茅台财报研究系列三(2026Q2财报)茅台2026年8月14收盘后，公布了2026Q2年报，根据管理层的表述，当前白酒行业形势处于： 「白酒行业正经历着深刻的周期性与结构性调整，“存量竞争”和“马太效应”的特点也会愈发明显」 公司经营韧性持续彰显——「在行业处在周期性和结构性调整的形势下展现出较强的发展韧性，为全年各项目标任务的达成打下了坚实基础」。 关于茅台的经营逻辑这里不多赘述，本文主要记录下重要的观测信息： （1）营收情况 上半年实现营收907亿元，同比增长1.47%；归属股东净利润445亿元，同比增长-1.95%。 具体来说，上半年营收的绝对值同比增加了13亿元，费用端与去年同期基本扯平，营业成本绝对值同比增加大于营收，达17亿元，致使茅台首次出现了增收不增利的现象。这里面的原因很多，一种可能是受产品降价所影响——主要为非标茅台、系列酒价格倒挂；另一种可能性是高粱、小麦等原材料价格在快速上涨（上网搜了下，好像价格波动并不大）。 分季度表现，Q1营收同比增长6.52%，Q2营收同比增长约-5.15%，这是近几年以来，茅台第2次出现单季负增长，也是经销商改革后第一次出现单季负增长，而最近一次单季负增长是2025Q4的-19.36%，前后相隔三个季度。 （2）分产品表现 2026上半年，茅台酒销售了777亿，同比增长2.77%，系列酒销售了129亿元，同比增长约-6.52%。 据公开资料显示，公司Q1系列酒同比回到12.2%的正增长，而Q2系列酒销售额大概在50亿上下，据此反推的话，Q2系列酒同比下降大概在-25.37%左右，这个下滑幅度还是蛮大的。系列酒搭售减少、行业调整的双重打击，是引起系列酒销量大幅下滑的主要原因。 （3）毛利率 整体毛利率水平连续两个季度跌破90%。 茅台酒毛利率同比下降约1.24个百分点，受非标茅台降价所致；系列酒毛利率同比下降约2.59个百分点，这块受行业周期影响较大。 可以判断，除高端白酒外，行业未显现出明显的回暖信号且继续处于深度调整中。 （4）销售渠道变化 上半年，自营渠道营收明显反超批发代理商（2025年双方基本持平），渠道改革效果明显。 从经销商数量的变化来看，上半年新增加234家，减少287家，增减变动主要是系列酒经销商。 系列酒还是走的原有销售模式，结合销售额以及经销商的变化来看，即使是强大的茅台，系列酒卖得也很艰难，这进一步印证了行业依然处于深度调整的判断。 （5）经营现金流大幅增加，主要是本期集团财务公司吸收存款增加及不可随时支取的同业存款减少所致。经营现金流稳健，收入换来的是真金白银，印抄机身体一切正常，依然处于健康运转中。 （6）合同负债从年初的80亿，下降至32亿，主要是市场化改革，销售模式改变，预收货款政策相应调整。 大致的印象就是以上六点吧。 表面看，二季度表现似乎有些不尽如意。但2026年是茅台实施经销商改革以来的第一个观察年，从改革后2026上半年的经营成果来看 ，至少可以作以下判断： 第一、2026是茅台渠道改革元年，上半年虽算不上完美，但产品离客户更近，更能真实地反映茅台的运营状况。 第二、从渠道改革的前后数据对比来看，虽然当前行业正处于深度调整中，但2026上半年茅台酒的销售额同比还是增加了约21亿元，渠道改革的前后衔接丝滑，至少茅台酒的销售并没出现大幅的波动。一方面说明改革之路发展顺利，也正如管理层所述，茅台酒在本轮行业调整过程中，更具韧性。另外，进一步说明了过去茅台酒的市场水分并不高，茅台酒供不应求的产品属性没有改变。 第三、回到系列酒，上半年同比减少了约9亿元，Q2的营收更是同比下降约-25.37%左右，考虑到上半年经销商的变化情况，系列酒的实际销售情况可能会更加糟糕。一季度出来后，笔者还以为茅台系列酒在本轮的白酒下行期，已经挺住了最艰难的时刻，目前来看是大错特错。也许，深度调整才刚刚开始。 以上仅为个人观点，不代表投资建议，如有不对，欢迎批评指正！
