茅台财报 ＂双降＂ 与腾讯的 AI 豪赌:钱都去哪了?

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财报真正的信息，永远藏在没人多看一眼的数字里。茅台的钱、腾讯的账，都写在这。

—— 韭老魔

各位道友请了！

周末本来想聊点轻松的，结果茅台半年报一出，酒是喝不下去了。

倒不是说跌了多少——茅台半年报营收还涨了 1.47%，但扣非利润是负的 2.04%。拆开看二季度更难看：营收掉了 9.2%，利润掉了 6.88%。比市场主流预期都差。这消息对看好白酒的人来说，算是不小的打击。

但我更在意的，是财报里那组被大多数人忽略的数字。

? 本文看点

先别急着悲观。茅台这份半年报有个亮点：现金类资产同比暴增 438.84%，账上躺着 1848 亿。

家有余粮心不慌。这笔钱意味着什么？意味着茅台维护价格的手段，比从前多了不少。要不要真维护、怎么维护，就看公司自己的态度了。

那现金从哪来？拆开看，主要是销售结构变了——自销平台占比提升了。直营卖得多了，渠道的钱就直接回流到账上，现金流自然就厚了。

我的判断是，这份财报整体符合行业趋势：龙头都这样了，指望二线品牌逆袭，概率不大。

再说说市场。8月4日 A股站稳 3800 之后，沪深300、中证500 这几个大宽基 ETF 的资金，每个交易日都在流出，一天没停。

这不是某队的动作——某队的持仓大概率已经不剩啥了。而跟踪 300、500 的指数基金是全市场规模最大的，各有好几千亿，资金性质偏长期。它们连续净流出，说明有一部分长线资金，真的在收手不玩了。

所以市场最近总有种无力感：每天低走一下，之前那种 30 度直线上扬、勃勃生机万物竞发的劲儿，没了。

怎么看？我的心态就三条：

把镜头转向另一个巨头——腾讯。

腾讯二季度财报本身平平无奇，但有个数字很扎眼：自由现金流 -138 亿，转负了。原因是提前预付了 514 亿的算力采购款。把这笔预付款加回去，实际自由现金流是 376 亿。

有意思的是，如果把 AI 相关的费用（一季度约 88 亿、二季度约 105 亿）剔除掉，腾讯核心主业真实的盈利增速，其实是从 17% 加速到了 19%——报表上的增速放缓（11% 降到 9%），纯粹是被 AI 投入压出来的。

那这笔投入值不值？拿腾讯最得意的 AI Agent 办公软件 WorkBuddy 算笔账——这产品连马化腾都在财报会上单独拿出来讲，说国内绝对领先。

算天花板：愿意为数字内容付费的人，参考腾讯视频 1.16 亿会员、腾讯音乐 1.03 亿会员，整个盘子也就 1 到 1.2 亿人，付费率 8%~10%。生产力工具参考 WPS，付费 4900 万左右，付费率 10%~15%。AI Agent 覆盖的人群更小——中国就业人口 7.4 亿，白领全算上不到 2 亿，超乐观假设 20% 愿意付费，也就是 4000 万人。按年均 2000 元算，营收天花板 4000万×2000=800 亿。

而且这 800 亿还要在产业链里分：腾讯一份、大模型公司一份、上游芯片厂一份。乐观算腾讯能拿 30%，也就 250 亿。而腾讯今年二季度的资本开支是 1000 亿（剔除预付，全年约 2000 亿）。投入产出，目前不成正比。

但话说回来，这笔投入有两条理性的底线：算力是硬资产，转手能赚 30% 以上，随时能租出去回血；管理层也说了，效果不达预期就停。最坏是两年现金流承压，不是永久损耗。AI 在加固的，是微信 13 亿用户、广告推荐、游戏匹配这些老护城河，不是凭空再造一个腾讯。

再把视野拉到全球。OpenAI 最新年化营收 400 亿美元，Anthropic 是 470 亿（5 月数据，现在可能已经 700 亿）。按汇率粗算，对应人民币也就是 400 亿和 700 亿，加起来 1100 亿，年底按增速外推能到 1700 亿。

1700 亿是什么概念？格力一年的营收，也是 1700 亿。而格力市值 2200 亿人民币，这两家准备上市的大模型公司，目标估值各自奔着 2 万亿美元去。

拿格力做对比，不是说一个赛道，只是给大家一个体感：在这场人人都在用的 AI 革命里，AI 当前能创造的营收，远小于很多人的想象。

AI 短剧也一样。2026 年市场规模号称 400 亿，但 70% 的钱都花在投流和平台分成了，实际制作成本不到 80 亿，AI 工具的订阅费只是其中一小块。看着热闹，产业链真正落袋的没多少。

最后说个周末的小观察。我被一个玩古玩的前辈拉进一个淘宝群，老板从北京老小区收旧货，群里拍卖。待久了发现个规律：出价贵的东西，往往价值不大；便宜的，反而容易捡漏。

有人花大价钱买了个“贵”的旧货，还乐此不疲——因为群里确实时不时有人花小钱淘到宝。但那是拼眼力的事。这像极了炒股：有价值的东西便宜的时候，大多数人拿不住；炒到天上的，反而能坚定地守着。

无论在哪个市场，用追高的方式选票，最后大概率是一地鸡毛。

回到投资。

你付出的是价格，得到的是价值。好公司的未来，是算出来的，不是喊出来的。

我是 韭老魔，一纵直入生死地，离岸方信自在光。

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