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腾讯发布了2026年的半年报，第二季度营收同比增长11%，单季度营收突破了2000亿元；经调整归母净利润同比增长9%，比市场预期要好一些。不过，第二季度的业绩增速开始低于营收增速，其实也是AI投入加大在腾讯报表中“最宏观”的体现。
我看完腾讯的财报、听完腾讯的业绩会、再观察了几眼资本市场的表现，最大的感受正如本次分析标题所述：腾讯的管理层在AI战略的执行思路上更加积极、自信、清晰；可惜的是，似乎许多投资者对腾讯自己的乐观“视而不见”，或者说是主动选择不信任腾讯，潜台词或许是腾讯的千亿资本开支会“打水漂”。
当下腾讯的积极进取即使不听业绩会也能从财报中看得一清二楚。有这么一句话被不少投资者提到，二季度腾讯录得负自由现金流138亿元，若剔除算力采购的预付款项，自由现金流为正的376亿元。简单算算得知，单单二季度，腾讯就真金白银采购了514亿的算力资源。
过去几个月，虽然经历了几次上修，但不少机构对腾讯全年资本开支的预期也在1800亿元至2000亿元，二季度单季度超过500亿，无疑落在市场预期中的“激进”一侧。这件事也在资产负债表中的“物业、设备与器材”（类似于固定资产）得以体现，二季度的增长趋势相比前几个季度再次加速：
在大航看来，其实腾讯财报中的“自由现金流”，跟价值投资视角中的“自由现金流”还不太一样，二者不能混为一谈。价值投资视角的自由现金流强调“企业能够在保持现有规模基础上自由支配的钱”，而这里的自由现金流是会计视角下用经营现金流减去投资现金流的结果，忽视了腾讯“主观选择”的成分。更恰当的解读是，腾讯依然在持续赚真金白银，只是主动选择做出阶段性高额投资。
鹅厂AI战略
回顾一下腾讯前几年的AI发展路径，在2026年之前，腾讯AI的发展大致上有这么几个阶段（当然以下这些表述中的推测都是大航个人的理解，可能与腾讯实际情况有较大差异）：
（1）2021年至2022年，腾讯的经营主线是“降本增效”，当时外围环境从乐观转向不利。从经营逻辑推测，这阶段应该减少了一些AI相关的投入，以维护主业的核心利润率。当时那个阶段，腾讯的雇员总数也在减少。现在回头来看，好处是维持了利润率，但客观上也削弱了应战后来AI时代的能力。
（2）2023年，腾讯对AI的态度更多是观望，一方面认为可以等机会明确一些再享受后发优势，另一方面当时腾讯有更恼火的事情，那便是核心印钞机游戏业务有点“卡壳”。当时的腾讯很焦虑，二游、开放世界、休闲游戏都有撼动腾讯基本盘的架势，所以腾讯一直在推出新品，但是效果不甚理想，最经典的一战莫过于《元梦之星》。
（3）2024年，恼火的游戏业务逐渐找回感觉，当时的破局点是腾讯回归了自己的能力圈，即大用户量、轻内容重运营重玩法的、社交属性强的游戏品类。但回头一看，AI领域中，字节把豆包这个国民级应用搞出来了，当时已经上千万活跃用户。从上面那个“物业、设备与器材”的折线图来看，也正是从这个时候开始，腾讯开始大量部署基础设施，开始发力AI。
（4）2025年，腾讯借着DeepSeek大火的节点，将自家的元宝接入了外部模型，从而获得了一波泼天的流量，一举让腾讯在ChatBot赛道上挤入了第一梯队。然而，最终的结果比较遗憾，腾讯没能借这次机会挑战豆包的老大地位，阿里千问在2025年11月之后的发力也让活跃用户数“后来居上”。个人认为，腾讯可能在这个阶段意识到单做应用搞不赢，底座也是产品的一部分。
（坦诚讲，这也是我过去这些人在腾讯上认知最错误的一个阶段，我在腾讯接入DeepSeek的时候也一度认为“四两拨千斤”搞成了，事后来看技术底座是产品实力的一部分）
在那之后，我们看到了腾讯的调整，一方面持续加大算力等基础设施的投入，另一方面开始着手调整组织架构，引进以姚顺雨为代表的新人才，将整个混元直接“推倒重来”。也正是在这时，我们步入了让腾讯股东感到灰暗的2026年：在“重回700”指日可待的畅想中，被一记闷棍打回了“400多”的冰冷现实。
到这一步，其实腾讯AI战略的方向就已经基本确定了，自研模型、自研应用、寻找能变现的商业场景。在这个方向确定之后，腾讯一共召开了三次业绩会：2025年年报的业绩交流会、2026年一季报交流会以及刚刚召开的半年报业绩交流会。接下来，仔细看看腾讯在这三次业绩会中展现的变化，还有当下腾讯最新的表述。
……
在2026年3月举行的年报业绩交流会上，有大量内容讲述“腾讯已有业务为什么不会被AI颠覆”，这部分在Martin开场陈述中表现得非常明显。而在AI新业务的探索中，整体方向非常模糊，我印象比较深刻的两句是：“2026年对混元、元宝及其他全新AI产品的投入将翻倍以上”、“全新AI产品的商业化进程将随用户使用规模的扩大而水到渠成”。
总的来说，3月腾讯表现出的状态是“立于不败，开始加大探索AI的力度”。
到了2026年一季度业绩交流会的5月，情况已经发生了一些变化，当时Hy3 preview已经发布，反馈不错；内部龙虾产品大规模赛马也有了初步的结果，WorkBuddy已经有跑出来的势头。大航对一季度业绩交流会最深的印象是：“腾讯初步找到了做AI产品的感觉”。这背后，我印象最深的是下面这段表述：
“在AI世界里，寻找高价值应用场景可能比纯粹追求活跃用户量更加重要……互联网的边际成本低……但AI算力成本不可忽视……如果你盲目追求海量DAU而不考虑其创造的价值，这种逻辑在AI领域是行不通的”
到了如今的8月，腾讯在AI领域的思考变得更加深刻。和前两次相比，产品架构、投入产出思考、管理层的底气都有了非常明显的变化。
在产品架构层面，目前腾讯着重谈到的有三层，一层是作为技术底座的混元大模型，另外两层是应用层面的WorkBuddy和小微。腾讯向技术底座进行投入，大意是认为技术底座本身也是创造价值的一大环节，并且也是产品的重要组成部分。腾讯把现在的Hy3定位为“非常小但是有能力匹敌比它大的多的模型”，我的理解是未来发展的基础，也明确提到Hy4会在今年发布，参数更大。
早些时候股东大会上有个说法流传甚广，就是所谓“船漏水”的讲法。按照大航的理解，现在把基础大模型的技术底座纳入产品的一部分，再加上先用半年时间打磨一个好用、有竞争力的小模型Hy3，其实就是“给船补洞”的过程，或者说是换一艘船过后先检查船有没有洞的过程。从当前管理层的表述来看，要到“踩油门”的时候了。
而WorkBuddy这种生产力工具，有着很不错的用户付费意愿，这次专门提到“付费用户部分已经产生了相当不错的毛利”。至于立足于微信生态的“小微”，则符合我之前几个月的判断，微信生态内部潜藏着AI赋能的巨大价值创造空间。从当前管理层的表述来看，腾讯希望用“小微”撬动十几亿用户的入口价值，整体提升微信生态的活跃度。比如管理层提到：
“在可控成本下真正赋能微信迈入AI时代。届时微信生态将实现扩张，仅凭微信现有的商业化机制就能转化为巨大的价值。这就是我们所看到的未来。”
在投入产出思考方面，二季度业绩会给AI的投入划了两层底线。第一层底线讲的是“万一搞砸了还能剩什么”，这次明确提到：“即便在最坏的情况下——当然我们认为这种情况不会发生——我们也可以选择通过腾讯云，以覆盖成本甚至更优的价格将这些基础设施出租出去。”，“即使现在把模式切换为单纯出租算力，也不会亏损，而是盈利的。”
第二层底线讲的是“当前的高资本开支要持续多久”，这次明确提到：“我们为建设AI原生业务投入的资本开支更像是今年和明年的一笔一次性集中投入。大家不应假设每年都需要新增这样的投入”、“我们心里始终有一个支出上限（envelope）”、“（当下这个阶段度过之后）后续追加的资本开支将取决于这项业务所能带来的回报。”
在管理层展现出的底气上，这次的业绩交流环节中的很多细节都能体现出过去几次很难见到的自信。大航印象最深的是这么一句：
“几个月前预付和订购的那批算力，今天出售的话利润率可以超过30%。但我们相信，如果按照先用算力建设自有模型、再建设应用、最后再出租算力的顺序，随着时间推移，将打造出一个非常有规模的AI 原生业务，不仅利润丰厚，还能为腾讯产生大量现金流和回报”
换句话说，虽然这次业绩会没有提到具体的收入指引，但管理层显然对未来收入、变现、利润前景很有底气。个人推测，Hy3的实际效果应该让腾讯高层非常满意；WorkBuddy这款产品的用户增长情况估计也给了管理层信心；“小微”虽然这段时间声量比较小，但从业绩会上出现的频次以及管理层的期待来看，腾讯内部有可能还会有新的动作。
……
梳理完管理层怎么想的，当然我们作为投资者也要明白，腾讯变得更加积极乐观，只能说明公司看到了更多机遇，但从更广阔的竞争格局、市场版图来看，腾讯的“AI原生业务”依然面临着很多不确定性：
上千亿投资有不少花费在基础大模型的技术底座之上，这块市场竞争激烈，领头羊随时有可能切换，今天领先的厂商，明天就可能落后，并且腾讯客观来说起跑总归是慢了别人一步。未来，混元技术底座的Token能否像管理层预期的那样，在推理和日常应用中产生价值，还很不确定。
WorkBuddy等生产力AI应用目前在市场中有领先优势，而且Skill生态、连接器生态和同行竞品相比也有不小的优势，用户粘性和付费意愿也不错。但客观来说，生产力AI工具还在渗透的初期，这两个月字节、阿里也开始逐步加大了这块市场的投入，后面或许存在不少竞争变数，腾讯要打的仗还很多。
“小微”目前还在小范围灰度测试的过程中，是否能像管理层预期的那样，让AI带来独特体验并激活整个微信生态，进而让微信生态展现出更强的商业价值？这一点还需要探索。从6月底开始灰测到现在，腾讯的每一步应该是比较审慎的，估计除了成本之外，也有探索使用场景和优化体验的考虑。
在投资中，如何面对这样的不确定性？我当下倾向于用一种底线思维来衡量腾讯的底线价值。对于腾讯来说，最坏的结果无异于是以上三方面的探索全部以失败告终，这两年囤积的算力又因为需求或者代际更迭的原因出现了大额减值。最坏最坏的结果，就是这两年每年2000亿的资本开支，打了水漂……那么腾讯股东就会遭遇两年的“低回报”。
但即使出现这样的情况，腾讯的长期价值也不会毁灭。我当下依然认为，以网络效应和社交需求为基础的微信生态护城河依然稳固，不会被AI替代，由此衍生出来的营销服务“印钞机”也会持续运转。而另一大“印钞机”游戏业务则是产品导向的思维，并且腾讯擅长的游戏类型又是网络效应较强的大用户量游戏产品，也不能低估现有产品的稳定性、护城河。
至于上行的潜力和场景，坦诚来说，就要考验股东对腾讯管理层的信任了。某种意义上，这也算是投资过程中的一种信仰。你是否相信腾讯管理层有足够的能力，并且在战略执行过程足够审慎靠谱，而且还有足够的精气神和情怀……大航个人非常欣赏、信任、喜爱腾讯这家公司的文化和管理层，也愿意在当下变局中给予公司和管理层更多的时间，并且底线价值摆在这，退一万步讲即使搞砸了问题也不大。
传统业务
接下来，简单过一过当下腾讯几台“传统印钞机”的经营情况。
首先来看游戏业务，本土市场游戏收入同比增长17%，国际市场游戏收入同比下滑0.8%（剔除汇率波动影响后为增长4%）。本土市场的阶段性高增长符合之前的预期，一季度末递延收入在逐步释放。国际市场主要是受到Supercell旗下游戏下滑的影响，但《鸣潮》等出海产品的表现还很不错。
递延收入方面，如果看今年二季度和今年一季度的环比变化，二季度环比下滑幅度确实比之前几年略快。这说明之前有传闻说腾讯二季度流水不及预期，或许可能不是空穴来风。但这种一个季度的波动，本身很难说明什么问题，况且如果看大趋势，腾讯账面上的递延收入还在增长的趋势中。
总的来说，腾讯游戏这台巨型印钞机的运转相对良好，今年靠《三角洲行动》《洛克王国：世界》等产品应该能实现不错的增长表现，但明年之后如果没有新产品就要开始放低对增长的期待了。
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社交网络业务今年二季度同比增长0.8%，基本持平，四平八稳。面对汽水音乐的冲击，目前QQ音乐的单用户平均收入依然实现提升。这一点跟我之前的预期差不多，没必要对腾讯音乐太悲观，汽水吸引的很多是价格敏感的入门级用户，腾讯音乐在版权和头部艺人资源方面的优势没那么容易撼动。
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营销服务板块依然是最亮眼的一个子板块。今年第二季度，营销服务板块的收入增速达到了22%。腾讯广告收入中，视频号是最大的收入来源，目前的增长并不完全依赖于广告加载率的提升，视频号自然流量以及AI赋能的广告转化率也带动了广告收入的增长。以上几个因素中，最底层的驱动因素是流量。财报提到，今年二季度视频号总用户使用时长增长超过20%。
在大航看来，如今视频号的内容供给越来越丰富，创作者的活跃度、多元化程度也比前两年更好；再加上现在明显低于同行的广告加载率，以及元宝等AI产品的潜在变现空间（豆包已经开始向推荐的产品收佣金了），未来两年营销服务的增长确定性不会差。
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最后是金科企服板块，今年第二季度的营收同比增长9%。其中，符合之前预期的是，随着AI云服务商业化程度的提升（比如Token变现、GPU租赁还有WorkBuddy等新产品的活跃度提升），云业务收入增速从第一季度的十几个百分点提升至二十个半分点以上，进而拉动企业服务的增速上升。
在腾讯当前的优先级中，算力资源先提供给自有模型的训练，AI应用是第二优先级，而算力出租的优先级被排在最后。这意味着，在资源有限的情况下，云服务的增长将会慢于基础模型混元的开发进度。这次业绩会上也明确提到：“如果把算力分配到腾讯云上出租，实际上能产生更多收入，资本开支也能获得可观回报。”换句话说，当算力足够充裕后，腾讯金科企服板块在未来还有进一步加速的空间。
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接下来是腾讯的毛利率和费用率。从毛利率的表现来看，最亮眼的是增值服务，其驱动因素来自于自研游戏占比的提升，导致给合作方的分成比例下降。而金科企服、营销服务的毛利率相对稳定，这两者虽然也在增长，但承担了更多AI基础设施的开支，这两年营销服务表现的更为明显。
费用率方面，虽然销售及市场推广开支的增幅也不小，但从长周期的趋势来看，销售及推广开支依然保持在相对克制的区间，腾讯（至少在目前）并没有给AI原生产品过多的营销预算。而一般及行政开支（里面包含了研发费用）的上升趋势相对明显，第二季度已经接近2022年的峰值。当然，两次高峰的逻辑不同，这次是加大AI投入，上次是“降本增效”过程中的一些短期开支。
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总的看来，目前腾讯的盈利能力还算比较稳健。当然，未来随着几千亿的算力资源折旧体现到主营业务成本中，也不排除毛利率阶段性下滑的可能。未来几年，在当前的战略下，腾讯的盈利估计会阶段性地跑输营收。转折点可能是未来腾讯资本开支决策点的变化：
当下腾讯资本开支是一次性的投入，是为了打好模型技术底座的基础，换句话说可以理解为“补课”。这种开支难以“算账”，只能根据技术开发的需要来支出，最多给总开支设定一个上限（腾讯现在就是这么做的）。当腾讯步入到下个阶段，根据预期回报设置资本开支投资额时，我们就很有可能能扭转“盈利跑输收入”的阶段性预期了。
投资决策
腾讯还是那家腾讯，微信生态依然是移动互联网的巨大“基础设施”，沉淀着人与人、人与社会的巨大连接和关系网，AI不仅难以替代这种网络效应，反而可能成为挖掘基础设施潜藏商业价值的契机。另外，相对闭环而完善的微信生态本身也是AI Agent落地的绝佳土壤，我想这也是腾讯管理层提到Agent-to-Agent的一个原因。
也正是这样一个具有粘性的社交网络，让已经稳固的“广告印钞机”、“游戏印钞机”变得更加确定。其他互联网大厂需要担心别人用金钱补贴，强行填平自家门口的护城河，但腾讯不太需要担心这些，可以把更多精力放在打磨产品本身，用产品给用户创造价值。
此外，对于游戏业务，大航一直以来的观点都是：“不要低估现有游戏产品的护城河，也不要低估打造新爆款的难度”。前半句话的意思是，不用担心现在赚钱的产品突然不赚钱；后半句话的意思是，不要觉得别人随随便便能搞出一个替代腾讯的游戏，当然腾讯自己的新游戏想要成功也很难。
综合看下来，当下我看到的是一个游戏业务稳健而略有增长，营销服务和企业服务高增长值得期待，底层生态网络非常稳固的鹅厂。未来两年，管理层看到了AI的发展契机，想要阶段性加大投入，难得看到腾讯管理层这么积极、这么有信心。而根据上面的分析，这笔投资即使搞砸了，也不会影响腾讯的价值底色。同时，支出的金额及时间上限，也给利润率阶段下行给出了“兜底”。
当下的AI投资如果搞砸，腾讯依然是那个年赚近3000亿真金白银的企业。当下的AI如果搞成，很有可能会带来更高的收益。当下的腾讯，港币市值4万亿，折算为人民币只有不到3.5万亿。即使用当下利润来衡量，不考虑八九千亿的投资组合，腾讯的市盈率也只有13倍左右，处于显而易见的低估区间。立足当下，这笔投资出问题需要满足两个条件：
（1）信心满满的腾讯管理层投了几千亿之后，把AI搞砸了，不仅没有创造任何价值而且已经投入的部分全打了水漂。
（2）腾讯现有的护城河被填平，已有的社交网络效应失去了价值，已有的游戏设计和运营能力被颠覆。
我个人对上述两个悲观情景，并不认同，这也是我当下选择相信腾讯、投资腾讯的理由。
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编辑｜DIKO
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