主动暂停非标发货，274万元/吨的茅台酒均价较前三年300+万元/吨的价格明显下滑，在此环境下，依托 i 茅台渠道持续放量，茅台酒、系列酒销量同比分别增长 21.8%、26.6%，拉动两大品类营收同比上涨 5.6%、12.2%。 2.2026 Q2 分析 营业收入：368亿元，同比 −5.1%，归母净利润173亿元，同比-6.9%。 本季度发生了什么？业绩下滑主因是什么？我们进一步拆分。 备注：标蓝的是官方数据，标黄的是估算数据，标白的是计算数据。估算口径如下。 ①茅台酒直销营收=总直销营收（比实际大，直销中有少量系列酒）。 ②吨价=240万元，对应1269元出厂价。 ③茅台酒销量=1.12万吨，用茅台酒营业成本60.01亿元，结合吨成本21.4万元/吨，估算H1销量2.8万吨。 先看系列酒部分，二季度营收同比大跌25%，量价齐跌（销量测算基于以下假设：25年Q2销量/Q1销量=Q2营收/Q1营收。26年H1销量增长=成本增长=10.8%），系列酒也属于其他白酒，跟随行业下行，这部分金额较小，不是关注重点。 重点看茅台酒部分，二季度营收同比下滑-1%。相较于一季度，系列改革举措在二季度落地推进。 4 月 1 日，飞天茅台出厂价由 1169 元 / 瓶上调至 1269 元，i 茅台直营零售价同步自 1499 元上调至 1539 元；5 月 16 日，精品茅台、生肖茅台、茅台 15 年等非标产品也迎来不同幅度提价。与此同时，酒厂开启非标产品发货，代售模式正式落地。 多重提价与供给调整的利好并未反映在均价之上：茅台酒综合吨价仅从 274 万元小幅上行至 283 万元。细分渠道矛盾更为突出，直销渠道吨价由 317 万元回落至 304 万元。304 万元 / 吨折算单瓶均价约 1615 元，仅飞天直营门槛价便达到 1539 元。 这组数据极具警示意义，这是普茅+非标直营零售价涨价背景下的数据，是代售模式正常运转下的数据，一组清晰的推论随之浮现，也是7先生认为暴雷的主因——“非标动销显著不及预期” 不及预期主要体现在代售模式下的非标销售，这部分对二季度业绩几乎没有贡献；倘若非标动销回暖、占比有所提升，直销渠道吨价很难下行至当前水平。 两组线索可以佐证这一推论： 第一，26年Q2非标茅台销量可能在1200吨左右，只有25年Q2的3500吨的1/3。（来源：公众号“智者一起慢慢变富”） 第二，一线渠道反馈，多位打算逐步退场的批发商，手头都是高位接手的非标产品，找人接盘。 二、非标销售遇冷原因猜想 1.渠道库存较多 改革落地前夕，不少经销商已经囤积大量非标产品；代售制度消息释放后，市场炒作预期快速瓦解，囤货与收藏群体集中抛售，二手流通市场非标供给显著增加，批价持续下行。当前各渠道存量依旧较大，经销商优先清仓自有老库存，而非代售渠道新品。 2.代售模式改革受阻 代售机制实际运行中遭遇未知困难。如改革触动部分利益，推进不畅。如5% 固定服务费的规则设计存在短板，激励机制失效等。 3.终端需求不及预期 市场此前高估了非标长期需求空间。随着 i 茅台持续保障消费者飞天茅台购买需求，叠加一季度酒水集中消费释放，非标品类的市场需求回归理性。（如果成立，非标长期稳定销量要下调至6000吨左右，不排除但可能性偏低） 4.厂家主动调节投放节奏 厂家基于以上因素，仍主动控制非标投放节奏。 小结：库存和厂家投放节奏是阶段性因素，改革不顺和终端需求需要引起高度重视。 三、小结 综上，二季度业绩承压的核心矛盾是非标产品动销大幅不及预期。不管是库存周期与厂家投放节奏的短期因素，还是代售模式运行堵点、非标真实需求走弱的深层次问题，都需要引起足够重视。 下半年研究茅台，需要持续重点跟踪非标动销情况和代售模式改革进展！
