本周茅台交出了一份颇具争议的半年报，也是自2014年以来，公司首次出现半年归母净利润同比下滑。

上半年总营收922.78亿元，同比微增1.3%；归母净利润445.17亿元，同比小幅回落1.95%。一季度经营稳健，营收、净利双双正增长；二季度明显失速，营收同比下滑5.14%，净利下滑6.9%。

通读报表，再结合这大半年的改革动作看，我更愿意把它看作茅台市场化改革交出的一份诚实答卷。没有向渠道压货美化报表，不制造虚假繁荣，转型过程里该付出的代价，大大方方摆在台面上。行业大环境本就承压，这种不粉饰的财报，反而比一份看上去漂亮、实则靠渠道库存堆出来的数字更值得琢磨。

我们拆开报表，先看哪些在变好，哪些在承受阵痛。

亮眼的地方有三处。

第一，主业底盘依旧稳固。主营业务营收 907.03 亿元，同比增长 1.47%。特别是茅台酒营收 777.24 亿元，同比增长 2.82%，二季度仅下降3亿元，说明飞天依旧是压舱石，市场动销、批价企稳上行，和报表数据能够互相印证。

第二，i 茅台的爆发是本次半年报最大亮点，平台酒类不含税收入 402.64 亿元，同比暴涨 274.18%。这个平台已经不是简单的卖货渠道，是茅台改革的核心抓手，把定价权一点点拿回上市公司手里。

第三，经营活动现金流净额 706.91 亿元，同比增长 438.84%，数字确实壮观。但细看原因，主要是控股子公司茅台集团财务公司吸收集团成员单位存款增加所致——这属于集团内部资金归集，并非茅台酒销售产生的真实现金流，对判断茅台主业的造血能力参考意义有限。真正值得关注的反而是货币资金余额 1848.11 亿元，这依然是一个极其厚实的“安全垫”，足以支撑公司在行业调整期从容推进各项改革，这就是企业抗波动最硬的底牌。

有光就有阴影，报表里同样摆着四处改革带来的现实阵痛。

一是量增推高成本，侵蚀利润。上半年营业成本 94.74 亿元，同比大涨 21.81%，成本增速远远跑赢营收增速，剪刀差拉开，直接吃掉一部分利润。卖的酒变多，对应的基酒、包装、各类成本同步抬升，这是放量必然要承担的代价。

二是非标产品量价双杀，拖累整体吨酒收入。今年年初茅台主动重塑金字塔产品结构，非标产品随行就市下调价格，加上 3 月底才全面落地代售新模式，上半年社会渠道非标投放很少。简单说，公司主动放弃非标短期的高额利润，去修复价格体系，换取长期健康。代价就是整体吨酒收入明显回落。外部渠道测算，非标销量同比大约跌 60%，价格粗略下滑 30%，这是上半年业绩不及预期最核心的元凶。

一季度普飞销量同比大涨 21.82%，靠飞天的放量叠加 i 茅台直销提价，硬扛住了非标崩塌的冲击，但也透支了季度节奏，这个高增速不可持续。

二季度主动收窄飞天的投放增速，避免把全年的酒提前卖完。于是就出现了尴尬局面：普飞的增量降下来了，可非标还趴在地板上起不来，增量填不上非标的利润窟窿。

一季度茅台酒实现吨价约 274 万元每吨，对比 2024、2025 年的 313‑314 万元每吨，落差巨大；二季度吨价回升到 285 万每吨，环比仅提升 3.9%，这点提升基本只是 3 月末飞天提价带来的，非标本身几乎没有改善，Q2 非标销量渠道中性估算也就 1200 吨，对比去年同期 3500 吨近乎膝盖斩，环比一季度也没有明显起色。

三是酱香系列酒主动降速转型。上半年系列酒营收下滑，国内经销商净减少 46 家，大多是系列酒经销商。这是主动选择，从 “把货压给经销商” 转向 “把终端市场做扎实”。一季度系列酒的高增长本就出人意料，二季度大幅回落，既有一季度渠道压货释放的因素，也有次高端竞争惨烈的结果，要知道在Q2经销商还净增加209家。但是两个季度合并看，同比也只下滑 6% 左右，放在当下消费环境，其实已经算非常不错了。短期阵痛，目标是理顺系列酒的生态。

四是国际化业务短期受挫。海外收入 10.37 亿元，同比大跌 64.15%。一方面海外烈酒周期走弱，另一方面茅台正在从简单铺渠道转向消费者运营，严厉打击回流酒冲击国内市场，部分海外渠道暂停供货。改革方向没问题，但业绩兑现还需要时间。

市场上虽然能看到不少积极信号，批价回暖、i 茅台申购火爆、自营店动销向好，但报表却不算好看，这里面存在三层错位。

第一，整套市场化改革 1 月才出台，代售模式 3 月底落地，改革的效果不会立刻体现在财报上，需要一个季度一个季度慢慢释放。第二，两轮提价是分段落地。3 月 31 日的提价对上半年贡献有限；7 月 18 日出厂价、零售价再次上调，7‑8 月自营散客售价继续抬升，这一大块红利，半年报完全没有吃到，要集中反映在下半年。

悲观假设非标完全不见起色的前提下，市场测算这一轮系列提价，可以给下半年带来约 43 亿营收增量，对应利润增加约 28 亿。第三，二季度本身就是白酒传统淡季，非标降价、代售模式切换、系列酒控量，多重改革成本恰好集中在二季度叠加，放大了单季的压力。

往后看，关键点就清晰了。下半年，7‑8 月的多轮提价红利会逐步释放，叠加 i 茅台和线下自营店组成的双锚定价机制，报表数据大概率逐季改善。中金研报提到的需求周期、经营调整、量价三重共振能不能兑现，我们边走边看。

当然这里有个最大的期权，就是非标。现在精品、15 年、生肖酒销量还处在底部。精品本身有充足老基酒储备，公司也把它定位成 2000 元以上核心大单品。它什么时候能从底部温和修复，决定了未来业绩的弹性。如果非标持续躺平，就只能吃飞天提价的红利，大概就是高个位数的增长；一旦非标销量回暖，整体吨价抬升，业绩会再上一个台阶。

还要记住一个硬性约束：基酒要存放五年才能销售，2026 年基酒才重新开始增产，对应的成品酒要等到 2031 年之后才能释放。2027‑2030 这几年，茅台很难靠卖更多酒来增长，主要路径就两条：飞天随行就市提价，以及精品等非标放量。光靠飞天提价，大概率只能维持个位数增长，非标能不能打开局面，是未来能否重回两位数增长的关键。

站在当下，手里握着接近 1850 亿现金，定价权已经重新拿回自己手中，未来涨价的绝大部分收益留给上市公司，不再被渠道赚走。改革必然要交学费，2025 年是首次年度利润下滑，2026 年就是消化改革阵痛的一年。

接下来跟踪，不用死盯着每季度财报数字，多观察几个高频信号：飞天和精品批价的走势，i 茅台和自营店的动销热度，渠道端非标实际出货情况，还有合同负债的变化。

改革才刚刚走到中途，这份半年报只是改革路上的一张期中试卷，真正的大考，还在后面。

无独有偶，本周腾讯也交出一份极度撕裂的半年报。具体解读见：利润零增长、现金流转负，腾讯为什么反而更值得尊敬了？

今天不谈财报细节，只闲扯腾讯的估值。看了刘炽平在财报电话会上的讲话，，脑子里总晃着两个影子——一个叫"老腾"，一个叫"新腾"。俩货共用一副皮囊，但干的活、花的钱、操的心，完全不是一回事。  

分清楚这俩，估值才算得明白。     

老腾：那头让人安心的奶牛。

就是你每天微信聊天、刷视频号、打王者荣耀、用微信支付时，闷声从你身上赚钱的那个腾讯。游戏、广告、企业及金融科技，三大块传统业务，构成了老腾的全部身家。  

说句实在话，我们大多数人买腾讯，看中的就是老腾。  

14亿月活用户，这个数字放眼全球，除了Meta，掰着手指头数不出几家。社交网络的网络效应是个奇妙的东西——你的朋友都在微信上，你就不得不用微信；你用得越多就越离不开，你越离不开，你的朋友也就越离不开。这个飞轮一旦转起来，外力几乎推不倒。  

每年净赚2500亿以上的净利润，未来五年大概率还能保持年化10%以上的稳定增长。这头奶牛，奶量充足，而且还在持续涨膘。  

宽广的护城河、强悍的网络效应、近乎垄断的社交地位、充沛的自由现金流——把巴菲特那套价值投资的标准一条条往上套，老腾几乎条条命中。  这就是老腾。让人踏实。    

 新腾：那个挥金如土的赌徒！  

新腾呢？  新腾是那个在AI赛道上疯狂砸钱的腾讯。  

人工智能这事儿，不用我多说了——蒸汽机级别的革命，电力级别的变革，十年二十年的大机遇。全世界顶级科技公司，Google、微软、Meta、亚马逊，无一例外携巨资杀入，年投资额动辄千亿美金起步。

国内也不含糊，阿里豪掷三年3800亿人民币，字节、百度前赴后继，谁也不甘落后。  

腾讯当然不会缺席。善于抢抓趋势的老腾，前期试错跟随，摸着石头过了河，今年突然发力——二季度资本开支529亿元，按高盛的预测，全年可能摸到2000亿左右。  

这还不算完。据花旗预测，今明后三年，新腾可能投入高达6000亿元，远超阿里、字节等一众国内同行。  

6000亿。什么概念？老腾辛辛苦苦一年才净赚2000多亿，三年赚的钱差不多全砸进去了。     

成果呢？  这么巨额的资本支出，换来了什么？ 

 混元大模型，未来有可能跻身第一梯队；WorkBuddy、小微等应用层Agent，也在不断迭代。老实讲，这些产品看起来都还行，但问题是——  它们有壁垒吗？  有哪些是别人跨不过去的护城河？  怎么变现？盈利空间有多大？  一片模糊。  

你看啊，人工智能这个领域，"日新月异"四个字都不够用，得说"日新周易"。今天还领先的大模型，下周就换成别家的了。各领风骚个把月，城头频换大王旗。OpenAI今天发一个，Anthropic明天追上来，Google后天又超过去。国内也一样，DeepSeek、通义、KIMI、混元，轮番上阵，谁也不敢说自己稳了。  

未来谁能跑出来？谁能成为最后站上领奖台的那几位？  

说实话，我不知道。我猜也没人真正知道。  

作为价值投资者，面对AI这一赛道，理性的做法就是——做个旁观者，而不是参与者。看不懂就不投，这没什么丢人的。巴菲特当年没投互联网泡沫里那些看不懂的公司，后来也没错过苹果。能力圈这东西，知道边界在哪，比知道圈里有什么更重要。     

但老腾不得不投新腾！  

老腾能不投新腾吗？  不能。  

时代滚滚向前，你不投AI，就是在等死。竞争对手在投，人才在流动，技术在迭代，你今天省下的每一块钱，明天可能要花十块来追。老腾没有选择，新腾必须上马。  

这就苦了我们普通投资者。  你想买老腾——那头安心的现金奶牛，但买一股腾讯，就被迫搭上一匹看不清前景的赛马。这匹赛马胃口极大，三年要吃掉6000亿，能不能跑赢比赛，谁也不知道。  

怎么办？算一笔账  为安全边际着想，我个人的做法是：在老腾的合理估值上，减去新腾的预计投入。  

也就是说，把新腾未来三年那6000亿资本开支，当作一笔"成本"从老腾的估值里扣除。至于这笔钱将来能不能赚回来？能赚多少？什么时候赚回来？  不知道。先按零算。保守一点，总不会错。  

老腾的合理估值：  取15倍PE——对一家护城河宽广、增长稳定、现金流充沛的成熟企业来说，这个倍数不算激进，甚至偏保守。  

2025年非国际财务报告准则利润：约2600亿元  2026年增长10%：约2860亿元 。 

老腾2026年合理估值：2860 × 15 = 42900亿元  减去新腾三年投入：  42900 - 6000 = 36900亿元（人民币） 

 折算港元：  取港元兑人民币汇率0.87：  36900 ÷ 0.87 ≈ 42413亿港元  当前市值：  2026年8月14日，腾讯收盘市值约40000亿港元。 

42413亿 vs 40000亿。当前价格处于合理略低的区域。    

 最后说两句  这笔账算下来，腾讯目前不贵，但也谈不上便宜到让人兴奋。合理略低，意味着可以持有，但要说加仓嘛，安全边际不算特别厚。

老腾是好的，新腾是贵的。你用合理略低的价格买入一头优质奶牛，同时被迫搭上一匹看不清前景的赛马——赛马要吃很多草，能不能跑赢比赛，天知道。  如果赛马跑赢了，那是意外之喜，估值往上修正。

如果赛马跑输了，也在预期之内，因为你在买入时已经把这笔草料钱扣掉了。  

这就是安全边际的意义：把不确定性当作成本来对待，而不是当作收益来期待。  

当然，以上只是一己之见，不构成任何投资建议。每个人有自己的边际，自己的判断，自己的账本。