E17《一本书读懂财报》:用现金流戳破利润伪装
以下是《钱与猫的书房》播客的精简文字内容，今日继续拆解《一本书读懂财报》。欢迎关注我在喜马拉雅和小宇宙上的同名播客～
上一期，我们讲了一下利润是怎样形成的。我们看到，卖一栋楼可以制造一次性的收益，把费用搬进资产里面可以提高当期利润，而毛利率的上升也未必代表竞争力的增强。作为投资者的解决办法，我们给了三个方向：第一，看利润的时候，不仅要看净利润，还要像剥洋葱一样不断地往前追溯，看这个利润到底是属于一次性的损益，还是真正来自主营业务。第二，要搞清楚费用和资产其实就是同一件事在不同时间线上的呈现——今天的资产就是明天的费用。我们需要看有没有异常增加的费用，也要看有没有不知道什么来由出现的资产。最后我们也提到，毛利率的判断要结合销量、存货等各方面因素综合来看，才能分辨毛利率的改善是好的还是不良的。那今天的问题会更进一步：公司说自己赚了钱，利润很高，我们要如何验证这是真的？最常见的一个答案可能很多伙伴已经想到了——看现金流。那现金流如何成为验证利润的重要工具呢？我们先来看第一个案例。
一、A公司：
现金流与利润的背离
今天要讲的第一家公司，我们不说它的具体名称。它在出事之前被称为“中国第一蓝筹股”，1994年上市，业务横跨食品、葡萄酒、房地产等多个领域。真正把它推向神坛的，是一种叫“超临界二氧化碳萃取技术”的故事。故事是这样讲的：在高温高压的环境下，用二氧化碳从天然原料中可以提取出姜精油、桂皮精油等高附加值产品，据称可以大量出口德国，获得相当可观的利润。公司披露的业绩非常惊人。1999年每股收益达到0.51元，2000年进一步提升到0.82元。公司还声称与德国客户签下了长期巨额订单，未来每股收益可能达到2到3元。资本市场觉得这真是一只非常好的股票。它的股价从十几元一路上涨，到2000年底涨幅达到了数倍。那异常是什么时候被发现的呢？如果只看净利润，这家公司像是一台印钞机。但如果有人看到它的现金流量表，就会发现现金流量与净利润是背离的——利润很高，却没有同比例的真金白银流进来。有人提出了疑问：为什么产品如此畅销、利润如此丰厚，却拿不回来钱呢？在这个线索的引领下，更多人开始了对这家公司的深入分析。2001年，财经杂志刊登了一篇分析文章，提出了一连串基于商业常识的质疑：第一，公司宣称出口规模巨大，那海关的路径有没有对应的信息？第二，这个所谓的“超临界萃取”是高温高压高耗电的生产过程，那公司的水电费为什么如此之低？第三，公司声称处理了大量生姜、桂皮等原料，那采购数量、仓储空间和生产能力，能不能匹配它宣称的增量和增速？后续证监会的调查进一步查实了这条造假链条。公司从原料采购到生产、从出口到回款，大量的关键单据——包括合同、发票、银行单据、出口合同——都是伪造的。最终认定，这家公司的销售收入有接近10亿元是虚构的，净利润约有7亿元是虚构的，而这家公司实际上是长期亏损的。这个案例给了我们两个启示。第一，现金流与利润的背离，虽然不能直接证明公司造假，但它是一个重要的“线头”，指引我们进一步查证。第二，我们作为普通投资者，没有办法像调查机关那样拿到那么多资料，但我们也不需要做到那个程度。正如唐朝在《手把手教你读财报》中所说：大部分的财报操纵或造假活动，如果不是内部人员或能够接触到原始凭证的人，其实通过财报数据是很难确认的。好在投资者不是执法者——执法者需要证据确凿、疑罪从无，而投资者却可以“有疑就杀”。看到影子像“烂橘子”，就可以把它从筐里拿出去。二、实操上怎么做？
拉开一家公司连续3到5年的利润表和现金流量表，看净利润的总量和经营活动现金流净额的总量，比较它们之间的比例关系。最好是经营活动现金流净额大于净利润。如果一家公司多年经营现金流持续大幅高于净利润，说明它的获利含金量很高。反过来，如果现金流很差，你就必须问自己一个问题：这个企业为什么没有转化为现金？ 顺着这个问题去思考，直到找到合理解释为止。这个简单的思考方式，可以帮助我们躲过大多数造假企业。这里要特别强调一点：现金流量表要分三类来看——经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流。经营活动的现金流是最稳定、最可靠的，因为它来自企业日常的主营业务。我们分析时，应该把经营活动现金流单独拎出来，跟利润进行对比。三、三种现金流正负情况的不同组合意味着什么？
在《一本书读懂财报》中，有一个特别有意思的分析框架。它把三种现金流按照正负来排列——正代表有钱流进来，负代表有钱花出去——正负排列，分成了8种不同的公司类型。今天我们就讲几种有代表性的。先看最好的情况：经营为正，投资为正，筹资为负。这是一家什么样的公司？经营活动现金流为正，说明主业有造血能力，可以自己养活自己。投资活动现金流为正，说明投资活动能赚到钱——可能是处置了资产，也可能是对外投资获得了收益。筹资活动现金流为负，说明企业在还本付息或给股东分红。总体来看，这是一家发展健康的企业——主业赚钱，投资也有收益，还在积极回馈债权人或股东。这是成熟企业最常见的现金流形态。再看第二种：经营为正，投资为正，筹资为正。主业赚钱，投资也赚钱，同时还在从外部融入资金。这说明企业可能想要进一步扩张，可能是想拓张产线、增加设备，或者准备做新的投资。这也是一家健康的企业，但需要进一步了解它融入这笔钱的目的是什么。再看第三种：经营为正，投资为负，筹资为正或负。主业赚钱，但投资在往外花钱，同时在筹资。这种情况下我们要特别注意——投资活动产生的现金流出会不会抵消经营和融资带来的现金流入？如果投资流出的金额比较小，那还好。但如果金额大到经营活动赚的钱都填不满，甚至加上融资来的钱都不够，那就很危险了。需要特别警惕的是：很多原本不错的企业，就是栽在了一个错误的投资上。举个书中的例子。中国曾经有一家非常著名的方便面企业，通过“非油炸方便面”这个相对健康的理念，迅速打开了市场。但它后来却因为资金链断裂而破产——在法院查封它的银行账户时，账户里只剩下3,000块钱。问题出在哪里？这家公司的主营业务一直不错，市场占有率也很好。问题出在它的投资规模扩张太快了。投资需要一定周期才能产生效益，而在产生效益之前，企业一直在不断地往外投钱。如果投资规模扩张太快，把经营现金流都吞噬了，甚至借钱都不够用，一旦资金链断裂，原本发展前景良好的公司就会失去后续发展的机会。所以，当我们看到一家公司现金流不错时，还要进一步问：这个现金流到底来自哪里？ 来自经营，是最好的情况；来自投资，要面临市场变化的风险；来自融资，要看信贷环境的变化——而且融资是不可持续的。
四、B公司：
伪造现金流的造假升级版
回到我们最初的问题：如果利润和现金流都匹配，是不是就说明没有问题呢？答案是否定的。因为在一些造假案件中，连经营性现金流都可以被伪造。下面这个故事，就是关于这一块的。我们把它称为B公司。在它造假被发现之前，各种报纸和杂志上对它的评价非常正面。当时的报道是这么说的：B公司作为高科技产业公司，主营的电力自动化系列产品一直处于科技发展的前沿，公司不断拓展创新，紧跟国际先进技术水平，使产品遍布各地。对内则不断完善用人机制和激励机制。报道还详细列举了公司的人才数据：从1998年底的博士后8人、博士25人、硕士342人、本科生639人，到1999年上半年又引进了博士后和博士共16人、硕士166人、本科生142人。文章的又一落脚点是这家公司的利润水平和现金流水平。年度利润增长率分别达到了101%和95%，现金流也与利润水平相互匹配。最后，报道还附了一张图，告诉大家买入点在哪里。那是2000年的一篇报道。而且，这不是孤例——还有多篇类似的报道，从产研政策、技术人才、产品方向和财务数据四个角度，共同构建了一个完整的、吸引人的好公司故事。后来发生了什么？案件查明，B公司长期动用大量资金，通过控制的证券账户买卖本公司股票，然后把证券交易获得的收益，通过虚假合同、虚假对手方等方式，伪装成了主营业务收入。这个逻辑是：钱是真金白银流入的，银行流水是真的，但收入是假的。这种造假比A公司更上一个台阶——它在伪造收入的同时，也伪造了与收入利润相匹配的现金流。那这个造假是怎么被发现的呢？后来在2001年左右对此事件的复盘分析中，发现了几个异常点：第一，将公司原有业务与募集资金项目的现金流相加，发现有1.65亿元的缺口，没有找到清楚的来源。第二，年初的销售计划是不到9亿元，年末的实际收入接近14亿元，多了接近5亿元的超额增长。如果只是超出一点点还可以理解，但超出这么多，却找不到这个订单客户、产能、员工薪酬交付和税费方面的现实痕迹。第三，核对不同披露文件的收入分类时，发现收入分类有变化。比如会计师报告使用“系统收入”科目，年报使用“软件收入”科目。1999年两个科目金额一致，2000年却出现巨大差异。像这种不断更换科目分类标准和描述方式的做法，就要特别警惕。第四，跟行业同行对比，发现公司的收入、利润和净资产收益率不是比同行好一点点，而是好太多了。越优秀——特别是异常优秀——就越需要现实证据来解释它是如何取得巨大市场份额的，竞争对手是如何失去订单的，生产过程是否能够支持这样的增长。这些异常未必能单独构成定罪的证据，但合在一起就产生了异常信号。这告诉我们：很多情况下，单纯从报表本身很难一锤定音地确认企业在造假。报表更多的是一个“线头”，让我们去进一步查证。 更多的时候，我们需要走出数字，走进现实世界去挖掘真相——跟上下游聊天，去线下店铺踩点，跟公司的竞争对手、客户、消费者聊，看看财报信息是否跟现实一致。五、回顾与下集预告
我们用两集的时间拆解了利润表——最容易被粉饰的一张表。现在我们来总结一下：第一，利润可能被虚增收入。所以要看扣非净利润，把主营业务利润从一次性损益中剥离出来。第二，利润可能被降低费用。费用和资产是同一件事在不同时间线的呈现，今天的资产就是明天的费用。所以要警惕那些把费用藏到未来、或者把未来费用提前到现在计提的情况。第三，利润需要现金流来验证。要拿经营活动现金流跟净利润对比，至少看3到5年。第四，有些造假会造全套，连现金流都能伪造。这种情况下就要穿透报表，到现实层面去寻找答案——那些报表上的异常点，在现实中有没有对应的解释。下一期，我们会把目光转向资产负债表。有些公司说自己有几百亿的现金、海量的存货和大量的长期资产。那我们要问自己三个问题：这些东西真的存在吗？即使存在，真的值账面上的这么多钱吗？即使存在也值那么多钱，但需要还债的时候，能及时变成现金吗？这里是《钱与猫的书房》，我们下期再见。
