1关键财务信息

1.1 Q2季度利润增速大幅下滑

Q2的利润同比几乎没有增长，Q1还增长了21%，Q2增速下滑到0.7%。

主要原因是AI（混元，WorkBuddy，小微等）的投入增加。

这个趋势恐怕还会继续，甚至出现负增长，但是不会长期持续下滑。

1.2自由现金流为负值

负138亿的自由现金流，含购买算力预付的费用，这是稍有的现金流为负值的局面。

主要原因也是AI资本开支增大。

2 主要传统业务

2.1增值业务

国内游戏并没有出现传闻中收入下降，但是流水下降的传导可能还需要时间，国际游戏是因为汇率关系出现下滑，实际是个位数增长。

腾讯音乐和长视频业务的用户数-2%，这部分应该是见顶了。

2.2营销业务

三个模块中，广告业务增速最快，但是毛利率没有增加，前几年毛利率增加较快，今年毛利率没有增速，有可能是AI投入增加有关，通过AI拉动广告收入，也可能是公司的加载率没有提高，所以，毛利率没有下降，参考Meta的毛利率是80%，未来可能还是有提升空间，待观察。

2.3金融科技

金融科技有个位数增长，更多可能是来自云业务的增长，公司没有拆分，这部分的毛利率不太有希望提升，主要是期待宏观环境，如果经济向上，怎收入会随着增长。

3 AI业务

主要的问题是AI投入，因为投入太多，出现负的自由现金流。那么来换位思考，如果我是腾讯总办的，我会怎么决策？

3.1Hy模型

总办肯定知道AI很重要，但是总办自己又不会干活，去年，元宝明显落后了，这就促使了总办大胆启用年轻人，据说姚顺雨接任后，把部门的负责人全部换成年轻人，今年推出了hy3预览版和hy3，从业绩说明会看，hy3团队给了管理层不少信息，他们目前完全是按照姚的思路来，hy4还是属于追赶状态， hy5开始，目标是逼近第一梯队，这种情况下，没有理由不投入hy的开发。

3.2WorkBuddy

在Chat时代落后的腾讯，在Agent时代带来了机会，腾讯多部门都推出了Agent产品：

QClaw（本地虾）：电脑管家小团队，5 个人小作坊，无正式立项，先做出来爆火，主打微信远程操控电脑。

WorkBuddy（自研 / 办公虾）：腾讯云 CodeBuddy 团队，企业办公向桌面 Agent，和 QClaw 几乎同一天对外亮相。

Lighthouse（云端虾）：腾讯云团队，云端常驻龙虾服务，不用本地电脑开机也能跑任务。

还有很多其他专业的Claw。

CodeBuddy原来是做编程 Agent，要解决：需求拆解、调用工具、循环执行、读取报错、自我修复、长任务上下文记忆、失败回滚重试。这套 runtime 直接搬给 WorkBuddy：所以，WordBuddy的优势最大。在腾讯内部，赛马已经结束，QClaw并入到WordBuddy。

我自己用下来，确实好用，为什么都是龙虾，WordBuddy率先跑出来？

因为WB打通了很多应用，比如腾讯文档，IMA知识库，我的用法就是让WB自动下载财报，加入到知识库，等待知识库分析完成后，读取其中的数据，再更新我自己的跟踪表，如下图：

表格里面的2026H1就是WB自己填的。

确实非常好用，真的是多了一个助理，以前1-2个小时的工作量，现在交给WB去干就行了，我们就有更多的时间花在思考上。

而且，WB的连接器越来越多了，还在不断增加：

感觉到WB也是有一定的网络效应的，我就是因为看到WB领先了，所以删除了桌面上其他的通用Claw，现在只剩下WB。如果WB用的人最多，连接器也最多，和周围的人交流经验也方便，那WB很可能形成网络效益，终极目标有点类似微软的Office，职员都会使用微软Office，所以公司也只采购微软的Offie，这样就不用重新排队了，如此循环，使用Office的人数就是最多的了，行为网络效应。

我的电脑里面，专业的Claw还保留了WindClaw，但是我很怀疑，未来WB有可能取代WindClaw，因为Wind也提供了了WB的连接器，也就是WB也可以条用Wind的数据，但是AI使用Wind，使用者还需要付费给Wind，回头我再试试这个方式。

所以现在WB都是做到日更，每天更新，满足客户提出的需求，争取把用户做到最多。

另外一个观察点，目前WB的连续包月已经涨到70元/月，说明是真有用，所有有人愿意付费，腾讯电话会议也说，收费用户是盈利的，毛利率和腾讯云差不多。因为在推广期，免费用户拖累了产品毛利率。

WB的商业模式比豆包好太多了，豆包拉来很多免费客户，但是每次客户提问都需要支付Token成本，最近发现豆包的回答有点油腻了，我转向DeepSeek，转换非常容易。而WB要转换到其他工具并不容易，很多skill保存在本地，要切换也是麻烦的，一旦客户养熟了，就可以让客户自行付费买Token，一般客户用习惯了也不太容易更换。

面对这样的WB产品，总办肯定是全力支持的，目前资源倾斜比较重，如果是我来决策，全力以赴推动WB产品，应该没有选择困难症，应该是只恨进度太慢。

从竞争对手的动作也可以看出他们着急了，豆包整合了飞书部门，阿里整个了多个Agent到千问办公，我都去下载了一下，千问办公的菜单和WB很像，豆包的APP就是在原来问答的基础上加了Agent功能。竞争肯定很激烈，我还是看好腾讯，因为做产品就到了腾讯的强项。

在办公协调领域，钉钉领先，企业微信和飞书追赶，在办公Agent，很可能形成WB领先，另外两个追赶的局面。

3.3小微

小微是微信的Agent，目前没公测，只有部分用户有权限，我是还没用过。核心功能就是用自然语言描述需求，然后又小微来执行，比如发个语音，“打车回家”，可能会调用高德的小程序，然后小程序发起交易，最终客户确认一下即可。

我个人觉得这类需求没那么大，有点像AI眼镜，看着好像很有意思，其实实用性一般般，我的AI眼镜现在大部分时间是搁置的，特定场合才用上。

当然，具体要体验一下才知道，业绩说明会上管理层很有信心，说是看到需求了。

这个Agent不是用Hy模型，而是微信自己研发的WeLM，这次管理层也做了解释，为什么不用混元，因为需要独特的用户数据保护。我个人觉得还是大模型团队的话语权不够，为了应该为看到两个团队的合作，比如WeLM用Hy的底层技术。

3.4元宝

春节的元宝派肯定是失败了，对于腾讯的好处是，这样的失败对他们来说可以承受，且这种失败能够让高层对AI有所反思反而是好的。

这次业绩会，元宝很少提到，未来肯定是先做好腾讯内部应用，比如视频会议的总结，视频号的内容总结等，这个思路是对的，现把自己擅长的做好，至于是否成为通用的Chat工具，现在看来不那么重要了，只要表现好，大家会切换的。

而且，我有个感觉，现在Agnet这么好，会占用Token，未来中国也会出现收费版的Chat，当然，免费版还保留，但是响应速度和质量会下降。国外AI的入门价格是20美金/月，假设中国的入门价格是20元，不知道会有多少人买单。我觉得还是有的，至少如果收费，我还是会买单。

4 业绩说明会的其他内容

在问到AI投资和回购哪个优先时，米歇尔说优先做AI资本投入，刘炽平大概是怕资本反应剧烈，所以特意说到：AI资本投入只在最近1-2年，到年底用于训练的算力大概够了，未了推理的Token可以根据业务需要按需采购，是可以算ROIC的。如果是真的，那么上游算力厂商可能比较危险，但是是不是真的只投入2年，要后续再看。

另外，管理层一再提到，如果转卖Token也能盈利，他们现在买入的算力，如果转卖，直接盈利30%，这个信息意义也不大，如果连腾讯也找不到AI算力的用途了，那么其他机构的算力需求需求就更少了，到时候算力就不是这个价格了。

5 总结

总体上，AI投入肯定是一个必须要做的事情，成了就星辰大海，不成大不了从头再来，腾讯的基础业务目前看收到AI的威胁相对是少的，业绩说明会的所有提问都是问AI，但是我反而更关心传统业务，“众人皆有以，而我独顽似鄙，我独异于人，而贵食母”，腾讯的食母就是传统的现金流，也只有拥有这样的现金流才有资格去投入到AI。

财报公布的第二日，下跌4%多，这次，真正我真的希望他能多跌一些。