完整版（深度纪要）
通俗易懂版详见后半部分。
主讲：摩根士丹利（大摩）研究团队
一、一句话结论
腾讯 2026Q2 营收 2047.85 亿元，同比增长 11%，广告业务拉动、整体超出市场预期；但为抢占 AI 算力，资本开支升至 530 亿元、自由现金流转负。大摩维持"超配"评级，给出 650 港元参考价（隐含约 41% 上行空间），估值采用分部加总法。
二、核心财务数据（2026Q2）
三、业务分项拆解
广告业务（超预期主因）
- 收入 435.65 亿元，同比大增 21.8%，明显超出预期，是营收超预期的核心拉动项。
网络游戏
- 整体 659 亿元，同比 +11.3%。- 国内游戏 473 亿元，同比 +17.1%，增长强劲。- 国际游戏 186 亿元，同比 -1.1%——主因 2025Q2 有高基数新游发布，同比回落，但环比基本持平。
金融科技及企业服务
- 收入 602 亿元，同比 +8.6%。
增值服务 / 社交网络
- 增值服务 984 亿元，同比 +7.7%。- 社交网络 325 亿元，同比 +0.8%（微增）。
四、资本开支与自由现金流：算力投入的双刃剑
二季度资本开支从上季的 320 亿元大幅升至 530 亿元，主要投向算力基础设施，并提前支付部分计算资源费用。代价是自由现金流由正转负——这是本季的一个关键变化，反映公司在 AI 算力上的前置投入节奏。
五、利润率与毛利率
毛利率同比提升 0.9 个百分点至 57.8%；非国际财报准则经营利润率微降 0.6 个百分点至 36.9%，但若剔除 AI 相关投入，经营利润率是同比提升的。整体看，AI 投入短期压低利润率，但主业利润表现仍在改善通道。
六、大摩观点：评级与参考价
- 评级：Overweight（超配）。- 参考价：650 港元，相对当前股价隐含约 41% 上行空间。- 估值方法：分部加总法（Sum of the Parts）- 核心业务：现金流折现（DCF）估值约 570 港元/股；- 联营公司投资：按账面值约 80 港元/股，但打 30% 折扣。
七、上行催化与下行风险
可能推动股价超过参考价的因素
- 新游戏上线表现好于预期；- 广告市场份额提升；- 社交与娱乐业务表现超预期；- AI 普及速度加快。
下行风险
- 游戏行业监管变化；- 社交与广告领域竞争加剧；- 中美关系紧张；- 反垄断政策收紧。
通俗易懂版
一、一句话大白话
腾讯这季度赚得比大家想的多，主要是广告特别猛；但为了搞 AI，花在算力上的钱一下子变多，导致手里的自由现金流转成了负数。大摩还是看好，给了一个比现在股价高不少的参考价。
二、钱从哪来：广告撑起了增长
- 总营收 2047.85 亿元，比去年同期多 11%，比大摩和市场预期都高一点。- 广告收入 435.65 亿元，同比涨了 21.8%，是这次超预期的主要功臣。- 游戏也稳：整体涨 11.3%，其中国内涨 17.1%；国外小降 1.1%，是因为去年同期的基数太高（当时发了新游戏），其实环比没怎么变。
三、金融科技和企业服务
- 这一块收入 602 亿元，同比涨 8.6%，属于稳稳地增长。
四、一个关键变化：自由现金流转负
- 资本开支从上季的 320 亿猛增到 530 亿，主要买算力、建 AI 基础设施，还提前付了一些算力费用。- 结果：自由现金流由正转负。简单说，公司现在把赚的钱大笔投进 AI，短期账上"自由支配的现金"变紧张了。
五、利润率怎么看
- 毛利率 57.8%，比去年高了 0.9 个百分点，主业还是挺赚钱的。- 经营利润率微降 0.6 个百分点，但如果把 AI 的投入刨掉，利润率其实是提升的。也就是说，AI 投入压低了短期利润，但基本盘在变好。
六、大摩怎么看腾讯
- 评级：超配（就是比"持有"更看好）。- 参考价：650 港元，比现在股价大概还有 41% 的上行空间。- 怎么估出来的：把公司拆成几块分别算——- 核心业务（游戏、广告、金融科技等）用现金流折现，值约 570 港元/股；- 腾讯投的其他公司股权，按账面值算约 80 港元/股，但要打个七折（30% 折扣）。
七、什么情况会涨更多 / 什么情况会跌
可能涨更多的信号
- 新游戏特别火；- 广告份额继续扩大；- 社交、娱乐业务比预期好；- AI 落地比想象中快。
可能跌的风险
- 游戏监管收紧；- 社交和广告竞争变激烈；- 中美关系紧张；- 反垄断政策加码。
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