“用 40 美分买价值 1 美元的钞票，这个道理，人要么一听就懂，要么永远不懂。”
——沃伦·巴菲特
前天腾讯发布了 26 年 Q2 的财报：
1、 营收2047.9亿元，同比增长11%；Non-IFRS经营利润756.4亿元，同比增长9%；净利润560.22亿元，同比增长0.7%；若剔除新AI产品影响，Non-IFRS经营利润同比增长19%至861亿元（“传统腾讯”盘子但内在价值持续增长）；
2、具体业务中：增值服务收入984.14亿元（包括游戏跟非游戏的腾讯视频、腾讯音乐、QQ 会员等），同比增长8%，其中社交网络收入同比增长0.8%至325亿元，原因自然是字节系红果番茄汽水对其冲击所致，而本土游戏收入473亿元，同比增长17%，海外游戏同比下降0.8%至186亿元（真实情况是+4%，汇率波动造成的误差，长期看，业务价值是要剔除汇率波动的）；广告营销服务收入435.65亿元，同比增长22%（视频号拉升 20% 的总时长，AI 提高转化率以及降低广告主的投放门槛）；金融科技（微信支付、贷款、理财、保险）及企业服务收入（腾讯云、企业微信、微信小店、workbuddy 等）602.86亿元，同比增长9%，金融科技受限于国内拉跨的经济（支付、贷款、理财都跟 GDP 增速正相关），表现大概率是+5% 左右，真正快的增长是企业服务，在 20% 左右，与 Q1 保持一致，下半年跟明年算力充足以后，增长会更快，不过这个业务的运营利润率只有10%左右，而非其他的35%。
3、成本费用上：销售及市场推广开支同比增长26%至119亿元，高于营收的 11%，原因推广新游戏以及 Workbuddy 这些 AI 产品到处都是的广告；行政开支同比增长22%至387亿元，也高于营收的 11%， 原因是为支持混元模型升级、微信AI部署等而增加了研发开支，说白了就是 AI 人才贵。
4、现金流与资本开支层面：资本开支527.84亿元，同比增长176%，环比增加了65%，自由现金流-138亿元，若剔除算力采购的预付款项，该季度自由现金流为376亿元。截至6月末，腾讯现金及现金等价物2069.3亿元，仍高于去年6月末的1820.57亿元。
枯燥的数据播报完，这时候你会看到很多新闻，高盛、瑞银、杰富瑞和摩根大通均维持对腾讯的积极评级，但普遍下调或重估短期盈利预期及目标价；小摩维持 “增持” 评级及目标价 690 港元；花旗则认为，腾讯的人工智能计划显示出明显成效，上调腾讯目标价至765港元，重申买入评级。
你说一个价值投资者应该怎么看？那就是不看，他们的观点一年能变好几回，让你买入卖出，这是他们的商业模式。
继续问，持有腾讯会不会有压力或者有情绪？
我持续以来都在说，我的机会成本就是腾讯，它胜在稳定，它的内在价值才去年1月份开始，就是保持着年化15%左右在增长，已经快2年了，你不要期待他迅猛增长。如果一个标的没有比腾讯好，我就不会参与。老巴概括的更好：“进行一笔投资的唯一理由，就是你认为它比你的次优选择（第二好的可选机会）更好。”
如果说完全没有压力、完全不受噪音影响，这个是很难做到的，但如何剔除噪音，回归事物本源的状态呢？这就要求你不断去追求对事物第一性的理解，对价值投资而言，就是紧盯一家企业的战略方向，业务进展，未来自由现金流的计算，这个才是你的底气，要不然你买的公司不涨，阿猫阿狗买的概念股涨上天，你就会怀疑自己，我唯一的信心就是开头说的，自己到底是不是在四毛买一块，基本功课做足没有，做足了你就不担心别人怎么看。
所以，做投资是很难的，但凡有人跟你说做投资赚钱很简单，那都是骗你的，首先对品格的要求就高，知行合一，诚实如一，更不要说商业认知，逻辑思维，跨学科的能力。
说回腾讯，我知道最多人关心的是“资本开支加剧，自由现金流转负”这件事（问答会上，8个分析师问题几乎只聚焦在AI投入的回报），并且会把股价的短期涨跌跟这个叙事捆绑在一起去得出一个结论。
但那只是叙事，不是事实，你要找到更本质的答案。
我先说好的方面：
1、“视频号总用户使用时长同比增长超过20%，得益于面向年轻用户的内容日益丰富，互动功能的升级以及新的内容混排系统。”
“视频号总时长增长超过 20%”这件事比“广告营销服务收入同比增长 22%”还要重要，因为视频号的总时长就是广告营销收入表现的前置指标，这就像一个聪明的学生，他平日里刻苦学习，期末考试肯定差不了。
今年时长超20%增长意味着明年的广告营收20%左右也有了保障。
腾讯的根基与命脉是社交，内容是他的第二重要的部分，时长增长意味着至少占营收利润20%多的广告营销有了保障，第二层意义是视频号有分发的价值，能够帮助腾讯视频，腾讯音乐，文学、短剧防御字节系的一部分冲击，最近你会发现，视频号与 QQ 音乐，终于互通了，可以一键跳转了（这件事是有点无语的，部门墙是确实存在的，至少不如字节）。
2、本土游戏收入473亿元，同比增长17%，增长动力主要来自四款核心产品：《三角洲行动》、《无畏契约》、《无畏契约：源能行动》及《洛克王国：世界》。
腾讯的游戏会占到腾讯营收利润的近 40%，社交保障的是腾讯的存亡问题，是核武器之于新中国的存在，但到底是吃肉还是喝汤，那就得看游戏，那就是改革开放之于新中国的问题。
我记得前段时间伯恩斯坦还是谁有份报告说腾讯流水转负（引用 SensorTower 的国内 iOS 手游流水：2026 Q2 腾讯国内手游流水同比‑2.6%），现在你知道他们这些机构的报告有多水了吧，我是看多了，所以就只看他事实但部分，不看观点的部分。
腾讯国内游戏市场份额是 46%，海外只有 9～10%，而游戏市场过去 5 年是接近 10% 的符合增长的，腾讯的游戏国内：国外是 3：7。
所以国内游戏能够同比增长+17%，这是值得肯定的，比 Q1 好（收入递延，当季流水增速实际超10%），我们可以看最近 6 个季度的数据：
3、企业服务，本季云收入同比增速差不多是 20%，这个数据非官方披露。在国内做企业真的很难，海外三大云为了方便投资者理解，不仅会给出云的增速，甚至会给出具体的 AI 云产品的增速，问答会还得解释增速的核心驱动因素，国内因为**问题，还得把云捆绑在金融产品里面一起披露，这给投资者带来了理解的门槛。
我再说不好的方面：
1、社交网络收入同比增长0.8%至325亿元，萎靡
这个业务占了腾讯总营收的15.9%，腾讯视频 VIP、QQ 音乐会员、QQ 会员 / 超级会员应该是没法指望的了，因为红果短剧已经事实上战胜了长视频；腾讯音乐与汽水音乐胜负未分，汽水音乐的 ARPU 也不如腾讯音乐（不像红果，红果的 ARPU 每日 1 块，已经超过了腾讯视频五六毛）；QQ 会员依赖于 QQ 的活跃，而 QQ 还在维稳的路上（下图）。
以上是本季度社交网络收入仅 + 0.8% 的主因。
但这块业务里，有两块子业务是有前景的，就是视频号直播打赏（微信豆消费）以及微信小游戏平台分成 / 虚拟道具（这一块划分确实是社交网络，而不是游戏，因为他核心还是生长在社交网络微信中）
整体上，这个业务维稳就好了（下图）：
2、海外游戏营收+4%（报表口径-0.8%，固定汇率+4%），降速了
这是业务层真正需要关注的点，我们看去年的增速
2025Q1：+23%
2025Q2：+35%
2025Q3：+43%
2025Q4：+32%
2026Q1：+13%（固定汇率 + 14%）
最核心的原因跟泡泡玛特去年的拉布布高基数一样，他们都是爆款驱动的生意：
2025 年腾讯控股的工作室 Supercell 皇室战争爆发、收购了新的工作室、《鸣潮》海外爆发、《消逝的光芒：困兽》共同推高 2025 的基数，今年要继续高增长就不容易。
2026 还没有同等量级新海外爆款，Supercell 还有两款游戏收入下滑，把《鸣潮》和《无畏契约》PC版的增长整个抵消了。注意，问答会里面说，新游戏 Arrows 通过应用内广告变现，因此收入记在营销服务分部，而非国际游戏子分部，如果 Arrows 及其他应用内广告游戏的收入在本期和上年同期都纳入，国际游戏的同比增速会比披露值高 4 个百分点，那就是+8%。
为什么本土游戏更稳健呢？因为爆款驱动的生意有周期，你必须要有大王牌、大 IP 支撑，稳住没新爆款 时候的业绩，国内的《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》是百亿大爆款，他们稳定，整体国内游戏营收就八九不离十，两三年出来一个大爆款，就会上一个台阶。
同理，光有一个百亿营收的拉布布，泡泡玛特的业绩会是波动的，如果有两三个同级别的，业绩就会相对平滑。
我们看十年，腾讯真正要实现利润翻倍或者+1000亿，是需要啃下一些硬骨头跟大市场的，国际游戏是一个天花板特别高（现在才9%市场份额），腾讯自身能力特别强，生意模式非常好的业务，必须要放到战略级的高度重视的，这是真正会影响估值的业务。
不要期待在中国做2B能赚大钱，这我一再重申！
最后再来聊一个中性，也是最多人关心的问题，资本开支的 ROI 问题。
在文章《WorkBuddy不是字节的噩梦，但红果短剧确实影响腾讯时长》里聊过：
“我说过很多次，不要对一个人均 GDP1.3 万美金的国家的提效需求抱有赚取超额利润的幻想，这是不切实际的，人家美国人均 GDP 都奔着 9 万美金去了（我也是惊讶的，很多人的印象是停留在 5 万）。
你帮一个时间本来不值钱的人节省时间，能赚多少钱呢？你只有帮一个时间本来就很值钱的人节省时间，你才能赚到很多钱啊。这是中美提效率类产品利润率不同的根源，且这个问题 5 年内无法解决”
刘炽平同学也说的很明白：“我们之所以愿意在 AI 领域大规模投资，是因为它不仅有巨大上行潜力，也有明确下行保护。AI 投资主要在基础设施领域，即便在最坏情况（我们认为不会发生），也可通过腾讯云以成本回收价甚至更优价格将基础设施租赁出去。”
他说“即便在最坏情况”是什么意思呢？就是在中国，采购别人的 GPU，建设数据中心，光是卖“初级农产品”——算力，是很难赚到什么超额利润的，你这是同质化的竞争，腾讯必须把算力包装成workbuddy，codebudd这种产品拿去卖，才能体现腾讯的增值过程，不要做卖土豆的农民，要做炸薯条的麦当劳。
非 AI 云的时候，腾讯云就吃过大亏，10 年时间验证下来，美国非 AI 云能够做到 35% 的运营利润率，中国非 AI 云也就是个 10% 运营利润率，如果在 AI 时代卖算力，结局不会差太多。
腾讯是一家毛利率能做到 60%，运营利润率要往 35% 走的公司，跑去干 10% 运营利润率的事情，是划不来的，还不如分红回购，这就是刘炽平说的“最坏情况”，但最坏的情况也是可以回本的（米歇尔：要知道，如果我们把算力租给第三方，几乎立刻就能收回设备折旧成本；刘炽平：几个月前我们预付定金下单的一批算力设备，现在转手出售，相比当初采购价能赚超 30%）。
值得注意的是：以上回答是有逻辑漏洞的，也就是现在是算力稀缺的时候，在算力充足时，你未必能够立刻收回折旧成本。不过，算力也不是煤、钢铁跟光伏，他的门槛很高，买一个 GPU 出租简单，买几十上百万张卡组成算力中心，这必然是寡头化的，比非 AI 云的时代门槛要高。
关于用资本开支买算力，算力的分配问题，刘炽平也做了回答：
“先拿算力自研模型、打磨自有应用，剩余算力再对外出租，按这个顺序长期布局，才能搭建起规模庞大、能够盈利、现金流与回报率双优的 AI 原生业务，这就是我们当下对业务的整体判断。”
翻译一下就是：混元基座模型＞Workbuddy、Codebuddy 等 AI 应用＞腾讯云算力出租（下图）。
我非常认可这样的安排，算力出租让阿里来干，阿里比较在意营收要大。
我们现在理解腾讯，应该把腾讯划分为两家公司：
一家是“传统腾讯”，另一家是 “AI 腾讯”，传统腾讯就是社交、游戏、广告、视频音乐、金融支付这些老牌业务，这些业务受 AI 的冲击很少，他不是百度谷歌的搜索引擎，也不是滴滴 Uber 的无人驾驶。
而“AI 腾讯”是 Workbuddy、Codebuddy 这些新的 AI 原生产品（下图），这些对腾讯而言，是新的利润增量，但代价不小，无异于重新创业。
但其实风险是有限的，很多人嘲笑豆包，1.5 亿日活，现在开启商业化后，我听内部说只有几十万人付费，付费率百分之零点几，基本就证伪了 C 端直接收费这件事，ChatGPT 身处欧美市场，不过也只有 5、6% 的付费率，还是有 95% 的人就是不付费。
你觉得 1.5 亿人免费蹭豆包有风险吗？没有，你实在不想亏，你把他停了就好了，或者必须付费才能用，最后留下多少用户是多少用户，你总有不亏钱的办法，他不是制造业、不是半导体，不是花了几十亿盖了个工厂，停下来的成本比亏钱卖还昂贵，停不下来。
豆包不停下来说因为还有“梦想”，还会持续不断探索新的商业化手段。
Workbuddy 选择了办公场景，我有一个朋友总结的很好：
“腾讯能够在这么短的时间内就发现 ChatGPT 不符合国情、编程场景的 Claude Code 国内人群太少或者程序员都能用海外的、办公才是真正有上亿规模都好场景，眼光依然是毒辣的。”
Workbuddy 现在可是要 70 块包月的（下图），token 成本越来越低，他可不会让利消费者，这是做 2C 产品的好处。
米歇尔对其毛利也进行了回复：国内token价格确实低，但token的生产成本更低，"远低于外界普遍估计的水平"。所以即便在当前价格下，token业务已经可以实现正毛利，WorkBuddy付费用户的毛利和模型即服务（MaaS）的毛利，目前已经可以比肩腾讯云整体的毛利水平。
那腾讯还有可能在哪些地方花出去“不理性”的钱呢？2C 的小微？
刘炽平也进行了解疑答惑：“小微智能体并不依赖混元的顶尖性能，我们多次强调，小微底层模型设计核心围绕用户隐私、适配微信生态内全部智能交互需求、控制运行成本，这是它的专属定位....小微持续运营的年度投入预算，低于往年元宝的常态化投入规模，整体成本完全可控。随着产品体验持续优化，业务收益会快速兑现，很快就能覆盖投入成本。”
所以，小微 AI 推理成本的恐慌被市场过度放大（伯恩斯坦前段时间的报告是：“平台需无限期补贴推理成本”），再说了，现在 token 成本这样的下降速度，这有啥有操心的呢？你推出一个服务，你不应该希望他没什么人用，所以没什么成本，你应该希望他更多人、更高频地使用，互联网二十多年，我还没见过一款消费者很喜欢的产品，最后因为赚不到钱而倒闭的。
腾讯这次自由现金流转负，他是看到一些 ROE 可维持以往水平的机会，以腾讯云出租算力作为底线，一次性采购了很多算力，他不应该外推以后也会把自由现金流干负，这点问答会已经再三强调。
对于资本开支，你只能相信管理层，相信不是基于他说了什么，而是过去十年、二十年，他做过什么。腾讯用了二十年的时间告诉你，他的资本纪律几乎是中概里面最强的，你可以操心小扎跟阿里，但不需要担心腾讯为宏伟梦想付代价，如果腾讯真的这样，那么2020年后就应该跟阿里云死磕规模，反正腾讯钱比阿里多，但腾讯选择了放弃规模。
对了，混元 4 会在近期发布（非年底），这也是问答会明说了的，也许可以期待一下。
我们看十年，真正很大程度影响腾讯赚钱能力的，会是视频号、海外游戏（国内游戏的基数高，占70%）、微信电商，2B的腾讯云有营收，但利润不见得高，WorkBuddy，CodeBuddy这些2B的生产力工具还在观察，但我预期不高，让子弹再飞一块！AI的变化是非常快的，很多结论都不宜下的太早（下图发生在两三年之内，我们已在历史巨变之中）。
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