贵州茅台2026年中期财报纵横分析-20260815

贵州茅台2026年中期财报纵横分析

第1章概述

1.1摘要

营收表现与驱动因素

2026年上半年，贵州茅台实现营业收入907.03亿元，同比增长1.47%，增速较上年同期收窄7.63个百分点；其中主营业务收入906.59亿元，茅台酒作为核心支柱贡献收入777.24亿元，系列酒收入129.34亿元。分渠道看，直销收入519.62亿元，占主营业务收入比重升至约57.3%，其中通过"i茅台"平台实现的酒类不含税收入达402.64亿元，同比大增274.18%，占营业总收入比重已达43.63%；批发代理渠道收入386.97亿元；国内经销商数量净减少46家，主要为系列酒经销商结构调整所致。营收增速短期收窄，根本原因在于白酒行业正处于深刻的周期性与结构性调整阶段，市场由增量竞争转入存量竞争，公司借"全面向C"营销市场化改革对产品投放节奏和价格机制进行系统性调控，同时酱香系列酒的产品结构调整也在短期内拖累了整体增速。拉长周期看，2016至2025年九年间公司营收年复合增长率高达17.73%，明显高于酿酒商与葡萄酒商行业均值，但随着营收基数持续扩大、叠加茅台酒长达五年的酿造周期对产能释放形成刚性约束，增速呈长期放缓趋势；公司之所以持续跑赢行业，核心在于品牌、品质、历史积淀与独特产区环境构成的核心竞争力，以及"双轮驱动"产品矩阵与渠道数字化改革带来的增量空间。值得关注的是，公司于2026年7月18日起再度上调飞天茅台价格，i茅台平台500ml装零售价由1539元调至1639元，销售合同价由1269元调至1369元，这是年内第二次上调出厂价，市场化定价机制加速兑现，为后续营收弹性提供支撑。

盈利能力变化分析

上半年公司毛利率89.56%，同比下降1.74个百分点；净利率50.75%，同比下降1.81个百分点，净利润460.33亿元，同比减少2.03%，归属于母公司股东的净利润445.17亿元，同比减少1.95%，扣除非经常性损益后的净利润444.64亿元，同比减少2.04%，利润总额614.38亿元，同比下降2.13%。分季度看，公司二季度净利润172.74亿元，一季度净利润272.43亿元，二季度环比下降约36%，反映淡季效应与调整压力在二季度更为集中。盈利能力短期承压，主要由于营业成本同比大幅增长21.81%，增速远超1.47%的营收增速，导致成本率同比上升1.74个百分点；同时税金及附加占比由15.6%升至16.19%，研发费用同比增长55.51%，多重费用增长共同挤压了利润空间。但从结构性因素看，公司净利率长期呈上升趋势，十年均值高达51.60%，较行业均值高出15.81个百分点，这得益于"133"品牌战略下产品结构持续优化，以及毛利率更高的直销渠道占比持续提升；公司凭借雄厚现金储备，财务费用长期为负（利息收入大于利息支出），进一步降低了期间费用对利润的侵蚀。净资产收益率（TTM）为32.19%，同比下降5.2个百分点，但仍较行业均值高出8.42个百分点，盈利质量在行业内继续保持领先。

负债与资产结构

2026年中期末，公司总资产3090.51亿元，较年初增长1.72%；总负债469.54亿元，较年初减少5.86%，资产负债率仅15.19%，较行业均值低6.02个百分点，且报表中基本不存在短期或长期借款等有息负债。负债率同比小幅上升0.44个百分点，主要源于控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团成员单位存款规模扩大，"吸收存款及同业存放"较年初增长40.96%至254.26亿元；与此同时，反映经销商预收货款的"合同负债"较年初大幅下降60.31%至31.78亿元，显示随着直销占比提升，公司对经销商预付款模式的依赖度正在结构性下降。资产端最突出的特征是现金储备充裕：期末现金及现金等价物余额达1848.11亿元，较年初大增46.18%，占总资产比重近六成；上半年经营活动产生的现金流量净额706.91亿元，同比暴增438.84%，主要得益于财务公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少。整体来看，公司负债以经营性负债为主，未分配利润占总资产比重高达64.61%，内生资本积累能力强劲，财务安全边际处于行业顶级水平。

未来十年业绩展望

回顾2016至2025年，公司营收与净利润年复合增长率分别达17.73%和18.92%。展望未来十年，业绩增长动能预计将呈现"以质换速"特征：一方面高基数效应叠加行业存量竞争、消费场景结构性迁移，公司难以复制过去的爆发式增长；另一方面，公司投资约155.16亿元的茅台酒"十四五"技改项目建成后可新增实际产能约1.98万吨/年，较现有产能提升约三成以上，储酒能力增加约8.47万吨，产能已于2026年起逐步投产释放，加之基酒资产具有"越陈越醇"、不减值反增值的独特属性（半成品酒库存已由2016年末23.63万吨增至2025年末31.52万吨），为未来供给能力奠定基础。叠加直销与i茅台平台持续放量、多元产品矩阵协同贡献，以及市场化定价机制下出厂价与零售价的逐步理顺，公司层面预测未来十年营收与盈利有望保持10%以上复合增长。从外部机构预测看，截至8月11日的近半年内，36家机构对公司2026年净利润的一致预期均值约861.24亿元，同比增速约4.62%，评级中26家为买入、4家强烈推荐、3家增持、2家推荐、1家跑赢行业，反映短期盈利修复较为温和，与公司自身十年展望的乐观基调之间存在一定预期差。中长期看，在白酒行业总量收缩、份额加速向头部集中的背景下，公司凭借品牌、品质与渠道优势有望持续跑赢行业，但增速能否长期维持两位数，仍取决于终端消费复苏节奏、价格体系稳定性以及国际化与新消费场景拓展的实际成效，建议对相关假设保持审慎跟踪，而非线性外推历史增速。

估值水平评估

截至报告发布日，公司最新TTM市盈率为20.60倍，2026年中期末静态市盈率为18.2倍（较年初下降2.75个倍数），总市值14819.59亿元，较年初下降14.07%。纵向看，20.60倍的估值远低于公司2016至2025年31.6倍的十年历史均值，已接近过去十年估值底部（2025年末20.9倍、2018年末21.1倍），较2020年53.7倍的历史高点回落超六成。7月末以来公司股价大体运行在1350元至1360元区间，半年报发布前后公司股价一度上涨超过3%，突破半年线并创下近两个月新高，显示市场对公司经营韧性有所正面回应。股东回报方面，2025年公司分红率提升至79.00%，股息率达3.77%，均创十年新高，为估值提供安全边际。需要指出的是，机构预期本身也在动态调整：今年2月，仍有券商基于彼时更乐观的假设给出2600元的目标价，而截至8月中的最新一致预期目标价均值已回落至约1690元，较当前股价仍有可观空间，但也反映机构对短期业绩弹性的预期趋于审慎。综合来看，公司当前估值在纵向历史与股东回报能力的双重支撑下具备一定安全边际，但估值修复的持续性最终仍需白酒行业存量竞争格局企稳、终端动销数据切实改善加以验证，而非简单假设估值将机械回归历史均值。

1.2优劣

核心竞争优势

贵州茅台最核心的优势在于难以复制的品牌护城河与产地稀缺性。据Brand Finance在2026年达沃斯论坛期间发布的报告，贵州茅台品牌价值达596.3亿美元，同比增长2.2%，连续十年蝉联全球烈酒行业第一，与排名第二的五粮液（273亿美元）拉开显著差距；在同期发布的全球无形资产百强榜单中，茅台以2120亿美元的无形资产价值位列全球第49位，是上榜的五家中国企业中唯一的传统消费品牌，仅次于台积电与腾讯。这一壁垒根植于贵州茅台镇核心产区不可复制的水土与微生物环境，叠加12987坤沙工艺与至少五年的基酒陈酿周期，使公司在酱香型白酒市场占据约57.1%的份额，毛利率长期稳定在90%以上，长期处于供不应求状态。即便在白酒行业整体深度调整、多数酒企被迫降价去库存的背景下，公司仍于2026年内两次上调飞天茅台出厂价与零售价，市场化定价机制加速兑现，充分体现同业难以企及的定价权。

财务实力是另一大优势：截至中期末，公司资产负债率仅15.19%，基本不存在有息负债，期末现金余额1848.11亿元，占总资产近六成，净资产收益率（TTM）达32.19%，净利率50.75%，均显著高于行业均值。公司独特的"资产增值"属性同样值得关注：库存基酒"越陈越醇"，不仅不存在减值风险，反而随时间持续增值，为公司提供了穿越行业周期的深厚安全垫。渠道数字化改革也已初见成效："i茅台"平台上半年实现营收402.64亿元，同比增长274.18%，占营业总收入比重达43.63%，直销渠道整体占主营业务收入比重升至约57.3%，公司上半年还累计回购股份218.86万股并完成注销，叠加79%的分红率与3.77%的股息率，股东回报持续处于近十年最优水平。

主要风险与劣势

公司当前面临的最大挑战来自行业性的周期与结构调整压力。2025年全国白酒产量同比下降12.1%，较2016年1358.4万千升的历史峰值已大幅萎缩至354.9万千升；同年21家上市白酒企业营收与净利润分别同比下滑18.85%和24.35%，净利润降幅大于营收降幅；贵州茅台自身也于2025年首次出现营收与归母净利润的年度"双降"，分别下滑约1%和5%。2026年上半年营收增速虽转正，但仍较上年同期收窄7.63个百分点，显示调整压力在年内并未完全消退。消费场景的结构性迁移同样构成长期压力：政务与商务宴请场景占比持续下降，家庭自饮、露营小酌等轻量化场景占比已升至58%，叠加人口老龄化与年轻世代对传统"酒桌文化"的疏离，公司主力消费群体的代际更替趋势值得持续关注。

短期盈利能力亦承受压力：毛利率、净利率分别同比下降1.74和1.81个百分点，成本与研发费用增速均明显快于营收增速；系列酒产品结构调整、经销商网络优化（上半年国内经销商净减少46家）也带来渠道层面的阵痛。经营层面，公司对赤水河流域独特生态环境的高度依赖构成集中度风险，一旦区域生态条件发生重大不利变化，将对产能与品质构成难以对冲的威胁；国际化拓展也面临"回流酒"等灰色渠道对国内市场秩序的扰动，公司已自2025年三季度起强化市场管控、暂停部分渠道供货，显示相关治理机制仍在完善之中。此外，茅台酒长达五年的酿造周期虽是护城河的一部分，但也意味着当前产能决策需数年后才能兑现为报表业绩。最后，公司市盈率已从十年均值31.6倍、2020年峰值53.7倍大幅回落至当前20.6倍左右，这一方面反映历史性的低估机会，但另一方面也是市场对行业结构性降速、白酒总量长期收缩趋势的真实定价，估值能否持续修复，仍需终端动销与价格体系的实际改善来验证。

第2章利润表

营业收入增长率：2026年中期，贵州茅台的营业收入为907.03亿元，同比增长1.47%，增速同比下降7.63个百分点；2016-2025年(9年)增长334.45%，年复合增长17.73%，增速比酿酒商与葡萄酒商行业的高6.59个百分点，长期呈下降趋势。**增速短期下降主要由于**白酒行业正处于深刻的周期性与结构性调整阶段，市场由增量竞争转入“存量竞争”，这给企业带来了较大的挑战与压力。从公司内部来看，营收增速放缓也受到酱香系列酒产品结构调整的影响，同时公司正在深入推进“全面向C”的营销市场化改革，对产品投放节奏和价格机制进行了系统性调控，以适配终端真实需求并构建“量价平衡”的动态调整机制。**增速长期下降主要由于**随着公司营业收入规模的持续扩大（2016年至2025年营收从388.62亿元增长至1688.38亿元），高基数效应使得维持早期的高增长率变得更加困难。同时，茅台酒独特的酿造工艺决定了其生产周期长达五年，这种产能释放的刚性时间约束限制了产销量在长周期内的爆发式增长。此外，行业整体已由高速度增长迈向高质量发展新阶段，市场竞争逐步进入挤压式增长的新常态。**增速高于酿酒商与葡萄酒商行业的复合增速主要由于**公司拥有著名的品牌、卓越的品质、悠久的文化、厚重的历史积淀以及独特的环境与工艺，这些优势构成了公司强大的核心竞争力和核心势能。主导产品“贵州茅台酒”作为行业领军单品，长期处于供不应求的特征短期内不会改变，具有极强的市场确定性。近年来，公司通过上线“i茅台”数字营销平台等手段大力拓展直销渠道，显著提升了渠道效率与盈利空间。同时，公司成功构建了以茅台酒为核心，配合“茅台1935”等百亿级、十亿级大单品的多元化产品矩阵，形成了“双轮驱动”的强力支撑；此外，尽管白酒行业整体产销量趋于平稳甚至微降，但由于“马太效应”，像茅台这样的名优品牌市场竞争优势更加明显，行业结构的不断升级实际上是在为茅台这样具备品牌、品质和渠道优势的企业腾挪空间。这些因素确保了在行业波动期依然能保持超越同业的稳健增长。

营业成本：2026年中期，贵州茅台的营业成本为94.74亿元，同比增长21.81%，与营业收入的比例为10.44%（营业成本率，即1-毛利率），同比上升1.74个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为910.83亿元，平均比例为8.52%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低13.37个百分点，长期呈下降趋势。

税金及附加：2026年中期，贵州茅台的税金及附加为146.82亿元，同比增长5.31%，与营业收入的比例为16.19%，同比上升0.59个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为1631.37亿元，平均比例为15.26%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高0.51个百分点，长期呈上升趋势。

销售费用：2026年中期，贵州茅台的销售费用为32.06亿元，同比减少1.66%，与营业收入的比例为3.53%（销售费用率），同比下降0.11个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为366.42亿元，平均比例为3.43%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低7.77个百分点，长期呈下降趋势。

管理费用：2026年中期，贵州茅台的管理费用为36.35亿元，同比减少1.61%，与营业收入的比例为4.01%（管理费用率），同比下降0.13个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为720.00亿元，平均比例为6.74%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高0.39个百分点，长期呈下降趋势。

研发费用：2026年中期，贵州茅台的研发费用为1.15亿元，同比增长55.51%，与营业收入的比例为0.13%（研发费用率），同比上升0.04个百分点；2017-2025年(9年)此项合计为9.03亿元，平均比例为0.08%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低0.26个百分点，长期呈上升趋势。

财务费用：2026年中期，贵州茅台的财务费用为-2.43亿元，绝对值同比减少50.02%，与营业收入的比例为-0.27%，同比上升0.28个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为-67.21亿元，平均比例为-0.63%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高0.44个百分点，长期呈下降趋势。

所得税率：2026年中期，贵州茅台的所得税为154.05亿元，同比减少2.45%，与利润总额的比例为25.07%（所得税率），同比下降0.08个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为1872.68亿元，平均比例为25.35%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低0.11个百分点，长期呈上升趋势。

净利率：2026年中期，贵州茅台的净利润为460.33亿元，同比减少2.03%，与营业收入的比例为50.75%（净利率），同比下降1.81个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为5515.23亿元，平均比例为51.60%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高15.81个百分点，长期呈上升趋势。**比例短期下降主要由于**白酒行业进入周期性与结构性的深度调整阶段，市场呈现“存量竞争”态势，公司在此时期深入推进“全面向C”的营销市场化改革，使得2026年中期营业成本同比增长达21.81%，导致营业成本率同比上升1.74个百分点,。与此同时，2026年中期税金及附加占营业收入的比例也由上年同期的15.6%上升至16.19%，且研发费用同比增长55.51%，成本、税费及费用的增长速度超过了同期营业收入1.47%的增速，从而挤压了利润空间，导致净利润同比出现2.03%的小幅下滑,。**比例长期上升主要由于**公司持续优化产品结构，通过实施“133”品牌战略，成功构建了以茅台酒为核心，配合“茅台1935”等百亿级、十亿级大单品的多元化产品矩阵，显著提升了系列酒的盈利水平,。特别是近年来公司大力推进渠道变革，直销渠道（含“i茅台”平台）收入占比大幅提升，因其毛利率显著高于批发代理渠道，有效带动了整体净利率的走高，同时在规模效应下，管理费用率长期呈下降趋势，进一步释放了利润空间,。**比例高于酿酒商与葡萄酒商行业的均值主要由于**公司拥有极强的品牌护城河与独特的“四个核心势能”（原产地域保护、微生物菌落群、独特酿造工艺、优质基酒资源），其核心产品茅台酒毛利率长期稳定在90%以上，且长期处于供不应求的状态，拥有极强的市场定价权与确定性,。此外，公司拥有雄厚的资金实力和极高的期末现金余额，使其财务费用长期为负（即利息收入远大于利息支出），相比同行业其他企业，极大地降低了期间费用对利润的侵蚀，确保了其盈利能力持续领跑全行业,。

净利润增长率：2026年中期，贵州茅台的净利润为460.33亿元，同比减少2.03%，增速同比下降10.85个百分点；2016-2025年(9年)增长375.78%，年复合增长18.92%，增速比酿酒商与葡萄酒商行业的高4.69个百分点，长期呈下降趋势。

归属于母公司股东的净利润：2026年中期，贵州茅台的归属于母公司股东的净利润为445.17亿元，同比减少1.95%，与净利润的比例为96.71%，同比上升0.08个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为5253.65亿元，平均比例为95.26%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低1.33个百分点，长期呈上升趋势。

第3章资产负债表

总资产增长率：2026年中期末，贵州茅台的总资产为3090.51亿元，对比年初增长1.72%，增速同比(去年同期)上升3.95个百分点；2016-2025年(9年)增长169.04%，年复合增长11.62%，增速比酿酒商与葡萄酒商行业的高0.54个百分点，长期呈下降趋势。

负债率：2026年中期末，贵州茅台的总负债为469.54亿元，对比年初减少5.86%，与总资产的比例为15.19%（负债率），同比上升0.44个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为21.40%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低6.02个百分点，长期呈下降趋势。**比例短期上升主要由于**控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团成员单位存款规模的变动。2026年中期末，虽然总负债对比年初减少了5.86%，但其中“吸收存款及同业存放”项较年初大幅增长40.96%，达到254.26亿元，且该项在负债结构中占比较大，而同期总资产仅较年初增长1.72%，资产规模的增速在行业调整期相对平缓，从而导致负债率同比小幅上升了0.44个百分点。**比例长期下降主要由于**公司盈利能力持续增强，未分配利润及盈余公积规模随经营业绩的增长而快速扩张，2016年至2025年间，未分配利润占总资产的比例从55.53%上升至63.16%，这种内生性的资本积累带动总资产规模以远超负债的速度增长。同时，公司通过推进营销体制改革，特别是直销占比的提升，使得对经销商预收货款（合同负债）的依赖度在结构上发生良性变化，且公司长期坚持审慎稳健的财务政策，资产负债表中基本没有短期借款、长期借款等外部有息负债，负债主要由经营性负债构成。**比例低于酿酒商与葡萄酒商行业的均值主要由于**公司拥有极强的品牌护城河和市场话语权，主导产品“贵州茅台酒”长期处于供不应求状态，赋予了公司先款后货的强大溢价能力，使其能够通过大量的预收货款（合同负债）等经营性项目获得充足且低成本的营运资金，完全无需通过银行贷款等融资手段进行业务扩张。此外，公司极高的毛利率和净利率水平确保了内生增长动力极其雄厚，2026年中期末公司期末现金及现金等价物余额高达1848.11亿元，这种“高现金、零破产风险”的财务结构使其资产规模基数异常庞大，从而使得资产负债率显著低于仍需依赖外部融资进行发展的同行业平均水平。

总资产周转率：2026年Q2 TTM，贵州茅台的总资产周转率为0.55次，同比下降0.06次；2016-2025年(10年)，平均总资产周转率为0.49次，略高于酿酒商与葡萄酒商行业的均值，长期呈上升趋势。

净资产收益率：2026年中期末，贵州茅台的股东权益为2620.96亿元，对比年初增长3.2%，净利润与股东权益的比例为32.19%（TTM净资产收益率），同比下降5.2个百分点；2016-2025年(10年)，净利润与股东权益的平均比例为32.06%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高8.42个百分点，长期呈上升趋势。

货币资金：2026年中期末，贵州茅台的货币资金为535.19亿元，对比年初增长3.54%，与总资产的比例为17.32%，同比下降0.35个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为27.70%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低6.07个百分点，长期呈下降趋势。

拆出资金：2026年中期末，贵州茅台的拆出资金为1410.84亿元，对比年初增长42.37%，与总资产的比例为45.65%，同比上升2.42个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为37.42%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高24.21个百分点，长期呈上升趋势。

存货：2026年中期末，贵州茅台的存货为613.17亿元，对比年初减少0.18%，与总资产的比例为19.84%，同比上升1.03个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为16.21%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低4.01个百分点，长期呈上升趋势。**比例短期上升主要由于**公司在2026年上半年持续保持优质稳产态势，上半年分别实现茅台酒基酒产量4.1万吨和系列酒基酒产量3.1万吨，虽然存货余额对比年初微降0.18%，但由于白酒行业处于周期性与结构性调整期，公司总资产增速相对平缓（1.72%），导致存货在资产结构中的相对占比同比上升了1.03个百分点。**比例长期上升主要由于**茅台酒及系列酒具有独特的生产工艺，要求“当年生产的茅台酒最少五年后才能销售”，这种“贮足陈酿、不卖新酒”的质量观决定了公司必须维持庞大的基酒库存。随着公司“十三五”和“十四五”技改项目的稳步推进与产能释放，半成品酒（含基础酒）存货量从2016年末的23.63万吨增长至2025年末的31.52万吨，带动存货账面价值随产销规模扩大而长期呈上升趋势。茅台酒越陈越醇，因而基酒不减值还增值，基酒存货越多优势越大，这是投资茅台无惧销量和业绩阶段性放缓的原因。**比例低于酿酒商与葡萄酒商行业的均值主要由于**公司拥有极强的品牌护城河与极高的盈利能力，其期末现金及现金等价物余额与拆出资金长期在总资产中占据极高比例，这种“高现金”的财务结构使得总资产基数异常庞大，从而在比例上极大拉低了存货的相对占比。相比同行业其他企业，公司无需通过维持更高比例的实物资产来保障运营，其雄厚的内生资本积累和审慎稳健的财务政策确保了在实物库存规模巨大的情况下，其存货资产占比依然能显著低于仍需依赖外部融资或经营性资产周转的行业平均水平。

固定资产：2026年中期末，贵州茅台的固定资产为222.21亿元，对比年初减少1.19%，与总资产的比例为7.19%，同比下降0.25个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为8.12%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低2.98个百分点，长期呈下降趋势。

盈余公积：2026年中期末，贵州茅台的盈余公积为492.51亿元，对比年初减少2.56%，与总资产的比例为15.94%，同比下降0.66个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为11.85%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高2.51个百分点，长期呈上升趋势。

未分配利润：2026年中期末，贵州茅台的未分配利润为1996.83亿元，对比年初增长4.05%，与总资产的比例为64.61%，同比下降0.96个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为62.21%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高9.98个百分点，长期呈上升趋势。

第4章现金流量表

销售商品、提供劳务收到的现金：2026年中期，贵州茅台的销售商品、提供劳务收到的现金为984.22亿元，同比增长3.51%，与营业收入的比例为108.51%，同比上升2.14个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为12020.55亿元，平均比例为112.47%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低1.12个百分点，长期呈下降趋势。

支付的各项税费：2026年中期，贵州茅台的支付的各项税费为422.63亿元，同比增长1.42%，与营业收入的比例为46.60%，同比下降0.02个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为4818.95亿元，平均比例为45.09%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高6.98个百分点，长期呈上升趋势。

经营活动产生的现金流量净额：2026年中期，贵州茅台的经营活动产生的现金流量净额为706.91亿元，同比增长438.84%，与营业收入的比例为77.94%，同比上升63.26个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为5191.76亿元，平均比例为48.58%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高13.29个百分点，长期呈下降趋势。

收回投资收到的现金：2026年中期，贵州茅台的收回投资收到的现金为400.86亿元，同比增长2880.08%，与营业收入的比例为44.19%，同比上升42.69个百分点；2020-2025年(6年)此项合计为498.76亿元，平均比例为4.67%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低17.8个百分点，长期呈上升趋势。

投资支付的现金：2026年中期，贵州茅台的投资支付的现金为137.50亿元，同比增长13650%，与营业收入的比例为15.16%，同比上升15.05个百分点；2020-2025年(6年)此项合计为850.40亿元，平均比例为7.96%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低16.68个百分点，长期呈上升趋势。

投资活动产生的现金流量净额：2026年中期，贵州茅台的投资活动产生的现金流量净额为256.41亿元，与营业收入的比例为28.27%，同比上升28.62个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为-630.74亿元，平均比例为-5.90%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低0.12个百分点，长期呈下降趋势。

分配股利、利润或偿付利息支付的现金：2026年中期，贵州茅台的分配股利、利润或偿付利息支付的现金为350.44亿元，同比增长1.08%，与营业收入的比例为38.64%，同比下降0.15个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为3586.99亿元，平均比例为33.56%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高12.02个百分点，长期呈上升趋势。

筹资活动产生的现金流量净额：2026年中期，贵州茅台的筹资活动产生的现金流量净额为-379.44亿元，绝对值同比减少4.88%，与营业收入的比例为-41.83%，同比上升2.79个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为-3644.59亿元，平均比例为-34.10%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低12.98个百分点，长期呈下降趋势。

期末现金及现金等价物余额：2026年中期末，贵州茅台的期末现金及现金等价物余额为1848.11亿元，对比年初增长46.18%，与总资产的比例为59.80%，同比上升10.91个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为58.54%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高14.57个百分点，长期呈下降趋势。

第5章估值

市值增长率：2026年中期末，贵州茅台的总市值为14819.59亿元，对比年初减少14.07%，增速同比(去年同期)下降6.56个百分点；2016-2025年(9年)增长310.86%，年复合增长17%，增速比酿酒商与葡萄酒商行业的高3.83个百分点，长期呈下降趋势。

市盈率：2026年Q2 TTM，贵州茅台的归属于母公司股东的净利润(对齐)为814.34亿元，对比年初减少1.08%，总市值与归属于母公司股东的净利润(对齐)的比例为18.2倍（市盈率），对比年初下降2.75个倍数；2016-2025年(10年)，此项合计为5253.65亿元，平均比例为31.6倍，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高0.65个倍数，长期呈下降趋势。

年度分红：2025年，贵州茅台的年度分红为650.33亿元，同比增长0.56%，与归属于母公司股东的净利润的比例为79.00%（分红率），同比上升4个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为3660.22亿元，平均比例为69.67%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高5.55个百分点，长期呈上升趋势。

股息率：2025年，贵州茅台的股息率为3.77%，同比上升0.39个百分点；2016-2025年(10年)，平均股息率为2.21%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高0.13个百分点，长期呈上升趋势。

业绩预测与风险：白酒行业目前正处于深刻的周期性与结构性调整阶段，由早期的增量竞争步入“存量竞争”时期，市场需求与资源加速向优势产区、头部企业及优秀品牌集中，其表现出的“马太效应”为贵州茅台提供了广阔的市场空间与竞争势能，尤其是居民可支配收入的持续增加驱动了高质量白酒消费的长期增长。回顾 2016-2025 年的九年间，贵州茅台凭借其不可复制的环境与工艺以及强大的品牌护城河，实现了营业收入 17.73% 和净利润 18.92% 的高年复合增长率，尽管 2026 年中期受行业整体增速放缓及酱香系列酒产品结构调整影响，营收增速暂时降至 1.47%，但考虑到公司正稳步推进“十四五”茅台酒及酱香系列酒产能扩建项目（如 2025 年茅台酒基酒产量已提升至约 5.85 万吨），并且茅台酒具有“越陈越醇”的独特品质，这使得基酒存货不仅不会像普通商品那样面临减值风险，反而随着时间推移不断增值。公司始终恪守“崇本守道、坚守工艺、贮足陈酿、不卖新酒”的质量理念，坚定执行“产量服从质量”的原则，这种对品质的极致追求决定了茅台酒独特的生产周期：当年生产的基酒至少需经过五年贮存勾兑方能出厂。这种独特的工艺要求，使“长期贮存的优质基酒资源”成为了公司不可复制的“四个核心势能”之一。从数据上看，公司的半成品酒（含基础酒）库存规模稳步扩张，从2016年末的23.63万吨增长至2025年末的31.52万吨，这种庞大的资源储备构成了公司未来发展的深厚护城河。因此，基酒存货越多，意味着公司掌握的未来高质量供给能力越强，竞争优势也越大。这也是投资茅台时可以“无惧销量和业绩阶段性放缓”的关键原因：即使在行业周期性调整或增速短期放缓的背景下，公司不断积累的基酒资产也在持续升值，为未来市场需求回暖后的业绩爆发奠定了坚实的物质基础和价值底层。这种“以时间换空间”的价值增长模式，使茅台在“存量竞争”和“马太效应”愈发明显的市场环境中，展现出超越行业周期的极强发展韧性与投资安全边际。预测未来十年其营收与盈利虽因高基数效应可能较历史爆发期有所回落，但仍有望依托直销渠道改革与多元产品矩阵保持10%以上复合增长。在长期发展进程中，公司面临的关键风险主要包括：首先是宏观经济波动的风险，经济增长压力可能压制高端及次高端白酒的消费需求；其次是生态环境保护风险，由于茅台酒生产极度依赖赤水河流域独特的地形、气候及微生态系统，生态环境的任何重大变化都可能对产能与品质构成致命威胁；此外，打假保知的知识产权保护风险、安全生产风险以及在品牌传播过程中的舆情风险，也是公司在高质量发展阶段必须重点防控的领域。

综合估值：截至发稿日，贵州茅台的最新TTM市盈率为20.60倍，从历史纵向和行业横向对比来看，处于明显的低估水平。根据来源数据，2016 年至 2025 年这十年间，贵州茅台的平均市盈率为 31.6 倍，目前的 20.60 倍不仅远低于这一十年均值，且已接近过去十年间的估值底部（如 2025 年末的 20.9 倍和 2018 年末的 21.1 倍），较 2020 年 53.7 倍的估值高点已大幅回落。尽管受白酒行业进入周期性和结构性调整阶段的影响，公司 2026 年中期的营业收入增速（1.47%）和净利润增速（-2.03%）有所放缓，但其基本面依然极其强劲。从盈利能力来看，公司 2016 年至 2025 年的平均净利率高达 51.60%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高出 15.81 个百分点，这种超强的获利能力确保了其估值的溢价基础。从股东回报来看，2025 年公司的现金分红比例已提升至 79.00%，股息率达到 3.77%，且分红与股息率长期均呈上升趋势，为当前的股价和估值提供了坚实的安全边际。此外，茅台拥有独特的“资产增值”属性：其库存的基酒具有“越陈越醇”的品质，不仅不会面临减值风险，反而随时间推移不断增值，2026 年中期末公司存货规模已达 613.17 亿元。这种庞大的、高价值的基酒储备是公司应对行业波动、保障未来高质量供给的深厚护城河。综合考虑公司极高的品牌护城河、显著高于行业的净利率水平、持续增长的分红能力以及独特的基酒资产价值，20.60 倍的市盈率未能充分反映贵州茅台作为行业领军企业的长期核心价值和极强的经营韧性，估值具有极高的性价比。

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