护城河是否有变化？ AI的表现和资本支出如何？ 腾讯现在的估值贵不贵？
一、护城河是否有变化
先说结论：护城河保持稳定，核心业务甚至更强了。
微信
Q2 微信及 WeChat 合并月活达到 14.39 亿，同比增长 2%； 视频号总使用时长同比增长超过 20%。
微信的关系链和主入口地位没有出现松动，用户花在视频号上的时间还在增加。
游戏
国内游戏收入同比增长 17% 至 473 亿元。《三角洲行动》和《无畏契约》PC 的平均日活创历史新高，《无畏契约手游》和《洛克王国：世界》等新游戏也开始接棒。增值服务毛利率从 60% 提高到 64%，主要因为高毛利自研游戏贡献增加。国际游戏收入按报告币口径小幅下滑，但按固定汇率计算仍增长 4%。
老游戏能继续生长，新游戏能补位，腾讯做游戏的能力依然保持在线。
本季最亮眼：广告
广告收入同比增长 22% 至 436 亿元，曝光量和 eCPM 同时提升，得益于 AI 推荐、AIM+ 自动投放和微信生态闭环营销。这说明 AI 能力已经开始在成熟业务里兑现。
剔除新 AI 产品后，腾讯本季度 Non-IFRS 经营利润为 861 亿元，同比增长 19%，经营利润率从 39% 提高到 42%。腾讯的核心业务仍然保持两位数增长，是一年能赚 3000 多亿的超级印钞机，小企鹅还是太强了！
二、AI 的表现和资本支出
从产品来看，WorkBuddy 在 Q2 实现了较快的用户增长，并保持了较好的留存；Hy3 正式版则在 7 月上线后进入 OpenRouter token 消耗量全球前三。两项信号说明腾讯在模型层和应用层都没有明显掉队，但商业化仍处于早期。
表现方面，剔除新 AI 产品后，腾讯本季度 Non-IFRS 经营利润为 861 亿元；计入后为 756.36 亿元，两者相差约 105 亿元。也就是说，新 AI 产品目前还在投入期，收入暂时覆盖不了相关成本，拖累了当季利润。
投入方面，从资产负债表和现金流量披露中可以看到：
H1固定资产增加 490 亿元，增幅 33%； Q2 约有 514 亿元 AI 算力预付款； Q2 发生资本开支 528 亿元，已支付资本开支现金 593 亿元；
结合固定资产、预付款和现金流披露相互印证，足以说明腾讯正在提前投入大量资金（约1000亿），采购设备并锁定算力，为后续 AI 业务做准备。这回应了之前市场关于腾讯在AI上投入不足的悲观看点。（不过市场的观点并不重要，投入少的时候悲观，投入多的时候也同样会悲观，笑）
从 AI 产品贡献来看，Q2 新 AI 产品对 Non-IFRS 经营利润的负贡献约为 105 亿元。如果这一水平全年不变，简单年化约为 420 亿元，相当于剔除新 AI 产品后经营利润的约 12%。
公司口径自由现金流从上年同期的 430 亿元变成 -138 亿元（如果剔除算力采购预付款后，自由现金流为 376 亿元）；净现金环比减少约 887 亿元，剩约 582 亿元。
所以，这轮 AI 投入已经影响到当季自由现金流、净现金和资产负债表的灵活性；新 AI 产品的经营费用以及后续折旧，则会影响利润和利润率。但它还没有影响到微信关系链、国内游戏、广告增长和核心业务的正常化利润。
腾讯有约 5112 亿元总现金，剔除新 AI 产品后的季度经营利润约 861 亿元，短期没有任何生存风险。
这种AI的投入暂时还不到头，尽管电话会上管理层表示：这是今明两年暂时性的投入，只有在看到进一步的回报时才会继续增加。但 AI 的竞争格局还处于相对早期，管理层也强调了要追求行业领先水平，所以未来是什么情况还很难预测。
这里不得不提巴菲特在 7 月接受 CNBC 专访时，他提到：虽然砸下重金投资谷歌，但是自己至今都没那么喜欢这家公司。因为谷歌、微软、亚马逊等巨头正在被迫卷入 AI 军备竞赛，每年烧掉几百亿甚至上千亿美元。他投了谷歌，是因为他看重的仍然是企业能否长期获得较高的资本回报。此外关于 AI 竞赛，他认为根据谷歌过去的表现，它成为赢家的可能性，比华尔街推销的90%或95%的投资标的都高。
对照腾讯，我觉得可以合理借鉴：虽然腾讯也没得选，不得不投入到 AI 军备竞赛中，但好在腾讯完全有能力支撑这种大额投入，凭借它核心业务的巨大优势，它在AI竞赛中成为赢家的概率还是很大的。
截至 8 月 13 日收盘，腾讯股价为 441 港元，单日下跌约 4.5%。按 2026 年 6 月末约 90.92 亿股股本粗算，市值约为 4.01 万亿港元，约合 3.47 万亿元人民币。腾讯 2026H1 Non-IFRS 归母净利润约为 1363 亿元，同比增长 10%；简单年化约为 2726 亿元，对应约 12.7 倍市盈率。对于一个能一年能赚 3000 亿且还能保持两位数增长的公司，这样的价格实在不能算贵。
本文只是个人学习和研究记录，不构成任何投资建议。
