1. 希音国际：深耕时尚领域出海，从服装走向广阔市场
1.1 公司概览：依托服装品类向外延伸，全球影响力持续深化
希音国际深耕全球线上时尚与生活方式领域。希音国际是一家全球线上时尚和生活 方式公司，2025 年为约 160 个市场、约 2.73 亿活跃用户提供服务。公司最早从服装 品类独立站崛起，逐步向更多元化品类拓展，并引入第三方卖家完善平台生态，向综 合性跨境电商平台进化。公司首创自有运营模式“大规模自动化小单快反”（LATR） 是解决行业长期痛点的有效方案，使得公司在产品选择多样性、设计上新速度与存货 管理效率之间实现较好平衡；同时，公司已打造全球化合作伙伴网络，未来持续推动 供应链更加敏捷、强大和稳健，实现全生态共同成长。
公司从跨境电商独立站向综合性平台迈进。希音国际成立于 2012 年，通过服装品类 独立站的特色定位叠加 LATR 模式抓住出海机遇，用时 9 年于 2021 年实现平台年度 活跃用户数破亿，期间公司推出 SHEIN X 计划，旨在赋能个人设计师与艺术家，首 次规模化引入外部资源；2023 年是公司发展重要节点，当年正式推出销售其他品牌 产品的商城，标志公司业务从独立站转向兼具 1P 与 3P 的综合性多品类平台，2025 年公司在 SHEIN X 计划的基础上推出升级拓展的 SHEIN Xcelerator 计划，支持不同 规模的品牌，通过灵活的合作模式孵化新品牌并焕新现有品牌，有效吸引更多第三方 卖家进驻，为平台规模与用户体验打开新的向上路径。
公司围绕 LATR 打造包容第一方与第三方卖家的商业模式。公司的 LATR 运营模式 已全面覆盖自有品牌以及第三方品牌，（1）第一方模式下，公司向供应商采购商品， 并依托仓储与物流服务供应商提供的履约服务将商品送达消费者；（2）商城模式下， 第三方商家自行生产或从其供应商处采购商品，公司通过商城服务支持第三方商家 向 SHEIN 平台用户销售商品，并据此向其收取服务费。同时，公司也为第三方商家 提供覆盖仓储与物流需求的履约服务，并就该等服务向第三方商家收取服务费，有关 费用通常以就商城服务收取的佣金及就所提供的履约服务收取的费用的形式收取。
SHEIN 平台销售品类从服装向泛时尚领域拓展。希音国际主营的 SHEIN 平台初期 的主要业务为自有品牌 SHEIN，专注女性时尚以及许多专注于服务于不同价位和不 同客户需求的其他自有品牌，随着平台发展，公司为进一步满足消费者多样化需求， 开始允许其他使用自身供应链的品牌入驻，提供更广泛的产品类别，通过招商平台可 大致分为时尚潮品、家居百货、质感精致三大类别，包括服装、鞋类、配饰、美妆、 家居和生活产品、电子产品、婴童用品等。公司大部分自有品牌产品为完全自主设计， 专注于反映最新时尚潮流并满足目标地区的偏好。截至 2026 年 3 月 31 日，公司的 产品选择包括超过 200 万个服装款式，通过公司第一方模式，消费者 2026Q1 平均 每天发现约 4700 个新服装款式。
1.2 经营数据：模式及品类向多元化发展，财务表现稳健向上
营收规模增速有所放缓，活跃用户数稳步增长。公司 2025 年实现营收 418.5 亿美 元，2023-2025 年 CAGR 约 14.2%，2025 年及 2026Q1 增速有所放缓，我们认为或 主要系公司主动调整业务模式应对外部日趋激烈的平台竞争所致。用户方面，截至 2026 年 3 月 31 日止 12 个月内平台共有 2.81 亿活跃用户，近年来保持 15%以上的 稳步增长，反映平台势能持续提升。
商业模式进化，服务收入占比提升。公司主营业务可分为产品与服务两类，产品收入 主要来自第一方模式销售商品，服务收入则来自履约服务及商城模式（第三方模式） 向卖家收取服务费，其中履约服务根据所提供的具体履约服务及适用服务标准收取， 包括仓储、派送服务、派送距离或适用派送区域、货物重量及尺寸，以及所需的处理 或服务水平，商家服务费包括获取流量及触达客户、付款处理、平台营运及其他相关 的商城服务，通常介乎适用交易价值的 10%-20%。从结构上看，公司产品收入仍占 主要份额，近年趋势也与总营收大体一致，服务收入增速则显著更快，2025 年公司 服务收入达 47.4 亿美元、同比增长 39.5%，2023-2025 年 CAGR 达 133.7%，占总 营收比例则由 2023 年的 2.7%提升至 2026Q1 的 14.3%，反映出公司商业模式正由 单一自主卖货向综合性平台进化，而短期增速放缓或为转换期的阶段性代价。
服装品类为经营压舱石，逐步向多元化品类拓展。公司营收按商品类别划分看，服装 品类占据主要份额，近年来保持 6 成以上占比，作为经营压舱石销售趋势亦与整体 收入基本一致。其他商品品类方面，公司围绕时尚领域依托国内供应链优势及第三方 卖家资源进行有序拓展，已覆盖服装、鞋类、配饰、美妆、家居和生活产品、电子产 品、婴童用品等品类，我们认为 SHEIN 平台在服装垂类已具备深厚用户基础，面向 女性客群的美妆健康、鞋包配饰等品类均较大增长潜力。
海外市场中，美国、欧洲稳健增长，新兴市场增速较快。公司营收按地区划分来看， 欧洲是最大市场，2025 年占总营收约 35.4%，其次是美国，2025 年占比约 24.1%， 欧洲市场占比近年来基本稳定，美国市场占比有所下降或主要系平台间竞争、关税等 因素影响；其他地区则主要包括中东、东南亚、拉美等新兴市场，我们认为 SHEIN 在 中东、拉美市场有望通过差异化特色树立先发优势，实现较快发展。
营业利润率：公司近年来营业利润率在 2.5%-4.5%间小幅波动，2025 年较 2024 年 有回升势头，2026Q1 因海外消费淡旺季等季节性因素无法纳入年化比较，综合来看 公司盈利能力处于修复阶段，其中核心影响因素为销售成本、履约费用、营销费用。
销售成本率：公司近年来销售成本率稳中有降，该项目主要来自商品销售成本及存货 减值，我们认为该指标下降一是因为不产生销售成本的商城模式占比增加，二是因为 公司 LATR 模式持续优化，推动成本优化以及存货管理精益化。
履约费用率：公司近年来履约费用率持续温和上升，该项目主要来自履行相关职能的 员工工资、奖金及福利、仓库租赁费用、运输及处理费、包装费、产品采购应估成本， 若货品由公司仓库直接运送至海外客户，还将包含关税及海关税项。我们认为近年来 该指标提升主要系公司加大对履约环节建设投入所致，自建仓储物流体系带来相关 费用增加，底层反映公司正从小包直邮模式逐步向常规跨境物流模式切换。
营销费用率：公司近年来营销费用率提升较为明显，由 2023 年 10.8%升至 2025 年 14.8%，该项目主要来自营销人员工资、奖金及福利、广告成本、代理费及宣传材料 成本。我们认为该指标提升或反映海外电商平台间竞争持续激化，公司提升相关投入 旨在保障平台用户流量获取。
1.3 公司治理：模式及品类向多元化发展，财务表现稳健向上
搭建 A/B 股权架构，实控人掌握主导权。公司搭建 A/B 股权架构，公司股东就提呈 股东表决的决议案表决时，A 类股份持有人每股可投 10 票，而 B 类股份持有人每股 可投 1 票，实控人许仰天先生持有公司 33.0%股权且部分为 A 类股份，掌握公司主 导权。
四位联合创始人陪伴公司成长，高管团队资历深厚。公司董事及高管呈年轻化特征， 多数在 45 岁以下，最初共同创立公司并在核心岗位陪伴公司一路成长，彰显良好的 团队凝聚力。从业经验来看，核心高管均有 10 年以上经营，在跨境电商行业具备深 厚积淀以及深刻洞见，有望支撑公司长远发展。
2. 行业洞察：时尚产业空间广阔，国货出海正当时
2.1 全球时尚产业空间广阔，线上化趋势创造结构性机遇
全球时尚市场空间广阔，增速相对平稳。全球时尚市场若按服装、鞋履及配饰扣除增 值税后的零售销售额口径，2025 年市场规模约 17370 亿美元，市场空间广阔，增速 方面则相对平缓，2021-2025 年 CAGR 约 2.7%；根据公司招股说明书显示，全球时 尚市场规模在 2026-2030 年有望继续保持平稳增长。
