腾讯和它的26Q2财报：超预期投入，广告已开花、企服未结果！
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8月12日，腾讯发布了它的2026年第二季度财报。
以下就本季财报核心及蜗牛关注要点做个评析：
01 总体表现如何？
1、收入
从收入看，2026Q2，腾讯营业收入2048亿，同比增长11%，重回两位数增长，但还在低两位数水平。
我在《20260807 深度分析：腾讯的增长，历史路径与未来可能》一文中对腾讯未来3-5年的收入增长做了大致预判：
若保持当前状态，腾讯总体收入增速大概在10%左右；
若AI对腾讯的产品有了革命性迭代（如诞生AI原生游戏、企业服务业务爆发式增长），则腾讯总体收入增速有望提升到20%以上。
2、毛利
从毛利看，2026Q2，腾讯综合毛利率57.83%，同比（2025Q2的56.92%）提升0.91个百分点，环比（2026Q1的57.34%）提升0.49个百分点。
在如此高毛利基数上还能提升，实属难能可贵！
腾讯的降本增效继续在发挥威力，这里面有AI的功劳。
从结构看，增值服务对毛利提升贡献最大。
3、经营利润
从经营利润看，2026Q2，腾讯经营利润672.76亿元，同比增长11.9%，低于同期毛利润增速（12.78%），这主要是因为Q2两大开支均在20%以上增长：
销售与市场推广开支增长26%至119亿元，主要是营销投入增加、以支持游戏业务及推动AI原生产品普及；
一般及行政开支增长22%至387亿元，主要是研发开支增加、以支持Hy模型升级、微信AI及各项产品与服务的AI能力建设。
注意，这里增加的开支主要是研发费用、营销费用，跟大家关注的资本开支关系不大。
2026Q2，腾讯非国际财务报告准则经营盈利同比增长9%至人民币756亿元。若剔除新AI产品贡献，非国际财务报告准则经营盈利同比增长19%至人民币861亿元。
注意：非国际财务准则下经营利润没有考虑股权激励、并购无形资产摊销、公益捐赠三项当期费用，所以数值更大些。
4、净利润
从净利润看，2026Q2，腾讯归母净利润560亿元，同比增长0.7%。
这个增长大幅低于收入及毛利、经营利润增速，主要是因为本季度分占联营公司及合营公司录得约100亿亏损（2025Q2是盈利44.7亿）。
这主要是因为腾讯投资的一家非上市公司因估值上升而对其已发行可转换可赎回优先股重估所产生的公允价值调整。
腾讯投资的这家公司大概率是DeepSeek。
为什么DS估值越高，腾讯投资账面亏损越大呢？
这是因为：
DS对投资人发行的是可转换可赎回优先股，对DS来说是金融负债。
DS估值越高，这笔可赎回负债行权价值越大，即DS表中的金融负债公允价值变大，负债增加，在DS利润表中就确认为财务损失。
腾讯以联营公司权益法记账，按持股比例，分担被投企业这份账面亏损。
需要指出的是：
对腾讯来说，这个亏损没有现金流出，不是经营亏损，更不是实质亏损，纯是因为会计规则导致的账面亏损。
未来，若腾讯以较高估值减持DS，这笔亏损将会冲回。
该项投资的影响已从腾讯的非国际财务报告准则盈利剔除。
2026Q2，腾讯非国际财务准则下的归母净利润684亿元，同比增长8.5%，这与非国际财务准则下的经营利润增速（9%）基本持平。
2026Q2，腾讯非国际准则下的归母净利润增速、经营利润增速均低于收入增速及毛利润增速，主要是因为当期研发费用、营销费用开支加大所致，而与资本开支关系不大。
02 哪些超预期？
1、资本开支
2026Q2，腾讯资本开支527.84亿元，同比（2025Q2的191.07亿元）大增176%，环比（2026Q1的319.36亿元）增长65%！
这一数字显然大超市场预期！
我们要搞清楚两个问题：
一是资本开支是什么？它对腾讯现金流、利润影响几何？
二是腾讯为何加大资本开支？从投资角度如何认知？
先说第一个问题，腾讯资本开支的内容及对报表的影响：
腾讯的资本开支主要包括对IT基础设施（包括电脑设备、零配件及软件）、数据中心、土地使用权、办公园区及知识产权（不包括媒体内容）的投入。
注意：
资本开支是构建长期资产，虽然是当期现金流流出，但并不计入当期费用；它先资本化入资产负债表，在设备使用年限逐年计提折旧，持续分摊影响未来利润表。
所以，腾讯本季度528亿的资本开支对当期利润影响很小，但对现金流的冲击是直接而巨大的：
本季度腾讯的自由现金流为-137.7亿元（上季度为567亿）！
腾讯净现金从Q1末的1468.6亿元降至Q2末的581.91亿元，单季减少887亿元，主要因为593亿元资本开支现金付款，以及416亿元年度股息支付。
再说第二个问题，对腾讯加大资本开支的认知：
（1）腾讯加大资本开支是主动而为，是战略选择、也是现实选择！
腾讯 Q2 资本开支大幅扩张，核心是抢占稀缺算力产能、满足混元大模型与自有 AI 智能体爆发式算力需求；战略目标是以算力底座赋能广告、游戏、微信生态实现内生提效，同时依托腾讯云对外输出算力创造新增收入。
代价是阶段性冲击自由现金流，未来数年折旧上行压制利润，最终成败取决于 AI 商业化兑现速度与算力利用率。
（2）腾讯不太可能持续做如此大的资本开支，但具备持续大额资本开支的能力。
528亿的单季资本开支，年化超过2000亿，这一资本开支额度已超过阿里，对于稳健保守风格的腾讯，我认为不太可能持续如此。
Q2资本开支金额突然暴增，可能有较好的采购时间窗口。
但另一方面，腾讯具备持续大额资本开支的能力。
腾讯目前账面现金仍超过5000亿元，投资资产价值近9000亿元，主营业务每年创造的自由现金流超过1500亿元。
而且，腾讯在境内外资本市场可以持续融资。
未来3年，腾讯每年保持1500亿以上的资本开支，完全构不成压力！
2、国内游戏收入
2026Q2，腾讯国内游戏收入473亿元，同比增长17%！
这得益于多款主要游戏的增长，其中《三角洲行动》《无畏契约》《无畏契约：源能行动》及《洛克王国：世界》的贡献尤为显著。
3、增值服务毛利
2026Q2，腾讯增值服务毛利率63.94%，同比（60.44%）、环比（62.56%）均有明显提升！主要是因为高毛利的自研游戏收入增加所致。
4、营销服务（网络广告）收入
2026Q2，腾讯营销服务收入同比增长22%至436亿元，继续保持20%左右的高增速！增速领跑腾讯各大业务板块！
这主要得益于腾讯持续优化 AI 驱动的广告推荐模型、升级智能投放产品矩阵腾讯营销 AIM+（帮助广告主购买优质曝光），以及整合微信生态系统内闭环营销能力（助力小游戏及微信小店等微信整合服务在腾讯管理的广告平台上更有效地投放广告）。本季大多数主要行业在腾讯平台的营销投入均有所增长。
03 哪些低于预期？
1、海外游戏收入
2026Q2，腾讯海外游戏收入186亿，同比下降1%，扣除汇率因素（人民币兑美元升值）影响，同比增长4%。
这个增长数据低于预期，主要源于Supercell 旗下部分游戏收入下降。
看来，腾讯海外游戏虽然有空间，但目前仍任重而道远！
2、社交网络收入
2026Q2，腾讯社交网络收入325亿，同比增长0.8%。
增速仍在相对低位徘徊，这块业务靠增量的流量难有增长，未来收入增速能否加快关键看微信及QQ生态商业化节奏安排。
3、金融科技与企业服务收入
2026Q2，腾讯的金融科技与企业服务收入603亿元，同比增长8.6%。
说实话，这个增速数字是低于我的预期的，我预期能冲10%。
虽然金融科技低增速，但也不会负增长。
腾讯企业服务是以腾讯云为核心载体，涵盖底层云计算基础设施、音视频与 AI 平台能力、企业协同 SaaS、政企行业数字化方案以及新一代企业 AI 应用等。
该板块业务应该是腾讯增速最高的业务，而且增速应该不断陡峭上升。
2026Q1财报中的收入增速是超过20%，我预期未来应该会快速超过30%、40%，甚至达到50%以上。
04 全文总结
1、2026Q2，国内游戏、广告等业务的强劲表现推动腾讯总体收入重回两位数增长，达到11%。但拖后腿的业务仍无起色，如社交网络、金融科技。未来，腾讯收入能否步入高增速，取决于“长板更长”而非“短板补长”。这里的长板最主要的是企业服务与游戏业务，它们的腾飞需要AI强劲驱动！
2、2026Q2，腾讯资本开支大超预期，主要影响现金流，对当期利润影响很小，但本季度腾讯研发费用及营销费用同步加大，对净利润增速形成拖累。未来几个季度，腾讯不太可能保持如此大资本开支，但具备持续大额资本开支的能力。
3、目前，腾讯AI赋能在营销服务（网络广告）业务上已开出绚丽之花（收入增速强劲）。未来，腾讯被寄予厚望的高增长业务是企业服务，但金融科技与企业服务Q2收入增速表现一般（增长8.6%）。这说明，腾讯发力AI，主要在下游应用，收入贡献有一定滞后性，目前尚未看到丰硕果实，但未来可期！
4、截至目前，腾讯市值4万亿港元，约合3.44万亿人民币。2025年，腾讯的非国际准则下的归母净利润2596亿元，即使不考虑投资资产，腾讯的静态PE也只有约13.3倍！未来，即使腾讯只保持10%左右的收入及利润增速，当期的腾讯也处于明显低估状态。
当然，考虑到公司业务体量较大、基数较高，而AI对公司业务驱动需要时间，腾讯业绩重回高增速并不会一蹴而就。市场可能给小企鹅持续低估值，甚至低估之下可能更低。
公众号对话框输入“腾讯控股”，便可查看有关公司的全部文章。
本文完。
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