腾讯26年Q2财报电话会要点解读(附原文)核心要点 财务数据 2026年第二季度总收入为人民币2,050亿元，同比增长11%，毛利润为人民币1,180亿元，同比增长13%，non-IFRS经营利润为人民币760亿元，同比增长9%，剔除新AI产品后经营利润为人民币860亿元，同比增长19%，non-IFRS归属于股东的净利润为人民币680亿元，同比增长9%，稀释每股收益7.433元。整体毛利率提升1个百分点至58%。剔除新AI产品的经营利润增速（+19%）远快于含AI产品的整体增速（+9%），这说明现有核心业务仍在加速增长，AI投入的"代价"被清晰地单独披露——腾讯用确定的现金流，换不确定但上行巨大的未来。 资本开支彻底爆发 单季经营资本开支达人民币518亿元，同比暴增190%、环比增长66%，这是腾讯历史上最大规模的单季资本开支跃升。自由现金流为-138亿元（剔除算力预付款后376亿元），净现金从3月末的1,469亿元骤降至582亿元——单季消耗近900亿元现金（资本开支支付593亿+2025年股息支付416亿）。管理层主动披露这些"难看"的数字，并提前准备了"表外真相"：剔除算力预付款后自由现金流其实还有376亿元。腾讯的AI军备竞赛从"讲故事"正式进入"真金白银"阶段，而市场最关心的"钱怎么收回来"，被管理层用三重论证化解。 “下行保护”——AI投资的安全垫 刘炽平给出了全场最重要的表述："我们的AI投资大部分投向基础设施，在最坏情况下——虽然我们不认为会发生——我们可以选择通过腾讯云把算力出租出去，按成本回收甚至更优的价格。"他还透露了一个惊人的事实："几个月前下的算力订单，今天转售可以赚超过30%的利润。"这个表述的战略含义极深：它把AI资本开支从"沉没成本风险"转化为"可回收资产"，为巨额投资提供了市场独有的"安全垫"叙事——这也是为什么市场对腾讯AI投资的担忧远小于对纯模型厂商的担忧。 “一次性大额投入”——资本开支的时间结构 针对市场对年化超2,000亿资本开支可持续性的担忧，刘炽平明确："这笔投入更多是为了启动业务的一次性大额投资，在今年和明年完成。不应该假设每年都要增加投资——模型训练算力是固定成本，一旦到位不需要年年追加。"推理算力则与回报挂钩："我们只会在能产生良好回报时持续投资。"他还给出了支付方式的完整框架：经营现金流+资产负债表现金+投资组合+审慎的债务空间，四者共同承担这笔一次性投入。资本开支不是"利润吞噬者"，而是"有明确时间边界的战略投资"。 混元3正式版+混元4预告 混元3正式版发布极为成功，付费期内全渠道平均每日token使用量较预览版提升约6倍，OpenRouter全球token使用量排名前三，任务完成率显著提升、幻觉率和错误率明显下降。刘炽平揭示了混元3的差异化哲学："它是一个非常小的模型，但能匹配甚至击败大得多的模型；它聚焦实际用例而非刷榜，所以真实世界比很多同尺寸甚至更大尺寸的模型更有用。"这一原则将延续到混元4——更大参数模型预计年内发布，混元5在途，“最终逼近并达到SOTA”。腾讯的模型叙事从"性价比"正式升级为"迈向SOTA"。 WorkBuddy——中国生产力AI的绝对主角 WorkBuddy以月度交互量稳居中国生产力AI第一，是"一站式智能体工作空间"，可编排多个智能体端到端处理复杂工作，用户可通过微信、企业微信远程操控，接入腾讯云SkillHub超过7万个技能。它通过在任务流中嵌入技能付费和微信支付，为开发者提供变现激励，形成活跃的开发者社区。James Mitchell首次披露了AI投资的内部管理机制：“Q1的88亿和Q2的105亿流向发生了很大变化——因为我们识别出WorkBuddy正在突破，于是激进地优先WorkBuddy、调低了组合中其他产品的优先级。” 更关键的是：“WorkBuddy的支出大部分是订阅制——和游戏一样，现金收入到报表收入有时滞，但现金收入已经在大幅爬坡，年内会转化为腾讯云的收入增长。为WorkBuddy生产token，对我们具有最持久的经济价值。” 小微——微信的AI原生时代 腾讯发布了微信内嵌智能体AI原型"小微"，由微信定制模型WeLM驱动，设计目标聚焦用户隐私、微信专属场景与成本效率。小微能帮助用户个性化导航微信内容宇宙、发现商品、做出购买决策并下单，为"agent-to-agent交易闭环"奠基。面对"只是转移存量交易、抬高计算成本、减少广告曝光"的质疑，刘炽平用历史类比回应："PC时代的QQ到移动时代的微信，微信把QQ的价值放大了10倍以上——AI是微信生态下一个重量级机会。未来用户只需告诉小微一个指令，它就去执行交易、探索内容、管理生活。"当前原型配置为需要用户干预和多步确认（安全措施），将分阶段推广。值得注意的是：小微的投入上限小于元宝——这是一个"用可控成本撬动微信生态总价值扩张"的架构级布局。 端侧推理——计算机行业常态的回归 刘炽平贡献了全场最有思想深度的回答："长期来看，大部分推理会发生在设备端——这其实是计算机行业的常态，大多数CPU本来就运行在设备端。AI基础设施初期因为设备端算力不够强、不够便宜、不够省电，所以一切都在云端。当GPU进入每台手机和电脑，更多推理会回到设备端，届时软件和模型本身会变得更重要——运行模型的回报会更高，因为算力资本开支不再只由模型公司承担，而是分散在整个生态。"这个论断揭示了腾讯自研WeLM的深层逻辑：只有自己掌握模型，才能在设备端推理时代控制成本结构——外部模型按token计费无法支撑端侧部署。自研不是技术执念，而是对未来计算架构的提前押注。 游戏：国内+17%，新品多点开花 国内游戏收入同比增长17%，主要驱动力是Delta Force（Q2平均DAU创历史新高，Burst Fest活动+首个职业电竞总决赛+全球20v20赛事）、Valorant PC（Skirmish: Ascension模式+Summit地图，平均DAU历史最高）、Valorant Mobile和《洛克王国：世界》（Q2行业新游平均DAU第五、流水第八，今年新游最高排名，上线以来新增100只宠物、7个新区域）。7月9日发布的《Runaway Evolution》改编自Steam八年常驻前20的生存游戏Rust，移动+PC双端+新手沙盒安全区适配中国市场。国际游戏-1%（实际货币+4%），鸣潮和Valorant PC增长被两款Supercell游戏下滑抵消。此外5月完成收购喜马拉雅，深化阅文内容供应关系，新增有声书和播客格式。游戏基本盘稳中向上，AI也已渗透进生产流程（数据智能体做性能分析、混元3D做资产生成）。 广告+视频号：+22%至440亿 营销服务收入同比增长22%至人民币440亿元，由eCPM和展示量双增驱动，电商、互联网服务、消费品等多数品类增加投放，应用内广告格式贡献约2个百分点增速。视频号总使用时长增长超20%，受益于内容供给丰富、互动升级和新的多变量内容排序系统；小商店GMV增长，其中微信集中式电商网关页GMV显著增长，并引入抽奖等营销工具和复购激励。但管理层拒绝线性外推："我们的广告增速过去会上下波动，未来也会继续上下波动——中国消费市场仍然波动，且应用内广告游戏是新产品，我们对增长轨迹的清晰度不如传统广告。"这种"成绩亮眼但不画饼"的克制，与拼多多管理层热衷的反向预期管理如出一辙。 后付原文。 腾讯控股（2026年第二季度）财报电话会议纪要 日期：2026年8月12日参会管理层：马化腾（董事长兼CEO）、刘炽平（总裁）、James Mitchell（首席战略官）、罗硕瀚（CFO）、黄凯莉（投资者关系负责人） 一、开场与业绩概览 黄凯莉（Wendy Huang）—— 投资者关系负责人，腾讯控股 欢迎参加腾讯控股有限公司2026年第二季度业绩公布网络研讨会。 我是腾讯投资者关系团队的黄凯莉。 目前所有参与者处于只听模式。 管理层演讲结束后将进入问答环节。 拨号接入的参与者如需提问，请按电话上的5键举手。 如果您通过腾讯会议或Room Meeting应用接入，请点击左下角的"举手"按钮。 请注意，今天的网络研讨会正在录音。 在开始演示之前，我们提醒您，本次演示包含前瞻性陈述，这些陈述受到多种风险和不确定因素的影响，可能因各种原因在未来无法实现。 关于一般市场条件的信息来自腾讯以外的多种来源。 本次演示还包含一些未经审计的非国际财务报告准则（non-IFRS）财务指标，应作为而非替代按照IFRS编制的集团财务业绩指标来考虑。 有关风险因素和非IFRS指标的详细讨论，请参阅我们公司网站投资者关系板块的披露文件。 现在让我介绍今晚参加网络研讨会的管理团队。 我们的董事长兼首席执行官马化腾先生将首先做简短概述。 总裁刘炽平先生将提供战略回顾。 首席战略官James Mitchell先生将提供业务回顾。 首席财务官罗硕瀚先生将以财务讨论收尾，随后我们开放提问。 现在交由Pony。 马化腾（Pony Ma）—— 董事长兼首席执行官，腾讯控股 谢谢，凯莉。 晚上好。 感谢各位参加。 随着我们进入今年第三季度，我们在构建一个全新的AI赋能腾讯方面取得了实质性进展，涵盖智能、应用和基础设施三个层面。 在智能层面，混元3的生产版本为用户提供了性价比指标强劲的通用模型，并作为迈向混元模型家族的踏脚石，未来将实现最先进的能力。 在应用层面，我们的WorkBuddy AI办公生产力服务和CodeBuddy AI编程工具正在实现突破性的用户增长，且是当今中国该领域的明确领导者。 在基础设施层面，我们大幅增加了算力采购，这将使我们能够将应用和模型的使用量转化为未来的收入。 与此同时，我们持续强化现有服务，营销服务收入保持持续增长，多款近期上线的游戏取得成功，微信视频号的视频观看量快速增长。 来看第二季度的财务数据。 总收入为人民币2,050亿元，同比增长11%。 毛利润为人民币1,180亿元，同比增长13%。 non-IFRS经营利润为人民币760亿元，同比增长9%。 剔除新AI产品后，non-IFRS经营利润为人民币860亿元，同比增长19%。 non-IFRS归母净利润为人民币680亿元，同比增长9%。 来看我们的关键服务。 通信及社交网络方面，微信和QQ的合并MAU同比和环比均增长，达到14亿。 数字内容方面，腾讯音乐（TME）收购喜马拉雅强化了我们的音频内容，并解锁了与生态IP（包括阅文的IP）之间的新协同效应。 游戏方面，新游戏《洛克王国：世界》在年内全行业发布的所有新游戏中，按平均DAU和总流水均排名第一。 云方面，WorkBuddy最近按月度交互量在中国生产力AI服务中排名第一。 现在交由Martin做战略回顾。 二、管理层致辞 刘炽平（Martin Lau）—— 总裁，腾讯控股 谢谢，Pony，晚上好，各位早上好。 今天，我们想向大家更新我们的整体AI战略。 腾讯现有业务由于内生模式（intrinsic modes）和AI赋能而稳健增长。 正如今年早些时候讨论的，我们的模式（modes）源于多种因素，包括网络效应、深度、供应链上的增值、IP、低点击率（low tick rates）、监管要求以及私有数据。 除了这些模式，我们还在进一步部署AI，以提升微信、游戏和广告等领域的回报。 因此，我们的现有业务为新的AI举措提供了非常强劲的财务支撑。 关于我们的新AI举措，我们在构建稳健基础上取得了重大进展，包括性价比领先、大幅改进的混元3基础模型，在AI生产力使用量方面领跑中国市场的WorkBuddy和CodeBuddy，以及作为推动更广泛消费者AI普及入口的元宝和小微（Xiaowei）。 我们看到，凭借差异化优势的特许经营产品（包括混元、WorkBuddy和小微）未来产生有吸引力财务回报的潜力越来越大。 我们对在AI上进行重大投资感到从容，因为不仅有巨大的上行潜力，还有明确的下行保护。 我们进行的AI投资大部分在AI基础设施上，在最坏情况下（我们认为这不会发生），我们可以选择通过腾讯云将该基础设施以成本回收甚至更优的价格出租。 现在，来看各个组成部分。 首先，关于混元基础模型。 混元3完整生产版的发布非常成功，与混元3预览版相比，性能实现了大幅跃升。 利用产品团队的反馈循环来改进用于后训练的数据质量和多样性，并通过扩大强化学习规模，混元3在任务完成率上取得了显著提升，幻觉和错误率也大幅降低。 混元3能力提升在智能体能力和产品体验上体现得最为明显。 该模型在推理、智能体以及长上下文任务上的性能跃升，为编程、办公、财务建模和前端设计等使用场景带来了明确优势。 这些性能提升推动了用户加速采用和外部客户需求不断增长，验证了其在实际应用中的实用性，正如付费期内所有渠道混元3的平均每日token使用量相比预览版增长了约6倍所证明的那样。 此外，混元3在OpenRouter上按token使用量持续位列全球前三大模型。 混元3的生产版本表现良好，将作为迈向混元模型家族的踏脚石，未来实现最先进的能力，同时为用户提供他们当下所需的性价比。 我们一直在将混元整合到我们的产品中，产生了巨大影响。 对WorkBuddy而言，混元能够支持更复杂的智能体工作流，任务成功率更高、完成时间更短。 对元宝而言，混元在信息检索、数据处理、文档工作流和日常决策中提供了领先的执行质量。 在游戏方面，我们正利用混元为游戏创建AI队友和进行代码审查，包括我们的旗舰游戏《和平精英》。 在微信方面，我们部署混元为公众号的AI助手和小程序的开发者工具提供支持。 与此同时，产品整合也在让混元变得更好，持续将真实世界的产品使用和领域反馈输入模型训练。 我们的模型产品协同设计方法使混元能够验证模型准确性，识别并处理边缘案例，从而实现更快的模型迭代和持续的性能提升。 在建立了快速模型迭代的新体系、并且混元3验证了这一体系之后，我们正在加快模型的改进。 我们正在扩大更强大的强化学习规模，以在预训练完成后大幅升级模型。 我们正在升级多模态能力。 更重要的是，我们正在训练参数量更大的混元4，预计将在今年晚些时候发布。 通过加快技术迭代并突破模型智能的边界，我们相信混元的（能力）将达到最先进水平。 我们相信，为腾讯构建一个庞大且有价值的AI原生新业务将产生显著回报。 投资自有基础模型的理由是，我们可以实现更好的单位经济性、更具创新性的功能，并通过应用、模型和算力基础设施之间的协同设计获得更多智能价值，尤其是在AI扩散的早期阶段。 接下来看应用层面。 我们的AI办公生产力工作空间WorkBuddy和编程工具CodeBuddy在能力和用户增长方面正在实现突破性成功。 按月度交互量计算，它们是中国明确的领先办公生产力服务。 WorkBuddy作为一个一站式工作空间，编排多个智能体端到端处理复杂工作。 用户可以通过微信、企业微信以及WPZ远程控制WorkBuddy，并访问腾讯云SkillHub中超过70,000个技能。 除了用户的快速采用外，WorkBuddy还实现了高留存率和高付费意愿，因为它直接提升了用户的生产力。 它还通过将技能付费和微信支付嵌入任务流中，吸引着日益壮大、更具活力的开发者社区，使开发者的技能被调用时能够获得报酬。 这一进展支持了我们的观点，即生产力市场（包括编程和现有办公工作场景）存在大量有待解锁的机会。 我们目前专注于投资市场教育并扩大我们的市场领导地位。 随着时间的推移，产品经济性将变得有吸引力，因为增强的高级权益将加速付费用户增长，同时我们可以通过智能体效率、推理效率和模型优化来降低token成本。 鉴于微信、企业微信和腾讯会议等腾讯应用已被企业广泛使用，WorkBuddy为我们提供了将企业关系变现的新方式。 在消费者端，我们最近发布了小微（Xiaowei）的原型，它在微信内提供嵌入式、情境感知的智能体AI体验，利用微信的社交图谱、知识图谱、商家触达和支付功能。 小微由微信定制模型WeLM驱动，该模型以用户隐私、微信特定使用场景和成本效率为构建重点。 小微可以帮助用户以个性化且高效的方式浏览微信丰富的内容世界并获取洞察。 小微还可以利用微信独特的小程序生态系统，帮助用户发现产品、做出购买决策并下单，为智能体到智能体的交易循环奠定基础。 虽然原型在技术上可以处理高级智能体工作流，但我们目前将小微配置为需要用户干预和多步确认，作为安全措施。 小微将以分阶段方式向更广泛的用户群体推出，同时我们正着手几项核心举措以提升用户体验。 这些举措包括升级小微的对话、记忆和推荐能力，扩展服务和内容集成，扩展我们的AI基础设施，以及升级我们的调度平台（harness）以支持显著更大的用户群。 在我们为AI时代升级微信时，我们可以以成本高效的方式做到这一点，我们相信AI将随时间加速整个微信生态系统的增长，进而加速其变现，为我们产生有吸引力的回报。 来看元宝，我们正专注于改进其能力和用户体验，特别是在搜索、语音识别和文本转语音功能方面。 我们还在改进其满足消费者更广泛长尾AI需求的能力，包括多模态生成。 元宝在协同设计飞轮中扮演着重要角色，因为其对话使用场景产生了宝贵的反馈，帮助改进我们的混元模型家族。 随着时间的推移，由元宝开发和打磨的功能可以成为其他腾讯产品（如WorkBuddy、CodeBuddy、微信和QQ浏览器）可用的原子能力。 至此，交由James。 James Mitchell —— 首席战略官，腾讯控股 谢谢，Martin。 本季度，总收入同比增长11%，其中社交网络贡献16%、国内游戏23%、国际游戏9%、营销服务21%、金融科技及企业服务30%。 毛利润同比增长13%，其中VAS毛利润增长14%、营销服务增长21%、金融科技及企业服务增长9%。 增值服务收入为人民币980亿元，同比增长8%，其中社交网络收入增长1%至人民币320亿元，受基于应用的游戏道具销售收入增加驱动，部分被长视频订阅收入下降所抵消——长视频订阅收入同比下降6%。 不过，我们的独家剧集《头号玩家》（The Lead）是第二季度中国所有视频平台观看量最高的剧集。 音频订阅收入增长8%，受音乐ARPU提升以及纳入喜马拉雅后内容更加丰富的驱动。 我们通过支持从视频号一键跳转QQ音乐，帮助用户发现新音乐。 5月，我们完成了对喜马拉雅的收购。 通过将喜马拉雅纳入腾讯集团，我们可以增强腾讯音乐的韧性，深化阅文与喜马拉雅之间的内容供应关系，并为用户提供包括有声书和播客在内的新内容形式。 国内游戏收入增长17%，主要由《三角洲行动》、《Valorant PC》、《Valorant手游》和《洛克王国：世界》驱动。 国际游戏收入下降1%，但按固定汇率计算增长4%，因为《鸣潮》和《Valorant PC》的收入增长被两款Supercell游戏收入下降所抵消。 通信及社交网络方面，第二季度视频号总使用时长增长超过20%，受益于内容供应更加丰富、互动性升级以及新的多变量内容排序系统的引入。 我们通过与游戏工作室、音乐厂牌、电视节目的IP合作，增加了吸引年轻用户的内容。 我们为创作者提供了新的收入分成机会，扩大了在视频号内直接产生收入的创作者群体。 小店GMV实现增长，其中来自微信集中式电商门户页面的GMV增长显著。 针对小店商家，我们推出了抽奖等营销工具，帮助他们提升品牌知名度并推动产品发现。 针对小店消费者，我们加强了对复购用户的奖励，以延长客户生命周期，进而提升商家端的客户终身价值。 国内游戏方面，《三角洲行动》在第二季度实现了平均DAU的历史新高，受Burst Fest活动、该游戏首届职业电竞总决赛以及一场全球20对20锦标赛驱动。 制作层面，三角洲行动团队已将AI集成到多个工作流中，包括使用数据智能体进行性能分析，以及使用混元3D模型进行资产生成。 Valorant PC在第二季度也实现了平均DAU历史新高，受益于带逐轮升级武器的Skirmish: Ascension模式以及带可掉落墙壁的Summit地图。 该游戏通过KOL合作、线下城市活动和超过10,000家网吧的推广扩大了触达。 新游戏方面，《洛克王国：世界》在第二季度全行业发布的所有手游中按平均DAU排名第五、按总流水排名第八，使其成为年内迄今排名最高的新发游戏。 该游戏自上线以来保持了快速的内容更新节奏，新增了100只精灵并扩展了包含七个新区域的地图。 7月9日，我们发布了《逃逸进化》（Runaway Evolution）。 这款游戏改编自《Rust》——一款PC端生存开放世界建造游戏，过去八年来凭借其独特的高风险高回报玩法，凭借并发用户数通常位列Steam前20大游戏，玩家在每周的竞争冲刺中比拼在服务器上比其他人存活更久。 《逃逸进化》力求通过同时支持移动端和PC端设备，并为新玩家提供沙盒安全区，使这种玩法适配中国市场的偏好。 国际游戏方面，《英雄联盟》第二季度DAU同比增长，主要由ARAM: Mayhem模式驱动。 我们推出了《英雄联盟：经典》（League of Legends Classic），这是一种怀旧模式，通过重现早期版本玩法——未经重做的英雄、经典符文和原始召唤师峡谷地图布局——重新吸引老玩家。 《星际战甲》（Warframe）DAU同比增长，本季度总流水创历史新高，受益于一款以狼为主题的新Prime战甲和新的剧情线"Jade Shadow's Constellations"。 《箭头：解谜逃生》（Arrows – Puzzle Escape）是一款由Miniclip旗下工作室Lessmore开发的迷宫清除游戏，是第二季度全球下载量最高的手游。 《箭头》的成功表明，Miniclip工作室家族的创新能力，加上Miniclip的发行专业能力，可以共同在休闲游戏领域开拓创新、取得突破。 营销服务方面，收入同比增长22%至人民币440亿元，受eCPM提升和展示量增加驱动。 大多数主要品类都增加了在我们平台的营销支出，包括电商、互联网服务和消费品。 视频号为广告收入增长做出了重要贡献，受益于视频观看量增加、广告位优化带来的eCPM提升以及更高的广告加载率。 应用内广告形式为营销服务收入增长贡献了约2个百分点。 金融科技及企业服务方面，板块收入为人民币600亿元，同比增长9%。 金融科技服务收入同比增长，受商业支付量增长和理财人均AUM提升驱动。 企业服务收入实现中双位数增长，受云服务收入增长驱动，而云服务收入增长又受AI相关服务（包括GPU、CPU和存储服务）需求增加驱动。 我们的国际云业务快速扩张。 使用与CodeBuddy共同开发的技能，使我们能够比过去更快地将客户云迁移到腾讯云，例如为印度尼西亚一家领先电信公司提供服务。 交由John。 罗硕瀚（John Lo）—— 首席财务官，腾讯控股 谢谢，James。 2026年第二季度，总收入为人民币2,048亿元，同比增长11%。 毛利润为人民币1,184亿元，同比增长13%。 经营利润为人民币673亿元，同比增长12%。 利息收入为人民币42亿元，同比增长2%。 财务费用为人民币30亿元，去年同期为人民币39亿元，反映了有利的外汇变动以及平均利率下降带来的利息支出减少。 2026年第二季度我们应占联营公司及合营企业亏损为人民币100亿元，主要反映我们应占一家未上市被投资方确认的公允价值调整——该调整源于被投资方估值上升所发行的可转换可赎回优先股的估值，该调整已从我们的non-IFRS利润中剔除。 non-IFRS口径下，本季度我们应占联营公司及合营企业利润为人民币64亿元，去年同期为应占利润人民币63亿元。 所得税费用同比增长3%至人民币117亿元。 non-IFRS财务数据方面，经营利润为人民币756亿元，同比增长9%。 剔除新AI产品的经营利润为人民币861亿元，同比增长19%。 归母净利润为人民币684亿元，同比增长9%。 稀释每股收益为人民币7.433元，同比增长9%。 接下来看Q2的毛利率。 整体毛利率为58%，同比提升1个百分点。 分板块看，VAS毛利率同比提升4个百分点至64%，受收入结构向高毛利的自研游戏倾斜的有利驱动。 营销服务毛利率为57%，同比下降0.3个百分点，AI驱动营销能力增强带来的收入提升，大体被成本上升所抵消，包括与扩展AI基础设施以改进广告和内容推荐相关的折旧及运营成本。 金融科技及企业服务毛利率为52%，同比基本稳定。 费用方面，销售及市场推广费用为人民币119亿元，同比增长26%，原因是营销支出增加以支持游戏业务并推动AI原生产品的采用。 研发费用同比增长35%至人民币272亿元，主要反映为支持混元模型增强、华新AI举措以及各产品和服务中AI能力开发而增加的研发支出。 不含研发的一般及行政费用同比下降1%至人民币115亿元。 季度末，我们约有116,000名员工，同比增长4%、环比增长1%，主要由游戏和技术平台（包括AI相关岗位）的人员增加驱动。 第二季度non-IFRS经营利润率为36.9%，同比下降0.6个百分点。 剔除新AI产品的non-IFRS经营利润率为42%，同比提升2.8个百分点。 最后，我将重点介绍一些关键的现金流和资产负债表指标。 经营性资本开支为人民币518亿元，同比增长190%、环比增长66%，因为我们加速投资AI基础设施，以支持混元模型增强所需的PAPI和coPAPI推理需求、华新AI举措、各产品和服务中AI能力的开发，并满足外部客户对我们云服务日益增长的需求。 非经营性资本开支为人民币10亿元。 自由现金流为人民币-138亿元，反映了庞大的AI基础设施资本开支和AI相关预付款，以及游戏流水季节性偏低。 剔除算力采购预付款后，自由现金流将为人民币376亿元。 净现金头寸为人民币582亿元，2026年3月31日为人民币1,469亿元，反映了本季度支付的资本开支款项人民币593亿元以及2025年度股息人民币416亿元。 谢谢。 三、问答环节 黄凯莉（Wendy Huang）—— 投资者关系负责人，腾讯控股 谢谢，John。 我们现在开放提问。 如果您通过电话拨入，请按5键举手提问，然后按6键取消静音。 如果您通过腾讯会议或蓝讯会议（Blue Meeting）应用接入，请点击底部的"举手"按钮。 我们每次将接受一个主问题，最多一个追问。 第一个问题来自伯恩斯坦的罗宾·朱。 罗宾，您的线路已开通。 Q1：伯恩斯坦 Robin Zhu — 资本开支与折旧回收、WorkBuddy平台定位 罗宾·朱（Robin Zhu）：谢谢，Wendy。 谢谢管理层给我提问的机会。 我想如果我们看你们最新季度的资本开支，人民币530亿元，比上一季度有所增加。 如果乘以4年化，超过人民币2,000亿元。 我们应该如何看待由此产生的折旧摊销成本？ 您认为这会在多大程度上被AI投资带来的增量收入所偿还？ 还是说这本质上是在接下来几个季度侵蚀利润？ 我非常想听听您对投资回收周期中时间滞后的看法，尤其是如果把部分研发成本也算进去的话。 谢谢。 James Mitchell：谢谢你的问题，罗宾。 鉴于算力需求的激增以及由此带来的租赁价格上升，我们可以通过将算力出租给第三方几乎立即收回折旧，许多新型云业务正在这样做。 这样我们就能在短期内获得不错的回报。 然而，实际上我们在玩一个不同的游戏，或者说在执行一个更大的战略——我们将新增算力的很大一部分用于构建我们自己的、达到最先进水平的模型，并将我们自己的AI应用部署、推广并做到中国市场的领导地位。 我们相信，通过最先进模型提供卓越智能，通过市场领先的AI应用，这种卓越智能可以在长期转化为卓越的经济回报，例如通过WorkBuddy应用销售token。 这就是我们选择的路径。 刘炽平：我稍微再补充一下。 我认为目前你可以把腾讯业务分成两块。 一块是现有的核心特许经营业务，它实际上产生了稳健增长，并且有相当多的经营杠杆。 这就是我们一直在打造的高质量增长轨道，我们将继续沿着这条轨道前进。 然后还有另一个我们正在构建的新AI原生业务，这个新AI原生业务将涉及（如James Mitchell所说）我们自己的模型、我们正在构建的新应用以及相应的算力基础设施。 你在那里应该看的财务指标是相对于我们核心现有业务的收入和利润，而我们确实将AI原生业务的投资作为一个经营科目单独披露。 当你看资本开支时，我会说资本开支也将分为两部分，对吧？ 一部分确实与我们的现有业务相关，你可以像过去一样，说这是我们产生的自由现金流，即经营性现金流，以及与之相关的资本开支。 这部分业务仍然具有很强的现金流生成能力。 然后还有另一部分资本开支与新AI原生业务相关，这本质上是为了获得模型训练算力、为推理需求做准备，以及为构建我们的AI算力和AI云业务而下更多订单所需的一次性投入。 基本上就是这样。 我们之所以投资所有这些算力，是因为我们需要它来启动这项业务。 与此同时，当我们进行投资时，我们看到明确的上行空间，因为我们的模型表现良好，我们的新应用表现良好，而且我们对算力有大量需求。 今天，如果我们能把算力分配给腾讯云租赁，实际上会产生更多的收入，并从资本开支中获得可观的回报。 事实上，对于我们几个月前所做的预付款和部分算力订单，今天我们实际上可以以比几个月前支付的价格高出超过30%的利润出售。 但我们相信，如果我们用这些算力构建我们自己的模型、构建我们的应用，然后按这个顺序将算力用于租赁，随着时间的推移，我们将构建一个非常庞大的AI原生业务，它将非常盈利、现金流充沛，并为腾讯产生回报。 所以这就是我们目前对这个业务的看法。 罗宾·朱：明白了。 谢谢。 如果允许的话，我想追问一下WorkBuddy。 很想听听您的看法——现在每个AI实验室本质上都有动力开发某种自己的调度平台（harness）应用。 您如何看待第一方和第三方调度平台应用之间的市场划分？ 您希望如何构建WorkBuddy来与这些第一方调度平台竞争？ 在您看来，WorkBuddy是腾讯文档旁边的企业软件，还是一个本质上将成为未来AI市场的新平台？谢谢。 刘炽平：是的，我认为它确实是一个新平台。 它是一个非常灵活的智能体AI工作空间。 其核心目的是解决办公人员以及所有从事自己业务的人的 Productivity 需求，对吧？ 比如一人公司等等。 在它之下，会有一个调度平台（harness），帮助用户利用不同模型的能力来解决用户的智能体问题。 随着时间的推移，将有许多模型通过WorkBuddy为用户服务。 随着时间的推移，各种不同的开发者将开发出许多技能。 其目的是解决生产力问题，平台本身将利用所有可用的不同工具和模型来实现这一目标。 当然，我们是编排者，对吧？ 所以我们可以选择正确的模型，选择正确的技能来帮助用户解决问题。 我们这样选择是为了确保工作被完美完成，但同时也要非常经济地完成，对吧？ 混元将是WorkBuddy提供的模型之一。 但同时，如果你能实际解决很多用户问题，而且非常有效，那么混元将成为WorkBuddy内的主要模型之一，但它不会是唯一的模型。 罗宾·朱：明白了。 非常感谢。 Q2：瑞银 Kenneth Fong — 小微变现潜力、AI云利润率 黄凯莉：谢谢，罗宾。 我们将接受来自瑞银肯尼斯·方的下一个问题。 肯尼斯·方（Kenneth Fong）：您好，管理层晚上好。 谢谢回答我的问题。 我有一个关于小微开发的问题。 管理层能否分享小微测试阶段的任何初步反馈或挑战？ 从商业角度看，我们应该如何评估净变现潜力？ 具体来说，随着智能体简化交易路径，我们担心它可能只是把现有交易量从小程序中用户自行执行的交易转移到智能体上，而智能体承载更高的计算成本，却没有带来显著更高的净新增GTV。 此外，小微缩短的用户交易路径是否会带来高毛利广告展示库存下降的风险？非常感谢。 刘炽平：嗯，我认为你所说的所有风险都不会发生，因为我们相信，当AI让微信生态系统变得更智能，并且能真正帮助用户执行交易、探索内容、用大量AI管理日常生活时，本已丰富强大的微信生态系统将变得更加有用。 你可以想象，QQ在PC时代是一种通信和社交工具，而当我们进入移动时代，微信出现了，微信本质上把QQ的价值放大了10倍以上，因为它在移动时代被赋能并成为移动优先。 当我们看AI时，我们相信微信生态系统有另一个巨大机会，即首先被AI赋能，随着时间的推移，它将成为一个AI优先的应用和生态系统。 当这种情况发生时，用户将获得许多极佳的体验。 就像现在，你实际上必须打字、必须通过点击来导航。 在未来，如果你只给小微一条指令，小微就能出发帮你执行交易、执行你的指令，这对用户来说将是一种不可思议的体验。 它也将是对整个生态系统的一种不可思议的赋能。 我们相信，如果我们能提供这种体验，如果我们能控制这种交付的成本，而且你看WeLM的设计，它实际上是为了隐私、为了成本效率、为了确保它能在微信环境内执行用户的所有需求，对吧？ 如果我们能做到这一点，那么我们就能在可控成本下为AI时代真正赋能微信。 当这种情况发生时，微信的生态系统将扩张，仅基于微信现有的变现机制，这将转化为大量价值。 我认为这就是我们看到的未来。 随着原型的发布，我们对这种情况将会发生越来越有信心。 肯尼斯·方：谢谢，Martin。 我有一个关于AI云的追问。 国内API token价格正面临非常快速的商品化。 中国云市场仍然在结构上对价格敏感。 我们如何看待腾讯AI云目前的利润率特征，与过去的服务相比如何？ 随着AI采用扩大、这项业务逐渐规模化，我们应该如何看待未来的利润率走向？谢谢。 James Mitchell：确实，国内token价格很低，但国内token的制造成本也极低。 我认为比外界普遍感知或估计的要低得多。 在如此低的token价格下，token业务仍然可以拥有正的毛利率，因为成本很低。 如果你看WorkBuddy付费用户的毛利率，或者看我们模型即服务的毛利率，今天的毛利率已经与腾讯云整体毛利率相当。 当然，WorkBuddy总体毛利率较低，因为有一定比例的免费用户，我们正在补贴他们以推动市场份额和市场增长。 在付费用户方面，我们现在正在产生相当不错的毛利率。 关于您更广泛的担忧，确实中国云市场也具有价格竞争性。 但过去几个月，这个环境已经发生了很大变化，因为投入成本（尤其是内存）上涨了。 我们一直在提高向客户收取的价格。 5月我们对腾讯云全面提价，除了这些表面的提价之外，我们还更大幅度地削减了折扣。 中国云的整体定价环境已不像过去那么困难。 谢谢。 Q3：高盛 Ronald Keung — 混元4差异化、资本开支与云优先级 黄凯莉：谢谢，肯尼斯。 我们将接受来自高盛罗纳德·姜的下一个问题。 罗纳德·姜（Ronald Keung）：谢谢，Pony、Martin、James、John和Wendy。 有两个问题。 首先是关于模型。 在注重成本效率且在智能体方面表现出色的渐进式混元3之后，想听听混元4将如何实现差异化，因为我们看到未来几个月约3万亿参数级别的赛道正变得越来越拥挤。 那么我们在看哪个类别，或者我们在为混元4考虑哪个细分市场或差异化方向？ 第二个问题是关于资本开支和我们AI举措的重点。 但看看一些美国同行，他们在超大规模云业务上的战略发生了转变，我想听听您认为我们可能在什么阶段或时间线上更加注重云——把它作为一个潜在的、值得优先投入更多资本开支的高ROIC业务，以及腾讯云与我们的美国同行（他们中一些人已把重点从应用转向云）相比有哪些相似之处和不同之处。 所以两个问题。 谢谢。 刘炽平：如果你看混元3，即使在今天看来，混元3也是一个非常小的模型，但它实际上被非常广泛地使用。 我认为混元3有一些特点：第一，它实际上有能力匹敌或击败大得多的模型。 第二，它实际上专注于使用场景，而不仅仅是刷基准。 因此，在现实生活中，它变得比许多同尺寸甚至更大尺寸的模型有用得多。 我们相信这也是我们将应用于混元4的原则。 当混元4问世时，它将是一个更大的模型，它将能够击败更大尺寸的模型，而且它将极其有用，比混元3更有用。 我们相信这实际上将把我们带入下一个阶段，能够向我们的许多用户提供更好的智能。 请记住，我们还有与模型协同设计的产品。 当混元4问世时，使用混元4的产品实际上将变得比今天更强大、更有用，这将为它所驱动的产品提供非常显著的提升。 我认为这就是路径，而混元4只是又一站。 然后我们将升级到混元5。 随着我们不断前进，我们将接近SOTA，在某个时间点，我们肯定能达到SOTA。 一旦我们达到那里，我们还将拥有许多不同尺寸的模型，能够在不同级别的模型和成本效率下解决不同种类的用户问题。 与此同时，我们有多个模型可以用于与我们不同产品的协同设计，这将帮助我们的产品功能丰富、强大，而且执行速度快。 我认为这就是我们对混元4以及随后的混元5的设想。 James Mitchell：关于您的第二个问题，即在包括腾讯云在内的不同使用场景之间分配资本开支。 资本开支最直接的主要用途是未来几个月训练更大更好的混元模型，正如Martin所讨论的。 但一个重要的次要用途是为混元模型以及WorkBuddy背后的DeepSeek和其他模型的使用提供推理。 WorkBuddy举措的意图主要是推动我们认为具有战略重要性、且对模型和更广泛生态系统具有关键反馈循环的应用的采用。 但它也有提前产生收入的令人高兴的效果。 从会计角度看，用户对WorkBuddy的支出大部分是订阅。 因此，与游戏和我们其他一些业务类似，从用户收到的现金到这些现金转化为已报告收入之间存在漫长的时间滞后。 但今天我们看到现金收入大幅攀升，随着我们进入今年下半年，这将转化为腾讯云的已报告收入增长。 然后到今年年底和明年，我们还将拥有足够的GPU ASIC产能，可以在腾讯云出租裸金属GPU或提供模型即服务方面加大力度。 但在这些机会中，出租GPU、模型即服务，然后为WorkBuddy生产token，我们认为为WorkBuddy生产token对我们具有最持久的经济价值，这就是我们今天优先做这件事的原因。 谢谢。 Q4：花旗 Alicia Yap — 智能体到智能体交易循环、端侧推理、广告增长 黄凯莉：谢谢。 我们将接受来自花旗艾丽西亚·叶的下一个问题。 艾丽西亚·叶（Alicia Yap）：您好，管理层晚上好。 谢谢回答我的问题。 恭喜取得稳健业绩。 第一个问题是关于小微。 管理层能否详细阐述您关于智能体到智能体交易循环的评论？ 这个概念是否会导向微信内完全自主智能体生态系统的长期愿景？ 管理层还强调将为小微探索端侧推理。 这种方法有什么挑战和好处？ 这种端侧推理方法是不是另一个原因，说明自研的WeLM模型比外部模型更适合赋能小微？ 还有一个快速追问，是关于营销服务收入的。 本季度增长率加速至22%。 我们是否应该预期技术栈（the stack）的持续升级以及这种自动化投放活动进一步支撑这一增长势头？（注：原文此处为"the attack"，疑为转录错误） 在更深层次整合混元3模型方面，您预期未来还有哪些好处？谢谢。 刘炽平：是的。 关于智能体到智能体交易循环，我认为我们正在设想一个未来，很多用户将通过小微和智能体执行他们的指令，并随着时间的推移执行交易。 过去，你可以认为微信生态系统是用户与内容、用户与小程序的互动。 未来，如果他们能真正向智能体发送复杂指令，那么智能体就能开始帮助用户执行交易。 许多小程序、许多商家实际上也会有智能体，随着时间的推移，这些智能体可以与用户的智能体互动。 长期来看，甚至会有更多的用户。 每个用户都有一个智能体，它们可以相互互动来执行交易。 所以我认为这基本上就是未来可能发生的情况。 我们正在逐步构建实现这一目标的架构。 关于端侧推理，我认为第一，它可能会逐步发生，而且只有在长期内，大多数推理才会发生在设备端。 但我认为在某个时间点，不难想象一些推理实际上会发生在设备上，一些推理会发生在云端。 随着时间的推移，随着设备端算力变得越来越强大、模型变得越来越高效，将有更多的推理发生在人们的设备上。 我认为这将回归计算机行业的常态。 如果你想想计算机行业以及智能手机行业，大部分算力（即CPU）实际上发生在设备端。 云实际上只负责一小部分算力。 在AI基础设施的这个初始阶段，大部分算力因为必须非常强大，在设备上获得足够算力、让它足够便宜、而且足够节能的问题尚未解决。 所以这就是为什么一切都发生在云端。 总有一天，越来越多的GPU能力将被放入每个人的手机和电脑中。 当这种情况发生时，越来越多的推理将发生在设备上，并将回归到软件、模型变得更加重要的时代。 运行模型的回报和运行应用的回报将更高，因为算力资本开支将不仅仅由模型公司承担，而是由整个生态承担。 我认为这肯定会在某个时间点发生，我们正在为此构建和准备。 James Mitchell：关于您的营销服务问题，我们的广告收入增长过去有升有降，未来也会继续有升有降。 我不会对任何事情做直线外推。 原因有很多。 一个原因是，我之前关于应用内广告游戏拖累国际游戏板块收入增长（相对原本应有水平）的评论，其反面是它们本季度确实为广告板块收入增长贡献了约2个百分点。 这些应用内广告游戏对腾讯来说是一个新产品，在某种程度上对世界来说也是新产品。 因此，我们对应用内广告游戏贡献的增长轨迹，不像对传统营销服务收入那样有同样程度的清晰度。 此外，中国消费者以及由此带来的广告市场仍然波动，存在一些经济或消费逆风，可能对广告趋势产生影响。 话虽如此，我们一直跑赢中国整体广告市场，我们有信心将继续大幅跑赢，因为部署AI广告定向给我们带来了上行空间。 鉴于参与度（尤其是我们关键的微信视频号库存的参与度）正在以良好速度增长，而且我们仍处于向更能推动更高广告定价的闭环广告演进的早期阶段。 谢谢。 Q5：美银 Alex Liu — 资本配置优先级 黄凯莉：谢谢。 我们将接受来自美银亚历克斯·刘的下一个问题。 亚历克斯·刘（Alex Liu）：谢谢回答我的问题。 我只有一个问题。 我们注意到腾讯最近增加了回购。 回购活动从5月开始。 与此同时，资本开支也大幅加速。 我们理解AI投资周期仍处于相对早期阶段。 有鉴于此，投资者应如何看待腾讯未来12到24个月的资本配置优先级？谢谢。 James Mitchell：我知道我们的资本配置将是动态的，并反映我们所看到的环境。 如果我们发现，通过增加算力、用这些算力构建模型、出租算力换取token使用、出租算力提供模型即服务，能够从资本开支中获得更优回报，那么我们就会比过去将更多现金导向资本开支，因此可能减少用于回购的现金。 这将是一个动态的情况。 刘炽平：我还要强调的另一件事是，当我们看为构建AI原生业务分配的资本开支时，它更像是一个我们今年和明年将要投入的一次性投入。 我认为不应假设它每年都是新的，因为模型构建部分更像是一种固定成本，你确实需要获得足够的算力，但不需要每年都投入更多。 关于推理算力，是的，我们需要有足够的算力来生成token并构建算力业务。 只有能产生良好回报时，我们才会持续投入。 如果不是这样，那么这就是我们要投入的金额，额外的资本开支投入将与该业务产生的回报挂钩。 因此，为了支付这笔一次性投入，不应该仅仅以我们的经营性现金流来衡量。 应该以我们资产负债表上的现金、资产负债表上的投资组合、经营性现金流以及审慎的债务能力来衡量。 所有这些都将用于支付算力投资的初始部分。 Q6：摩根大通 Alex Yao — 混元旗舰战略、AI产品经济性 黄凯莉：谢谢，Martin，感谢您对资本开支和回报考量的补充。 我们将继续接受来自摩根大通亚历克斯·姚的下一个问题。 亚历克斯·姚（Alex Yao）：谢谢管理层回答我的问题。 我的第一个问题是关于混元旗舰战略。 混元3以成本效率而非原始容量能力竞争。 如果你们成功构建了一个真正前沿级别的模型，它应该更大、运行成本更高，那么它会创造哪些当前的混元3无法提供的具体商业价值——是更有能力的微信智能体、更强的广告表现，还是企业客户？ 这个机会如何证明未来12个月训练支出的大幅增加是合理的？ 刘炽平：好的。 让我们非常明确。 微信的模型和策略、定位非常不同，对吧？ 微信的智能体并不真正需要或依赖混元的新水平和SOTA地位。 微信的设计，正如我们多次说过的，实际上以用户隐私为核心，专注于解决智能体在微信环境中所需的所有必要交互，并注重成本效率。 所以这就是它的定位。 现在，SOTA地位将使我们能够构建一个非常庞大的token业务。 与此同时，它也将使WorkBuddy能够为用户完成更具挑战性、更有附加值的服务和操作。 我们在WorkBuddy上关注的事情之一，不仅仅是说"哦，它是一个企业软件"，它只会做人们今天能做的所有事情。 它实际上在持续寻找增值使用场景，这样我们就能真正为用户提供额外价值和回报。 在某些情况下，甚至帮助用户赚更多的钱，对吧？ 如果我们能做到这一点，我们将能够解锁许多商业模式，对吧？ 我认为这也是我们可以通过SOTA模型实现的。 与此同时，一旦我们达到SOTA，我们实际上可以开始创建许多其他模型，这些模型可以在不同水平的成本效率曲线上为用户执行特定任务，仍然处在前沿曲线上，对吧？ 这将帮助我们满足用户多样化的智能需求。 在每个水平上，成本会不同，但我们将能够产生利润，因为我们控制模型、控制推理成本、控制算力。 我认为这就是我们对未来几代模型能够实现的目标的设想。 亚历克斯·姚：谢谢，Martin。 我的追问是关于AI产品的经济性。 新AI产品的拖累从第一季度的约人民币88亿元上升到本季度约人民币105亿元。 您能否向我们说明你们如何管理这项投资？ 你们是按照支出上限、回报门槛还是战略地位来运营这些产品？ 哪些信号——使用量、收入牵引力还是独特的经济性——会导致你们进一步加大投资，或者开始将某个产品从投资模式转向收获模式？ 刘炽平：嗯，在这个阶段，实际上非常动态。 我认为我们会审慎投资，直到真正看到突破性机会，然后我们可能会加大投资。 我认为这基本上就是我们的看法，对吧？ 它将是我们利润的一定百分比，但如果清楚看到我们加大投入会带来大量回报，那么我们可能会加大投入。 总的来说，我们确实相信这是一个必须长期运营的业务。 所以我们将为长期进行投资。 随着时间的推移，我们相信经济性实际上会开始显现，并在某个时间点真正转为盈利。 如果我们只是把模式切换为出租算力，它实际上不会亏损，而是会盈利。 我们总是有这个后备选项。 这就是我们感到从容的原因。 James Mitchell：情况还在于，我们在预算或支出上限内动态地重新确定支出优先级。 如果你看第一季度这人民币80亿元在用户获取支出等方面的流向，以及它支持了哪些产品，对比第二季度这人民币105亿元的流向，实际上发生了非常大的变化，因为我们发现WorkBuddy正在突破。 因此，我们积极优先投入WorkBuddy，同时降低了新AI产品组合中其他一些产品的优先级。 刘炽平：是的，你可以假设我们心里有一个支出上限。 Q7：摩根士丹利 Gary — 小微推理容量、AI变现时间表 黄凯莉：谢谢。 我们将接受来自摩根士丹利加里的最后一个问题。 加里（Gary）：您好。 谢谢给我提问的机会。 我有一个关于AI投资的追问。 我理解优先级是模型训练、WorkBuddy，然后可能是云。 小微在支持其上线所需的推理容量方面处于什么位置？ 这是我的第一个问题。 我的第二个问题是关于管理层对这些新AI举措变现时间和ROIC的看法。 特别是，我们是否应该预期近期接近净应占盈利增长？ 我们什么时候应该预期包括AI投资在内的经营利润增速，超过不包括AI投资的增速？谢谢。 刘炽平：我认为对于小微，成本方面的投资上限将低于我们过去一年左右在元宝上的持续投入。 我认为这就是我们的看法。 成本将是相当可控的，但随着体验越来越好，回报实际上将开始流入，并很快超过这项投资。 关于指引，我认为我们目前不做提供这种具体指引的业务。 我想我们已经谈了很多我们如何看待这个业务，以及我们如何看待我们将遵守的投资上限。 它将像腾讯一贯管理业务的方式一样有纪律性。 如果我们清楚地看到未来有构建一个非常庞大且盈利业务的好机会，那么我们就会进行投资。 我们也很安心，因为如果我们现在就把更多算力投入到算力（租赁）中，我们就能很快产生收入、利润和回报。 这实际上是我们随时可以选择的后备立场。 四、结束语 黄凯莉（Wendy Huang）—— 投资者关系负责人，腾讯控股 谢谢。 我们现在结束本次网络研讨会。 感谢各位今天参加我们的业绩会。 如果您想查看我们的新闻稿和其他财务信息，请访问我们公司网站www.tencent.com的投资者关系板块。 本次网络研讨会的回放也将很快上线。 谢谢大家，下季度见。
