主业在加速，报表利润在失速
00700.HK | 报告日期 2026 年 8 月 12 日 | 收盘价 461.60 港元（-1.95%） | 市值约 4.20 万亿港元 | 年初至今约 -22% |
核心结论：已经不是三年前那家公司了 财报标题里“净利润仅增长 0.7%”是会计噪音，剔除非现金项目后核心利润增长 9%、剔除新 AI 产品后经营利润增长 19%，主业处于近年最健康的状态。真正改变投资逻辑的是现金流：自由现金流首次转负至 -138 亿元，净现金单季蒸发 887 亿元，上半年回购仅为去年全年的三成。腾讯正在从“高现金流 + 持续回购”的现金牛，转变为重资产的 AI 投资者。当前主业约 12.7 倍市盈率已相当程度反映了悲观预期，但未来 4–6 个季度报表利润增速大概率停留在个位数。 |
一核心数据速览
2,047.9 亿 收入（人民币，同比 +11%） | 684.2 亿 Non-IFRS 归母净利（+9%） | 560.2 亿 IFRS 归母净利（+0.7%） | 58% 毛利率（去年同期 57%） |
527.8 亿 资本开支（同比 +176%） | -138 亿 自由现金流（去年同期 +428 亿） | 582 亿 净现金（上季度 1,469 亿） | 14.2 倍 TTM Non-IFRS 市盈率 |
二三个利润口径讲了三个故事
这是本季财报最容易被误读的地方。媒体标题写的“净利润只增长 0.7%”，和管理层强调的“核心经营利润增长 19%”，指的是同一家公司的同一个季度，差异全部来自会计口径。
2.1 收入与三档利润的同比增速走势
横轴为财报季度，纵轴为同比增速（%）。收入增速已从 1Q2026 的低点 9% 回升至 11%，而 IFRS 净利增速单季从 21% 塌至 0.7%——两条线的背离说明问题出在经营层之外。来源：腾讯各季度业绩公告。
2.2 IFRS 到 Non-IFRS 的桥接（2Q2026，人民币亿元）
项目 | 金额 | 说明 |
IFRS 归母净利润 | 560.2 | 财报标题数字，同比 +0.7% |
＋ 股份酬金开支 | 77.6 | 非现金支出 |
＋ 投资相关净损益 | 45.3 | 剔除被投企业公允价值波动与处置损益 |
＋ 无形资产摊销 | 26.1 | 收购形成 |
－ 减值拨回 | -20.6 | 本季为拨回，故作减项 |
＋ 公益捐赠及其他 | 15.1 | SSV/CPP 及一次性合规、诉讼费用 |
－ 所得税影响 | -19.5 | 上述调整的税务影响 |
Non-IFRS 归母净利润 | 684.2 | 核心口径，同比 +9% |
拖累 IFRS 利润的是联营公司，不是腾讯自己 本季分占联营及合营公司录得亏损 99.9 亿元，去年同期为盈利 44.7 亿元，一进一出同比少了 144.7 亿。但在 Non-IFRS 口径下，联营公司贡献为 63.6 亿元，去年同期 63.5 亿元，几乎分毫不差——说明这 144 亿的波动全部来自被投公司层面的非现金减值与公允价值变动，并非腾讯主营业务或联营企业实际经营的恶化。 |
2.3 新 AI 产品对经营利润的拖累正在放大
| 新 AI 产品指混元 Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 与小微。由 Non-IFRS 经营利润与公司披露的“剔除新 AI 产品经营利润”（2Q2026 为 861 亿元）之差推算。 换句话说：剔除 AI 后的老腾讯，经营利润同比增长 19%、经营利润率从 39% 提升至 42%，是近几年最健康的状态。AI 每季度吃掉约 105 亿元经营利润，年化 400 亿元以上，而且仍在加速。这是主动选择而非能力衰退，但代价是真实的。 |
三收入引擎：广告独挑大梁，社交与会员在退潮
| 本季收入结构的分化非常明显。营销服务同比增长 22% 并且仍在加速，是绝对的增长引擎；本土游戏在《三角洲行动》《无畏契约》与《洛克王国：世界》带动下增长 17%。 另一端，社交网络几乎停滞（+0.8%），国际游戏受汇率拖累转负（按固定汇率为 +4%）。增长正变得越来越依赖广告这一条腿。 |
上图纵轴为业务分部，横轴为 2Q2026 收入同比增速（%）。来源：腾讯 2Q2026 业绩公告。
分部 | 收入（亿元） | 同比 | 关键驱动 |
营销服务 | 435.7 | +22% | AI 广告推荐模型、AIM+ 投放工具、微信闭环交易生态 |
本土游戏 | 473.0 | +17% | 《三角洲行动》《无畏契约》端手游、《洛克王国：世界》 |
金融科技及企业服务 | 602.9 | +9% | 云受益于 AI 需求、国际化扩张与提价；支付理财回暖 |
社交网络 | 325.0 | +0.8% | 几乎停滞 |
国际游戏 | 186.0 | -0.8% | 汇率拖累，Supercell 部分游戏下滑 |
前瞻指标：偏正面 递延收入 1,336.8 亿元，较 2025 年底的 1,103.1 亿元增长 21%，是游戏与会员已收款未确认的部分，对未来 2–3 个季度的收入确认有直接支撑。微信及 WeChat 合并月活 14.39 亿（+2%），视频号总使用时长同比增长超过 20%，广告库存仍在扩张。 | 用户侧裂缝：需要警惕 收费增值服务会员 2.59 亿，同比 -2%、环比 -3%，连续下滑，视频与音乐会员的付费渗透已触及天花板。QQ 移动月活 5.20 亿，同比 -2%。第三方数据显示 2Q 国内手游流水同比约 -2.6%，与财报口径 +17% 的差异来自递延确认节奏与 PC 端游贡献，需留意后续是否收敛。 |
四代价：现金流的转折点
这是本季财报里唯一真正改变投资逻辑的东西。过去十年腾讯的默认叙事是“高毛利、低资本开支、现金流充沛、持续回购”，这个季度四条里断了三条。
4.1 资本开支与自由现金流的黄金交叉
横轴为财报季度，纵轴为金额（人民币亿元）。2Q2025 自由现金流由 2025 全年 1,826 亿元减去已披露的其余三个季度推算得出，其余数据均为公司披露值。来源：腾讯各季度业绩公告。
负 138 亿元的自由现金流是怎么来的 经营现金流净额 527 亿元，被资本开支付款 593 亿元、媒体内容付款 50 亿元、租赁付款 22 亿元超额抵销。公司特别说明，经营现金流中已包含大额算力采购预付款；剔除这部分预付款，自由现金流为正 376 亿元。所以这不是主业造血能力出了问题，而是把未来几年的算力钱在这个季度一次性付了出去——资产负债表上非流动预付款从年初的 245 亿元暴增至 912 亿元，印证了这一点。 |
4.2 资产负债表的四个变化（2025 年末 → 2026 年 6 月末）
科目（人民币亿元） | 2025 年末 | 2026 年 6 月末 | 变化 | 含义 |
物业、厂房及设备 | 1,499 | 1,989 | +33% | GPU 与数据中心开始上表，2027 年折旧压力 |
预付款（非流动） | 245 | 912 | +272% | 长期算力采购预付 |
借款 + 应付票据 | 3,877 | 4,530 | +652 亿 | 6 月发行美元及人民币债券补充弹药 |
净现金 | 1,071 | 582 | -489 亿 | 1Q2026 曾达 1,469 亿，单季减少 887 亿 |
4.3 回购在降速
800 亿港元 2025 全年回购金额 | 245 亿港元 2026 上半年回购金额 | 约 -39% 年化回购力度变化 | 约 2.3% 当前股东总回报率（含股息） |
2Q2026 回购 3,740 万股、耗资 169 亿港元，环比 1Q 的 76 亿元明显提速，但上半年合计 245 亿仅相当于去年全年 800 亿的 31%，年化力度下降约四成。叠加约 1.15% 的股息率，当前股东总回报率约 2.3%。省下的钱去买了算力。
五估值：市场已经把坏消息定价了多少
16.4 倍 TTM 市盈率（IFRS） | 14.2 倍 TTM 市盈率（Non-IFRS） | 约 12.7 倍 剔除投资组合后主业市盈率 | 3.28 倍 市净率 |
5.1 剔除投资组合后的主业估值（港元亿元）
项目 | 金额 | 口径说明 |
当前总市值 | 42,000 | 461.60 港元 × 90.93 亿股 |
减：上市投资组合 | -4,250 | 人民币 4,872 亿公允价值，按 8 折计税及流动性折价 |
减：非上市投资组合 | -2,960 | 人民币 3,879 亿账面价值，按 7 折 |
减：净现金 | -634 | 人民币 582 亿 |
主业隐含市值 | 34,156 | — |
主业年化核心盈利 | 2,688 | TTM Non-IFRS 归母 2,716 亿元，扣除联营贡献约 250 亿元 |
主业隐含市盈率 | 约 12.7 倍 | 对应一家收入增长 11%、毛利率 58% 的公司 |
汇率按 1 人民币 ≈ 1.09 港元换算。折价率为常见的保守假设，非公司披露值，仅用于说明量级。
投资组合本身也在缩水 上市投资公司公允价值从 2025 年末的 6,727 亿元降至 5,471 亿元（3 月末），再降至 4,872 亿元（6 月末），半年缩水约 28%。这既解释了股价为何跌了 22%，也意味着“腾讯有大量隐蔽资产”这个安全垫正在变薄。非上市部分账面 3,879 亿元则小幅上升。 |
六多空对照
维度 | 支持继续持有 | 需要警惕 |
增长 | 收入增速从 9% 回升至 11%，营销服务 +22% 且在加速；递延收入 +21% 提供可见度 | 社交网络 +0.8%、付费会员 -2%、国际游戏负增长，增长越来越依赖广告单一引擎 |
盈利质量 | 毛利率升至 58%；剔除 AI 的经营利润 +19%、利润率 39%→42%，主业效率创新高 | 研发 +35%、销售费用 +26%、管理费用 +22%，费用增速全面超过收入 |
现金流 | 剔除算力预付款后自由现金流仍有正 376 亿；经营现金流 527 亿依然稳健 | 报表自由现金流首次转负；净现金单季减少 887 亿；有息负债半年增加 652 亿 |
股东回报 | 2Q 回购环比翻倍至 169 亿港元，管理层称当前是回购的好时机 | 上半年回购仅为去年全年的 31%，总股东回报率降至约 2.3% |
AI 叙事 | Hy3 正式版在 OpenRouter token 消耗量进入全球前三；WorkBuddy、CodeBuddy 国内领先；云因 AI 需求提速 | AI 季度经营亏损已达 105 亿且在扩大；1,989 亿固定资产意味着 2027 年折旧集中释放 |
估值 | 主业约 12.7 倍市盈率，股价距 52 周高点 -32%，处于历史低位区间 | 投资组合半年缩水 28%，安全垫变薄；盈利预测存在下修风险 |
七还能不能继续持有
可以继续持有，但你持有的已经不是三年前那家公司了。三年前买腾讯，买的是“高确定性现金牛 + 持续回购”；现在买腾讯，是在为“微信生态 + AI 变现”这个尚未验证的选项付费，而这个选项的成本是每年 2,000 亿量级的资本开支和暂时消失的自由现金流。
7.1 支撑继续持有的三点
第一，主业没有变坏反而变好了。剔除 AI 后经营利润率创下 42% 的新高，广告 +22% 说明微信的商业化远未见顶，递延收入 +21% 提供了未来两三个季度的能见度。 第二，估值处在历史低位。主业约 12.7 倍市盈率对应 11% 的收入增长并不贵，市场已经把“AI 烧钱”这件事定价得相当悲观。 第三，这轮支出是主动的、可控的、且有明确的收入转化路径（云、广告推荐、订阅），而不是被动的防御性支出。管理层明确表示大幅增加算力采购是为了“把应用及模型的使用转化为收入”。
7.2 不适合继续持有的情况
如果你的持仓逻辑依赖稳定的自由现金流和高回购收益率，或者投资期限在一年以内，那么这个季度的变化确实破坏了你的原始逻辑，减仓是理性的。未来 4–6 个季度腾讯的报表利润增速大概率维持在个位数，股价缺乏业绩驱动的向上弹性。
7.3 接下来盯什么
观察项 | 触发信号 | 对应动作 |
全年资本开支指引 | 上半年已花 847 亿。若全年指引上修至 2,000 亿以上，且云收入增速没有同步提升 | 警惕投入产出比恶化，考虑降低仓位 |
营销服务增速 | 连续两个季度跌破 15% | AI 赋能广告的核心逻辑证伪，这是当前最重要的支柱 |
自由现金流 | 3Q、4Q 剔除预付款后仍无法回正 | 说明不是节奏问题而是结构问题 |
回购力度 | 季度回购金额低于 100 亿港元 | 管理层对现金的信心信号，比任何表态都真实 |
云与企业服务 | 增速持续爬升至 15% 以上 | AI 投入开始兑现，可考虑加仓 |
国内游戏流水 | 第三方流水数据继续负增长且财报口径开始收敛 | 现金牛本身出问题，需重新评估 |
近期最大的变量：业绩电话会 财报于 8 月 12 日 16:31 发布，业绩电话会尚未召开。全年资本开支指引、AI 产品的变现时间表、云业务的收入节奏，以及管理层对回购的表态都会在会上给出，这些比财报数字本身更能决定短期股价方向。在听到指引之前，不建议做大额加仓或减仓的决定。 |
免责声明：本报告基于腾讯控股公开披露的 2026 年第二季度业绩公告及历史季度公告撰写，股价与估值数据截至 2026 年 8 月 12 日收盘。文中涉及的推算值（2Q2025 自由现金流、新 AI 产品经营亏损、分部估值折价率等）已在对应位置注明口径，非公司披露数据。本报告仅为基于公开信息的分析，不构成任何投资建议或要约，据此操作风险自负。
