8月12日盘后，腾讯发布二季度财报。
财报来看，腾讯营收虽超预期，传统业务稳健增长，但高额的AI资本开支导致自由现金流转负，因此8月13日开盘股价大跌超3%。
01
528亿巨额资本去了哪
腾讯Q2资本开支高达527.84亿元，同比大增176%，创下公司单季历史新高，单季自由现金流-138亿元。
这些钱大部分都用在了AI相关项目上：混元大模型升级、WorkBuddy与CodeBuddy智能体、微信AI助手灰度测试、对外云AI服务算力需求。
不少人被‑138亿的自由现金流吓到，这里大家一定要分清一件事：腾讯本身的赚钱能力并没有变差。现金流转负，主要是提前支付了大量算力采购预付款，如果剔除这部分支出，实际自由现金流有376亿元。
此外，腾讯今年全年资本开支有可能达到2000亿元。说白了，腾讯就是在牺牲一部分短期现金流，抢拿AI赛道的入场门票。
02
游戏明显回暖，广告吃到AI红利
1. 游戏业务
游戏可以说是腾讯的压舱石，本季度国内游戏收入同比上涨17%。
像《王者荣耀》《三角洲行动》这些老游戏依旧稳住基本盘，新上线的《洛克王国》也带来不少增量。
至于海外游戏，受到汇率干扰，账面数据小幅下滑，如果剔除汇率因素，依旧拿到了4%的增长。经历了前几个季度的调整之后，游戏业务已经明确走入修复通道。
2. 广告业务
广告业务，本季度收入同比增长22%，是所有板块里面增速最高的。
得益于AI推荐模型全面落地视频号、朋友圈等场景，AI投放工具大幅提升广告素材的生产效率。可以说，广告是腾讯内部最早把AI能力，实实在在转换成营收的业务。
03
AI不再纯烧钱，商业化看到曙光
这也是这份财报里面，最值得我们重点留意的地方。
WorkBuddy办公智能体现在国内热度很高，用户访问量排在行业前列，用户付费订阅的意愿不错，任务解决率也在持续提升；CodeBuddy编程工具，同样处在国内第一梯队。
混元Hy3大模型的调用量成倍攀升，在国际平台词元消耗稳居全球前三，腾讯云大模型的调用规模，也在快速扩张。
目前，WorkBuddy付费用户、模型服务的毛利率，已经可以对标腾讯云整体毛利率。换句话讲，腾讯的AI业务，已经走出单纯烧钱的阶段。用户增长、付费、较好的毛利这套商业闭环，已经初步跑通。
04
抛开AI投入，看腾讯真实盈利
如果我们把AI相关的投入剔除出去，腾讯Q2非国际准则经营利润，同比依旧增长19%。
这一季度，AI投入大概吃掉了105亿的经营利润，而去年同期只有32亿元。
大家要明白，并不是游戏、广告这些老业务不赚钱了；这份利润被消耗，是腾讯主动做出的战略选择，就是要把钱砸到AI的布局当中。
不少外资机构依旧给出买入评级，但它们也一致认为，下半年资本开支的高低，会是观察腾讯的核心关键点。
05
股东回报：优先AI投入，回购依旧持续
上半年腾讯累计回购244亿港元，回购得来的股份全部进行注销。
不过本季度，腾讯没有派发中期股息，公司把有限的资金，优先倾斜给AI算力建设。虽然账上依旧保有充足现金，但现金净额相比之前已经明显下降。
它的经营逻辑已经变了，过去是高自由现金流，高分红加高回购；现在变成高资本开支，搭配适度回购。
其实这不只是腾讯，海外一众科技巨头，在AI军备竞赛之下，都做出了类似选择。
06
估值逻辑切换，客观看待机遇与风险
以前市场给腾讯估值，主要盯着净利润、自由现金流。
现如今不一样了，我们除了看传统业绩，还要重点考量AI业务未来到底能不能兑现收入。
支撑它的几大有利条件：
1.游戏、广告两大主业增长稳固，基本盘十分扎实
2.AI产品已经实现初步商业化，拿到了不错的毛利
3.重金布局算力基础设施，抢占AI发展先机
4.混元大模型，处在国内第一梯队
同样不能忽视的风险：
1.如果资本开支长期维持高位，自由现金流会持续承压
2.AI对当期利润的吞噬，后续有可能继续扩大
3.AI行业竞争白热化，技术迭代速度非常快
总的来说，当下的股价，反映的是市场对于大额资本支出的焦虑；但是往长远看，腾讯这份AI投入值不值，最终还是要看这些布局能不能落地成为实实在在的业务收益。
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免责声明： 以上内容仅为市场分析与策略思考，不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。
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