经过二十余年狂飙突进，中国股权投资市场正从“募投管”传统周期全面转入以“退”为核心的新阶段。截至2026年3月，2015—2018年设立且目前仍处于存续状态的股权投资基金约2.4万只，绝大多数已进入退出期或延长期；而年均退出本金仅为年均投资额的三分之一，存量资产回收周期长达20年。伴随国家级基金与各级政府引导基金密集到期，国有资本如何在合规与市场化定价间寻求可行退出路径、盘活存量资产，已成为关乎资本循环效率的核心命题。
如何破局？LP投顾在最新发布的《政府投资基金资产包退出机制研究——基于S基金模式的组合退出路径》中提出核心观点：破解政府投资基金退出困局的关键，在于摒弃单项目逐一清算的僵化模式，转向以"资产组合退出"为核心的系统性方案。深度借鉴国际私募股权二级市场中GP主导及资产组合出售的成熟经验，构建中国特色资产包退出体系，并配套重塑国资容错监管机制，将存量项目科学打包与接续重组，以实现国有资本二次配置，激活国内S基金交易活力。这不是简单的批量处置，而是对国有资本退出逻辑的底层重构。
以下是报告摘要，文末可查看完整版报告目录：
01 为什么必须研究资产包退出？
1. 中国股权投资全面进入“大退出时代”
中国股权投资市场的核心矛盾，已从"资本供给不足"转向"存量资产如何有序退出与再配置"，退出期及延长期基金已成为市场存量的重要组成部分。
据中基协与LP投顾统计，自2018年以来，年均投资规模约过万亿元，而年均退出本金仅约3000-4000亿元——即每投入3元，仅约1元能通过退出回流。
若按年退出总量线性测算，存量资产回收周期约20年：即使在IPO市场最活跃的2021年也需约15年，而在退出最困难的2023年则需约25年。这意味着，若退出模式不发生结构性变革，已有存量资产的完全消化将跨越数个经济周期。
更为严峻的是“双峰交汇”现象：2015—2018年间设立的募资高峰基金，在2024—2027年迎来首轮集中到期；考虑到延长安排，2026—2029年将形成叠加的第二轮到期高峰。在这一庞大的存量资本中，政府投资基金占据举足轻重的地位。据投中统计，截至2025年底，全国累计设立政府投资基金1,513只，总规模约6.56万亿元。随着存续规模与数量持续攀升，叠加存续周期的约束，前期密集设立的政府投资基金正面临集中退出的压力。
2. 传统退出渠道与单项目模式的局限
传统退出渠道虽有所恢复，但承载能力仍然有限。IPO始终是窄通道，难以承载万亿级的存量承接；并购承接仍受估值分歧、产业资本承接能力和外部地缘环境等因素制约；回购受制于企业实际偿付能力与司法执行难度，不确定性高。根据中基协截至2025年底的备案数据，已完成清算的私募股权及创投基金共18,397只，仍存续的基金共57,162只，基金的累计清算率仅为24.2%。
这一困局并非中国独有。据Burgiss对7,247只基金统计，设立满十年的美元基金中仅约10%能到期准清算，并购基金和不动产基金平均延长期约6年，创投基金平均延长期约8年。Coller Capital 2026年夏季《全球私募资本晴雨表》显示，54%的LP预期未来两年僵尸基金数量将进一步增加。近七成设立满十年的基金已实质沦为"僵尸基金"。
更关键的问题在于，单项目逐一处置容易形成"尾盘资产锁定"。逐项退出通常使优质资产先行变现，剩余组合逐步集中于成长周期长、流动性弱或经营承压项目，同时重复发生买方寻找、尽调、估值谈判、审批和交割成本。对持有大量底层项目的母基金或政府投资基金而言，逐项处置的执行周期可能与基金剩余期限不匹配。
资产包退出的核心价值，是将分散权益按照产业逻辑、成熟度、预计退出期限和风险特征等条件重新组织，形成买方能够整体判断和定价的交易单元。它并不替代IPO、并购、回购等底层最终退出渠道，而是在基金层面重新配置持有主体、管理责任和剩余期限，为底层项目争取更合适的退出窗口。
02 范式跃迁：单项目退出、LP份额转让与资产包退出的对比
1. 模式对比矩阵
单一项目退出、LP份额转让与多项目资产包退出，并非相互排斥的替代关系，而是分别作用于项目层、出资人层和资产组合层的退出工具。其选择不应简单按照基金生命周期机械排序，而应结合退出主体的核心目标、底层资产成熟度、基金剩余期限、原GP持续管理能力、资料穿透程度及监管合规条件等动态配置。
2. 资产包不是“垃圾处置”，而是“风险再组合”
理解资产包退出，首先需要厘清一个常见误区：资产包不是"垃圾资产打包"，而是基于现代资产组合理论的"风险再组合"。根据组合理论，组合的整体风险不仅取决于单体资产的方差，更取决于各资产之间的协方差——即相关系数。当项目跨行业、跨阶段、跨区域且相关性较低时，组合可以降低企业特有的非系统性风险，通过成熟资产现金流平衡成长资产和特殊风险资产。
资产包交易通过“风险再组合”，对存量资产价值进行重新发现和结构化定价，从而将单体项目的高波动性，转化为资产包整体相对稳健、可预测的现金流流转。
03 概念界定与分类：资产包的六大形态
1. 资产包的本质界定
资产包是卖方将两个及以上具有独立权属的私募股权资产，以统一结构和定价逻辑整体转让的交易单元，具有组合性、整体或分层定价、协同交割三项特征。本报告重点研究多项目股权资产包；LP份额资产包则是一个或多个LP持有的多只基金份额组合。
多项目资产包主要有三类结构：（1）直接出售，由外部买方承接项目、原基金/LP取得现金分配；（2）接续基金，由原GP设立新载体承接核心资产并向原LP提供现金退出或滚存选择；（3）混合结构，将部分项目直接出售、部分核心项目转入接续基金。选择取决于原GP是否继续管理、LP流动性需求和后续资本安排。
2. 面向当前中国市场的核心资产包形态
结合国内国有资本与政府投资基金的资产沉淀特征，本研究将面向中国市场的核心资产包划分为六种形态：
04 国际借鉴：国外PE二级市场与GP-led交易演进
1. 全球S市场交易现状
据Lazard统计，2025年全球私募股权二级市场（S市场）交易额创下2,330亿美元的历史新高，同比增长53%。其中LP-led约1,170亿美元，GP-led约1,160亿美元（占比49.7%），形成双轮驱动。预计2026年市场规模约2,750亿美元，GP-led交易将超越LP-led成为市场主导板块。S交易已成为国际成熟市场处理期限错配和流动性需求的核心机制。
在2025年的交易中，接续基金占GP-led交易的86%（单资产接续占53%，多资产接续占33%）；按资产策略划分，买断型基金（Buyout）占GP-led交易的77%。
从定价来看，根据Jefferies的数据，2025年全球LP组合平均成交价格约为NAV的87%。其中Buyout资产成交价达NAV的92%，而创业投资与成长资本（Venture & Growth）因估值调整滞后，成交价格仅为NAV的78%；设立超过十年的老旧基金，平均成交价格则大幅折价至NAV的73%。
2. 国际主流GP-led交易模式剖析
交易结构方面，参考Lazard的统计口径，国际GP-led市场已形成五类主要交易结构：单资产接续基金、多资产接续基金、优先权益及其他结构化解决方案、LP份额要约收购（Tender Offer）以及部分权益剥离出售（Strip Sale）。
资产包出售在国际S市场中并不是含义唯一、边界严格的标准化交易类别。从交易标的和管理权归属看，国际S市场中的资产包出售主要包括LP基金份额组合出售、GP-led底层资产包直接出售、多资产接续基金、部分权益剥离出售四种形式。
3. 国际头部S基金机构实务与案例借鉴
国际头部S机构的差异化能力体现在五个方面：交易来源与关系网络（与GP和LP的长期关系）、数据积累与穿透式估值能力（底层资产逐项建模与组合压力测试）、资本规模与交割确定性、结构化方案设计能力、专业化与跨资产类别覆盖。
国际经验的核心启示并非机械复制某类结构，而是建立以"卖方目标与管理权归属"为核心的结构选择矩阵——根据卖方是仅需流动性还是意欲退出管理、GP是否具备持续创造价值能力、LP对资产上行诉求等因素选择适当工具，并通过充分披露与竞争性定价保障交易公允。同时应从"尾部资产打包"转向"可承销、可管理的精选组合"，在启动交易前完成资产分层等等。
05 国内现状与实践分类：中国S基金交易案例实证
1. 国内S市场交易现状
国内S市场正从早期探索走向快速扩容。据三方数据统计，2024年全国S市场交易金额突破千亿元；2025年进一步创下1179亿元的历史新高，交易笔数达1114笔。2026年上半年，完成交易416笔，交易金额316亿元。
从交易结构看，LP-led基金份额交易仍占绝对主导。2025年LP-led交易金额达1,105.39亿元，交易笔数占全年市场的95.3%。GP-led接续交易全年完成52笔、金额73.19亿元，分别同比增长147.6%和62.6%，处于低基数快速增长阶段。
国内S市场呈现四项关键趋势：（1）LP-led短期仍占主导，GP-led由期限管理走向主动组合管理，处于低基数快速增长阶段；（2）多项目资产包交易占比低且多为隐性场外形态，长期增长潜力突出；（3）S交易定价从统一NAV折扣转向资产质量、退出确定性和交易结构驱动的分层定价；（4）国内S市场买卖双方由国资单边主导转向“国资+险资+AMC”共同参与主导。
2. 国内代表性交易案例梳理
我国S交易市场在多方政策的引导支持下，已在交易平台基础设施建设、LP份额交易转让、GP-led 接续基金中完成了一批先导性的标杆案例。
（1）区域交易平台基础设施建设
（2）LP份额交易转让案例
（3）GP-led接续基金案例
在推动资产包退出的实践中，不同重点主体也面临着各自的约束：
▸ 国家级基金：具备极大的组合重构空间。但由于涉及不同管理层级、多套合伙协议和多重审批制度，公开可核验的资产包交易仍非常有限。
▸ 专业S基金管理人：正从"被动受让"向"主动筛选和重组资产"演进。核心约束在于人民币长期资金供给仍较为有限，复杂交易对产业研究、法律税务和投后管理能力要求较高。
▸ 地方国资：作为卖方盘活存量、作为买方设立区域S基金、作为市场组织者建设交易生态。核心挑战是财务回报与多重政策目标之间的协调，以及区域返投要求对跨区域配置的制约。
06 实施安排：从推出咨询到资产包交易的八个阶段
资产包交易不宜在情况尚未摸清时直接立项。本报告提出了"咨询诊断与准备"和"资产包交易执行"两个环节共八个阶段的实施路径，核心设计在于：先判断资产包交易是否合适，再启动正式交易。
1. 第一环节：咨询诊断与准备
（1）阶段一：启动咨询，明确退出目标 → （2）阶段二：摸清卖方估值与决策方式 → （3）阶段三：逐项了解底层资产并分类 → （4）阶段四：完善内部准备，判断是否适合交易
【2. 进入交易前，确认是否启动正式交易】
3. 第二环节：资产包交易执行
（5）阶段五：正式立项，组建跨职能团队 → （6）阶段六：完成深入尽调、估值与方案设计 → （7）阶段七：买方寻访、竞争性询价与决策 → （8）阶段八：签约交割、资金分配与管理交接
上述路径的关键，是在正式交易前先判断资产包交易是否合适。咨询阶段既为交易做准备，也保留“不交易、暂缓交易或改用其他退出方式”的选择。只有前期条件基本具备，才启动正式交易，并通过市场询价、买卖双方决策和后续谈判推进至交割。
07 制度突破与政策建议：国资监管新范式
由于我国政府投资基金深植于严密的国资监管体制中，要将资产包退出路径推向常态化流转，必须在审计、考核及流转平台三大领域取得制度性实质突破。报告从六大维度提出政策建议：
第一，从"单体评估"走向"估值+阶梯调价"。 建议在北京、上海、广东等先行试点"组合估值"：对核心锚定资产独立估值，对其他资产采用分层估值和整体现金流模型，以资产包整体底价和市场询价验证公允性。借鉴上海"阶梯调价"机制，预先批准调价幅度与下限。组合定价不应简单以"整体回款高于初始成本"作为唯一合规标准，还应同时考察最新公允价值、市场测试、净回款与风险承担。
第二，建立组合式综合考核与差异化容亏机制。 摒弃"单体项目定盈亏、单笔投资定责罚"的惯性做法，确立以基金整体回报水平、政策目标实现度和风控合规为核心的全生命周期综合考核机制。按基金类型设置阶梯式容亏率：早期项目最高，晚期项目相应降低；S基金/接续基金容亏率应低于创投基金但高于并购基金。
第三，规范接续基金发展路径。 采取"实践先行、规则跟进"路径：国有GP发起接续基金通过区域股交中心公开询价；聘请独立第三方出具《合规与公允性意见书》；提供"现金退出"或"权益滚存"双向选择；GP应全面披露管理费差异、Carry差异、跟投安排差异等利益冲突信息。
第四，完善S交易专项"容错免责"细则。 明确四项核心标准：程序合规（集体决策、第三方估值、公开竞价、无定向输送）、无主观恶意、止损及时、整体达标。建立由财政部门、国资委、审计部门和行业专家组成的"尽职免责认定委员会"，评议结论分为"尽职""基本尽职""不尽职"，分别对应"免责""酌情减责""追责"。
第五，推动基础设施与平台建设。 采取"区域先行、全国推广"路径，由中基协牵头出台S交易信息披露指引和GP-led接续基金利益冲突管理指引；实现区域股交中心互联互通，建立"一地开户、全国交易"的跨区域交易结算机制；搭建政府投资基金到期资产包信息库，建立分行业、阶段、交易类型的折价/成交价格指数。
第六，建立跨省国资S交易协调机制。 建议由国务院国资委牵头建立跨省协调平台，对涉及多省份底层资产的交易实行"主审地原则"——由基金管理人注册地或资产包主要组成部分所在地国资委作为主审机关，其他相关省份国资委配合，减少跨省规则摩擦。
08 结论与展望
构建适应中国国资语境的“资产组合退出”体系，既是破解万亿级基金到期清算难题的破局良药，也是中国私募股权二级市场向多维价值重组、深层价值创造进阶的必然路径。
未来，中国S市场有望从份额流转为主，迈向份额交易、接续基金、资产包出售与结构化工具协同发展的新阶段。更深层次看，资产包退出不仅加速老基金清算，更推动国有资本从“投资后长期静态持有”转向“持续评估、主动流转与循环投资”。通过将存量资产转移至更具资金期限与产业优势的承接主体，国有资本实现规范退出，并将回收资金再投入战略性新兴产业。由此形成的“投资—培育—流转—再投资”循环，将是完善“募投管退”闭环、提升国有资本配置效率、推动私募股权市场高质量发展的坚实基石。
以上为《政府投资基金资产包退出机制研究——基于S基金模式的组合退出路径》的报告摘要。
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