8月12日盘后，腾讯（00700.HK）发布2026年第二季度及中期业绩。几个数字摆在一起，颇值得玩味：
单季营收 2047.85亿元，同比 +11%，环比+4%，略超彭博一致预期（2028亿元）； 归母净利润 560.22亿元，同比仅 +0.7%，环比-4%； 自由现金流 -138亿元，2014年有数据以来首次季度为负； 资本开支 528亿元，同比 +176%。
一句话概括：腾讯还在赚钱，而且赚得更多了；但它正在把赚来的钱，连同账上的现金，一起砸向AI。这是一份典型的“增收不增利、现金流承压、但战略清晰”的AI投入期财报。下面按五个维度拆解。
一、营收增长：总量稳增，结构在悄悄换引擎
Q2营收2047.85亿元，同比增长11%，连续多个季度保持在双位数附近。但更值得看的是三大板块的增速分化：
- 增值服务（+8%）：靠的是本土市场游戏（473亿元，+17%），《三角洲行动》《无畏契约》《洛克王国：世界》等新老产品齐发力；但国际市场游戏受汇率拖累同比下降0.8%（按固定汇率实则+4%），《鸣潮》《VALORANT》的增长被Supercell部分游戏下滑抵消；社交网络（325亿元，+0.8%）基本停滞，是板块里最弱的一环。
- 营销服务（+22%）：全场增速最快，得益于AI驱动的广告推荐模型持续优化、智能投放矩阵（腾讯营销AIM+）升级，以及微信生态内闭环营销（小游戏、微信小店）的整合。
- 金融科技及企业服务（+9%）：金融科技受益商业支付、理财、消费贷回暖；企业服务则被AI相关的云服务需求拉动。
二、毛利率：58%创新高，但信号已经分化
Q2毛利1184.33亿元，同比增长13%，毛利率由去年同期的57%提升至58%，连续多个季度走高。分板块看：
- 增值服务毛利率跳升4个百分点至64%，是毛利增长的核心驱动——高毛利率的自研游戏收入占比提升，直接拉高了整体盈利质量。
- 营销服务毛利率微降1个百分点至57%，AI基础设施的折旧与运营成本已经开始体现在成本端，只是目前被收入增长抵消。
- 金融科技及企业服务毛利率52%持平，仍是三大板块中最低的。
三、归母净利润：为什么只增0.7%？
这是财报里最“扎眼”的数字。营收+11%，毛利+13%，但归母净利润只+0.7%。原因很简单：费用跑得比收入快。
销售及市场推广开支119亿元，同比 +26%（为游戏和AI原生产品拉新）； 一般及行政开支387亿元，同比 +22%，其中研发投入273亿元，同比 +35%； 单季研发投入273亿元，几乎相当于每天烧掉约3亿元在AI上。
不过换个口径看，非国际财务报告准则（Non-IFRS，近似扣非）归母净利润为684亿元，同比+9%；上半年归母1141亿元，同比+10%。IFRS口径下的“零增长”，主要是费用（尤其是AI相关的研发与营销）压制了账面利润，而非经营实质恶化。
四、自由现金流：十年首次负值，但钱没“消失”
Q2自由现金流 -138亿元，是自2014年有数据以来的首次季度负值（我们核对了腾讯历年季度自由现金流，2014—2025年各季均为正，与财报披露一致）。拆解下来：
经营活动现金流净额：+527亿元 资本开支付款：-593亿元 媒体内容付款：-50亿元 租赁负债付款：-22亿元 合计：-138亿元
关键在于管理层的一句话：若剔除算力采购的预付款项，自由现金流为+376亿元。也就是说，这笔负现金流，本质是“把钱预付给了AI算力”，而不是业务本身出了问题。
此外，现金净额从一季度末的1469亿元降至582亿元，除了593亿元的资本开支付款，还因为支付了2025年度股息416亿元。
五、资本开支：528亿，同比+176%，All in AI
Q2资本开支约 528亿元（同比 +176%），上半年累计847亿元（同比+82%），主要投向数据中心、服务器等AI基础设施。
换个角度理解这笔钱的分量：Q2经营现金流才527亿元，而资本开支付款就达593亿元——相当于把这一季赚的经营性现金，几乎全部再加码投回了算力。
腾讯在财报中明确，正在“智能、应用与基础设施”三个层面构建AI赋能的腾讯：
- 智能层：混元Hy3正式版发布；
- 应用层：AI办公WorkBuddy、AI编程CodeBuddy实现突破性用户增长，微信内AI智能体“小微”已小范围灰度；
- 基础设施层：大幅增加算力采购。
