腾讯控股2026Q2财报简析(基本盘稳增,AI投入加码,坐稳扶好)
本周二（8月12日）盘后腾讯发布2026年二季度财报。按非国际财务报告准则，撇除若干一次性/或非现金项目的影响：经营盈利756亿元，同比+9%，经营利润率由去年的38%下降至37%；若剔除新AI产品（以 Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 及小微为主）经营盈利861亿元，同比+19%；新AI产品单季拖累非IFRS经营利润约105亿（861−756），上季度为88亿，环比+19%。剔除 AI 后经营利润率 42%（同比 +2.8%），原业务造血能力未受损；本期营收984.14亿，同比+7.71%，环比+2.4%；毛利629.26亿，同比+13.95%，环比4.66%；毛利率63.94%，同比+3.5%，环比+1.38%；占总营收比48.06%，同比-1.46%，环比-0.86%。毛利增速高于营收主要得益于高毛利自研游戏的收入贡献增加。1、游戏总收入659亿，同比+11%，环比+3%；占总营收比32%，同比持平，环比微降。其中：主要由《三角洲行动》、《无畏契约》PC版、《无畏契约》手游和《洛克王国：世界》驱动。本土长青游戏《三角洲行动》及《无畏契约》的平均日活跃账户数于二零二六年第二季创下新高。
《洛克王国：世界》在今年中国市场发布的所有新手游中，按平均日活跃账户数和按流水计算均排名第一。
2）国际游戏
本期营收186亿，受汇率波动影响同比-1%，按固定汇率计算则同比+4%。
《鸣潮》及《VALORANT》收入增长，Supercell旗下部分游戏收入下降。Miniclip在国际市场获得突破性成功，《Arrows-Puzzle Escape》成为了二零二六年第二季全球下载量最高的手游，并带来强劲的应用内广告收入。 《Arrows-Puzzle Escape》是一款由德国Lessmore UG开发的箭头解谜类游戏，该团队此前开发了《We Are Warriors》和《Eatventure》等作品。该开发团队在2024年被腾讯的英国子公司Miniclip收购。游戏于2025年8月上线，随后冲上美国、瑞士、德国等数十个国家的免费游戏榜单前十，并在20多个国家或地区稳居前十，全球总下载量已突破2100万次 。2026年第二季度，该游戏拿下全球下载冠军，登顶全球手游下载榜 。主要受到应用内游戏道具销售收入增加的推动，部分被长视频会员收入下降抵消，长视频会员收入同比下降6%。音频会员收入增长8%，得益于音乐每用户平均收入提高，以及纳入喜马拉雅后内容更加丰富。腾讯音乐通过反垄断审查在今年5月完成了对喜马拉雅的收购。总收购价140亿，包括现金80亿，原持有权益公允价值约11亿，及腾讯音乐发行或待发行的若干普通股。可识别净资产（包括可识别无形资产）于收购日公允价值约为48亿，确认商誉92亿。我认为92亿的商誉不小，未来能否如公司所说产生协同效应，我无法确定，但我选择相信管理层的判断将喜马拉雅纳入腾讯集团，可以增强腾讯音乐商业模式的韧性和多样性，深化阅文集团与喜马拉雅之间的内容供应关系，并为用户提供有声书和播客等新内容形式。本期1358.03亿，同比+8.37%，环比-5.62%。营收435.65亿，同比+21.82%，环比14.13%；毛利率57.31%，同比-0.25%，环比+2.32%；占总营收比21.27%，同比+1.89%，环比+1.84%；营收增长由更高的千次展示有效收入和展示量推动，“高效+增量”是AI赋能的结果：1）持续优化AI驱动的广告推荐模型（决定每次曝光向每位用户展示的广告内容）大幅扩大广告AI推荐系统的参数规模，以更细粒度地捕捉用户兴趣并提高广告转化率。2）升级智能投放产品矩阵腾讯营销AIM+（帮助广告主购买优质曝光）例如，AI Marketing+现在可以自动为微信小店商家选择推广商品、生成与商品相关的广告素材，再通过智能出价购买广告库存。3）整合微信生态系统内闭环营销能力（助力小游戏及微信小店等微信整合服务在腾讯管理的广告平台上更有效地投放广告）。4）视频号总用户使用时长同比增长超过20%，得益于面向年轻用户的内容日益丰富，互动功能的升级以及新的内容混排系统。 视频号广告加载率提高，但仍明显低于短视频行业平均水平。本季大多数主要行业在腾讯平台上的营销支出同比增加，包括电商、互联网服务和本地生活服务。本期营收602.86亿，同比+8.55%，环比+0.67%；占总营收比29.44%，同比-0.66%，环比-1.04%金融科技收入同比增长，来自商业支付、财富管理和消费贷款服务的增加。商业支付交易笔数同比增长，单笔交易金额的同比降幅继续收窄；财富管理客户资产总额同比增加，得益于自动投资策略和主题指数基金受到欢迎。企业服务方面，尽管公司仍在解决算力约束，腾讯云收入同比增速已从第一季度的高十位数提升至第二季度的低二十位数，受益于AI相关需求、国际业务扩张，以及通用云服务使用量和定价提高。AI需求带动GPU租赁、模型即服务、WorkBuddy和CodeBuddy的Token使用收入上升。1、销售及市场推广开支118.68亿，同比+26.13%，环比+2.77%；占总营收比5.8%，同比、环比微增。2、一般行政开支388.08亿，同比+21.58%，环比+16.11%；占总营收比18.95%，同比+1.65%，环比+1.75%。其中研发开支同比+35%至272亿元，主要反映为混元模型升级、腾讯AI计划以及在各产品和服务中开发AI能力而增加的研发投入。季末员工115927人，同比+4%，环比+1%，主要来自游戏和技术平台（含AI）相关岗位人员的增加。3、资本开支527.84亿，同比+176.25%，环比+65.28%（Q1单季319.36亿）。其中经营性资本开支为518亿元，同比+190%、环比+66%。公司加快投资AI基础设施，用于混元模型升级、WorkBuddy和CodeBuddy推理需求、微信AI计划、在各产品和服务中开发AI能力，以及满足外部客户不断增长的云服务需求。净现金为582亿元，而2026年3月31日为1469亿元，主要反映本季度支付资本开支593亿元及2025年度现金股息416亿元。经营现金流527亿，但资本开支付款593亿+内容50亿+租赁22亿，自由现金流-138亿。若剔除算力采购预付款，自由现金流为376亿元。不断加大的资本开支还要持续多久、什么时候能见到回报，回报率如何是当下资本市场最为关心的点，管理层在业绩说明会上谈到：1）詹姆斯·米切尔：由于算力需求和租赁价格大幅上升，我们几乎可以立即通过向第三方出租算力来覆盖折旧，就像许多新云厂商正在做的那样，而且能够很快取得不错的回报。不过现实中，我们正在参与的是一场不同的比赛，执行的是一个更大的战略。我们的判断是，凭借前沿模型和市场领先AI应用所提供的更强智能，长期可以转化为更高的经济回报，例如通过WorkBuddy应用销售Token。这就是我们选择的道路。刘炽平：我再展开说明。目前可以把腾讯的业务看作两部分。一部分是四项现有核心业务，它们保持稳健增长并拥有可观的经营杠杆。这是我们一直在建设的高质量增长轨道，我们会继续推进。另一部分是正在建设的新AI原生业务，包括自有模型、新应用以及配套的算力基础设施。财务上，一方面要看现有业务的收入与利润；另一方面，我们也把AI原生业务投资作为一个经营项目单独披露。资本开支同样可以分为两部分。现有业务对应的资本开支与过去一样，用其产生的经营现金流衡量，这部分业务仍然具有非常强的现金创造能力。另一组资本开支则与新AI原生业务有关，它本质上是需要一次性投入的一笔资金，用来取得模型训练所需算力、为推理需求作准备，同时建设AI算力和AI云业务。之所以投资这些算力，是因为我们需要用它们来启动业务。与此同时，我们也看到明确的上行空间：模型表现良好，新应用表现良好，而且市场对算力有大量需求。如果今天把算力分配给腾讯云出租，就可以产生大量收入，并从资本开支中获得显著回报。事实上，我们几个月前支付的部分预付款和下达的部分算力订单，如果今天出售，与当时支付的价格相比可以获得超过30%的利润。但我们相信，把算力依次用于建设自有模型、建设应用，再分配给外部租赁，长期会形成一个规模可观的AI原生业务。它将非常赚钱，也会为腾讯创造大量现金和回报。这就是我们目前看待这项业务的方式。2）詹姆斯·米切尔：资本配置会动态调整，并反映我们所看到的环境。如果我们判断资本开支可以产生更高回报，例如增加算力，用这些算力训练模型、为WorkBuddy生产Token或提供模型即服务，那么与过去相比，我们会把更多现金投向资本开支，也可能因此减少用于回购的现金。不过，这会是一个动态过程。刘炽平：我还想强调，用于建设AI原生业务的资本开支，更像是今明两年需要投入的一笔一次性资金。大家不应假设它每年都会以同样方式发生，因为模型建设部分更接近固定成本，需要先取得足够算力，但并不意味着每年都必须增加投资。推理算力方面，我们确实需要足够的能力生产Token并建设算力业务，但只有在它能产生优秀回报时才会继续投资。否则，目前这笔投入就是我们准备投入的规模，未来新增资本开支会与该业务实际产生的回报挂钩。因此，为这笔一次性投入筹资时，不应只把它与经营现金流对比，还应综合考虑资产负债表上的现金、投资组合、经营现金流以及审慎水平的债务能力。所有这些都会共同用于支付初始阶段的算力投资。看完两位管理层的发言，我认为这钱投的值，希望公司有机会多投点。1、持有投资组合市值8751亿，其中上市公司4872亿（Q1末5471亿），非上市公司3879亿（Q1末3651亿）。2、2026年6月新发四批优先票据：24.5亿美元（5.00%–5.60%，2036/2046 到期）；150亿人民币（2.50%–3.10%，2036/2056到期）
1）混元3正式版本发布非常成功，相比预览版性能大幅跃升；2）后训练数据质量和多样性改善 + 扩大强化学习规模 → 任务完成率显著提升，幻觉和错误率大幅降低；3）付费期间混元3相比预览版在所有渠道的平均日token使用量增长约6倍；4）混元3在OpenRouter上基于token使用量持续排名全球前三；5）正在训练更大参数的模型混元4，预计今年晚些时候发布；6）模型产品协同设计方法：产品使用反馈→模型训练→更快迭代；2、生产力领域领先者AI，WorkBuddy和CodeBuddy。马化腾：WorkBuddy实现了快速的用户增长和健康的用户留存率，用户通过订阅和充值购买词元的付费意愿强烈。WorkBuddy的市场领先地位，得益于其强大的harness（智能体调度）工程能力，丰富的模型选择，和行业领先的技能库。WorkBuddy之所以取得现在的成绩我认为最核心的一点是：直接提升了用户生产力。小微
刘炽平：它利用微信的社交图谱、知识图谱、商家触达和支付能力，在微信内提供嵌入式、具备上下文感知能力的智能体体验。小微由微信定制模型WeLM驱动，设计重点是用户隐私、微信特定使用场景和成本效率。
小微可以帮助用户以个性化、高效率的方式浏览微信丰富的内容并从中获得洞察，也可以利用微信独特的小程序生态，帮助用户发现商品、作出购买决策和下单，为智能体之间的交易闭环打下基础。
虽然这个原型在技术上可以处理高级智能体工作流，但出于安全考虑，我们目前要求用户介入并进行多步确认。小微将分阶段向更广泛的用户开放。我们正在推进几项核心工作，包括提升对话、记忆和推荐能力，扩大服务与内容整合，扩展基础设施，并升级智能体运行框架，以支持大得多的用户群。
当我们为AI时代升级微信时，可以用具有成本效率的方式完成。我们相信，AI长期会加快整个微信生态的增长和商业化，为腾讯创造有吸引力的回报。
元宝
刘炽平：我们正重点改善搜索、语音识别和语音合成功能的能力与用户体验，也在提升它满足消费者更广泛长尾AI需求的能力，包括多模态生成。
元宝在协同设计飞轮中发挥重要作用，因为其对话场景产生的宝贵反馈可以帮助改进混元模型家族。长期看，元宝开发并打磨的功能可以成为原子能力，供WorkBuddy、CodeBuddy、微信和QQ浏览器等其他腾讯产品使用。
4、投资AI基础设施用于内部场景及腾讯云业务
刘炽平：我们相信，为腾讯建立一个庞大而有价值的AI原生新业务，将产生可观回报。投资自有基础模型的理由，是在AI扩散的早期阶段，通过应用、模型和算力基础设施协同设计，我们可以获得更好的单位经济性、更具创新性的功能，以及对智能价值更大的敞口。
我们愿意对AI进行大规模投资，因为它不仅有巨大的上行潜力，也有明确的下行保护。绝大多数AI投资都投向AI基础设施。在我们认为不太可能发生的最坏情况下，如有需要，我们可以通过腾讯云把这些基础设施按能够收回成本、甚至更高的价格对外出租。
七、估值
腾讯进入资本开支期，在投入未见产出前归母净利润必将承压，故我调整在2025年财报分析中做的估值推算，将之前预估的非国际会计财务报告准则下归母净利润未来三年增速12%，分别调整为10%、10%、12%，即2026年2850亿、2027年3140亿，2028年3500亿元。
合理：3500×25×50%=43750
高估：3500×25×150%=131250
备注：注意我对腾讯管理的判断未来非常乐观，愿意接受错误带来的后果。
好了，暂时先记录这些，谢谢朋友们的阅读。
