老读者应该知道我防守仓位最大的是腾讯，还有美团，恒生科技，茅台，其中占比最大的就是腾讯。
不过我很早就讲过这件事情，即便我持有腾讯但是依旧不看好腾讯未来两年的股价，这个是两码事。
所以自从上一篇文章写完之后就一路回撤，我也没啥操作，因为早期的持有成本低+可以通过期权交易降低成本。
但是对于普通投资者来讲，就需要认真的看一下腾讯这次的变化，无论你是持有还是观望。
3月份腾讯年报出来的时候，我们专门聊过一次腾讯的AI投入。当时市场最担心的，其实不是腾讯多花180亿、360亿这么简单，而是一个更麻烦的问题：腾讯原本是一个大家已经比较习惯用“成熟互联网公司”去估值的资产，游戏稳定赚钱，广告利润率越来越高，金融科技和云慢慢成熟，每年分红、回购，现金流非常好，你基本可以把它理解成一个带成长性的互联网红利资产。结果管理层突然告诉你，我要重新进入一个资本开支和研发投入都非常重的技术竞赛，而且还是腾讯此前明显落后的大模型和AI领域，那么原来的估值锚自然就松掉了。
当时我给腾讯留下的那个问题其实很简单：你可以花钱，但是你得告诉股东，这笔钱最后会沉淀成什么。
到了今天，8月12日，腾讯二季度财报出来以后，这个问题终于可以重新算一次了。
先说结论。如果站在买方角度，我对今天腾讯AI战略的判断，会比3月份明显乐观，但是对腾讯未来两年的自由现金流，会比3月份更加谨慎。
这两个判断并不冲突。
因为3月份腾讯最大的问题，是“商业模式没看到，钱已经准备开始花了”；现在的情况变成了，商业模式终于出现了一些轮廓，但是花钱的速度比当时市场想象得还快。
而腾讯接下来真正决定估值的，也已经不是“要不要做AI”，这个问题没有讨论价值了，它必须做。真正的问题是：WorkBuddy、Hy3、微信AI和腾讯云构成的这套新体系，产生经济价值的速度，能不能追上资本开支、研发费用和未来折旧增长的速度。
先把今天这张财报最重要的几笔账算清楚
这次腾讯的收入其实一点都不差。
二季度收入2048亿元，同比增长11%；毛利润1184亿元，同比增长13%；Non-IFRS归母净利润684亿元，同比增长9%。国内游戏收入473亿元，同比增长17%，广告收入436亿元，同比增长22%，金融科技及企业服务收入603亿元，同比增长9%。尤其广告这一块，AI推荐模型和AIM+已经明确开始贡献收入增长。腾讯云的收入增速也已经提升到同比20%出头，公司明确表示AI需求已经开始贡献GPU租赁、Model-as-a-Service以及WorkBuddy、CodeBuddy收入。
所以你如果只看腾讯原来的那些业务，会发现一个挺有意思的事情：腾讯的基本盘其实比表面上的利润增速好很多。
腾讯这次专门给投资者多披露了一个数据，叫“剔除New AI Products之后的Non-IFRS经营利润”。二季度是861亿元，同比增长19%，对应经营利润率42%左右，而腾讯实际披露的Non-IFRS经营利润只有756亿元，同比增长9%。换句话说，从公司这个口径倒推，Hy、元宝、WorkBuddy、CodeBuddy、小微这些新AI业务，这一个季度大概拖累了腾讯105亿元经营利润。去年同期这部分拖累大概只有32亿元，一季度大概88亿元，也就是说AI投入对利润表的侵蚀还在明显扩大。
这个数据特别重要，因为它告诉你腾讯现在实际上已经变成两家公司了。
一家公司是我们原来熟悉的腾讯，游戏、广告、金融科技、微信生态、成熟云业务，这家公司二季度经营利润还在接近20%的速度增长，而且利润率还在提升；另外一家公司，是腾讯正在内部重新孵化的一家“AI创业公司”，现在一个季度烧掉100亿左右的经营利润。
所以今天再去看腾讯，我已经不太建议单纯用一个PE去套它了。更加合理的方法，反而是把这两个东西拆开：核心腾讯按照成熟互联网龙头估值，新AI业务按照投资期项目处理，然后单独给WorkBuddy、Hy、微信AI和腾讯云一个期权价值。
这才是现在比较接近买方的看法。
利润表现还不错，现在真正需要盯的是现金流。
腾讯二季度资本开支直接干到了528亿元，同比增长176%，环比一季度的319亿元又增长65%。严格来说这不是“翻了一倍”，而是同比已经接近去年同期的2.8倍，其中经营性资本开支518亿元。
更重要的是，现金口径的资本开支付款达到593亿元，直接超过了527亿元的经营现金流，所以腾讯这个季度罕见地出现了负138亿元自由现金流。
腾讯还特意解释了一件事：这里面包含了非常大规模的AI算力采购预付款，如果把这部分预付款剔除，自由现金流其实还有376亿元。也就是说单从这个口径倒推，这一季度AI算力相关预付款对自由现金流的影响大约就是500亿元级别。资金主要对应Hy模型、WorkBuddy和CodeBuddy推理、微信AI，以及腾讯云外部客户的算力需求。
所以现在腾讯已经不是嘴上说All in AI了。
它是真的开始拿现金流换算力。
而且资产负债表也已经留下痕迹。腾讯净现金从一季度末的1469亿元下降到二季度末582亿元，环比下降60%；与此同时总债务从3868亿元提高到4530亿元。腾讯当然远远谈不上资产负债表有问题，公司还有5112亿元总现金以及大量上市、非上市股权资产，但站在股东视角你必须意识到，过去几年那个不断产生巨额自由现金流、然后拿回来回购股票的腾讯，现在正在主动把资本重新投入企业内部。
这就是3月份那套估值逻辑为什么依然没有失效。
只不过问题已经变了。
3月份我们最担心的事情，现在被WorkBuddy回答了一半
3月份我们说腾讯AI最大的问题是什么？
并不是腾讯做不出一个聊天机器人，也不是腾讯没钱买GPU，而是腾讯如果继续沿着传统C端互联网打法做AI，最后很容易陷入一个非常尴尬的状态：你花钱买算力、补贴用户、提供免费Token，用户确实来了，但真正掌握“智力层”的是外部大模型，公司最后只留下一个流量入口和一个应用壳。
这也是为什么当时我对元宝没有特别兴奋。
因为聊天机器人这个产品本身的壁垒并不明显，OpenAI、Google、Anthropic已经把这条路走得很远了，你腾讯再去争一个DAU第一，最后未必能够形成足够好的资本回报率。
但WorkBuddy出来以后，这个逻辑确实出现了一个比较大的变化。
因为WorkBuddy干的已经不只是“聊天”。
腾讯现在给WorkBuddy的定位，是一个能够调度多个Agent完成复杂工作的桌面工作台。它可以通过微信和企业微信远程控制，可以调用腾讯文档、腾讯会议、ima以及腾讯云SkillHub，目前SkillHub已经超过7万个Skills，同时腾讯还把SkillPay和微信支付嵌进任务流，让Agent未来可以直接执行交易。腾讯披露的易观数据里，6月份WorkBuddy与CodeBuddy合计PC端月交互达到2750万次，明显领先国内同类产品，公司同时披露WorkBuddy保持较高留存，而且用户已经表现出较强的订阅和Token充值付费意愿。
这一点为什么重要？
因为它第一次让我觉得腾讯的AI投入，不一定非要走OpenAI那条路。
腾讯真正有优势的地方可能根本不是“我一定做出全世界最聪明的大模型”，而是把模型、Agent、办公软件、企业关系、微信入口和支付能力全部串起来。
这件事情的经济模型跟单纯卖Token完全不一样。
比如一个企业员工用WorkBuddy做行业研究、生成PPT、调取公司知识库、调用腾讯会议记录、修改腾讯文档、发企业微信，最后再调用一个企业内部Skill去执行审批，这时候企业买的已经不是100万个Token，而是在买一套工作流。
只要你卖的是工作流，ARPU的天花板就完全不一样。
腾讯6月份公布的产品架构其实已经把这件事情说得比较清楚了。WorkBuddy企业版通过One ID连接腾讯文档、腾讯乐享等系统，腾讯会议产生的会议上下文又可以通过MCP、Skills、CLI被Agent调用；CodeBuddy已经覆盖腾讯超过95%的工程师，公司称整体编码时间下降40%。Hy3接入WorkBuddy以后，首次响应时间缩短54%，任务平均完成时间下降47%。
所以3月份那个“腾讯只是一个壳”的担心，现在不能完全这么讲了。
因为到了Agent时代，真正的护城河未必只有模型。
模型是一层，Harness是一层，Skills是一层，企业系统连接是一层，支付和交易又是一层。
腾讯现在真正想干的，是把这几层都控制住。
这也解释了为什么腾讯自己一边做Hy3，一边WorkBuddy又允许调用其他模型。腾讯云TokenHub甚至可以在混元和第三方模型之间按照成本、性能和智能程度动态路由。过去我们容易把这种事情理解成“你没有自己的大模型，所以你只能给别人做壳”，但到了Agent时代，情况没有那么简单了。如果模型能力越来越商品化，那么掌握企业上下文、工作流、工具调用和交易入口的人，反而可能把一部分模型价值拿走。
这个是今天和3月份相比，我认为腾讯投资逻辑里最大的变化。
但WorkBuddy还没有证明一件最关键的东西：单位经济模型
到这里千万别又开始脑补“腾讯AI商业模式已经跑通了”。
还早。
腾讯今天给了你用户增长、行业排名、留存、付费意愿，甚至告诉你WorkBuddy和CodeBuddy已经开始贡献云业务收入，但是公司仍然没有披露WorkBuddy的MAU、付费用户数量、ARPU、单用户Token成本、毛利率以及具体收入规模。腾讯自己的表述也很克制，目前重点仍然是市场教育和扩大领先优势，未来才会依靠提高付费渗透率以及降低Agent、推理和模型成本改善经济模型。
翻译成买方语言就是：
产品PMF看见了，单位经济模型还没完全看见。
这个区别非常大。
假设WorkBuddy一个用户一年贡献1000块钱，但是为了让这个用户不断跑Agent，一年推理成本800块，再加销售、研发、营销，最后还是亏钱，那用户越多公司烧得越快。
相反，如果Hy3不断把单位Token成本打下来，Agent Runtime把闲置算力释放出来，记忆系统减少Token消耗，再叠加企业订阅和高价值Skills收费，那么WorkBuddy可能从一个消耗算力的应用，逐渐变成提高算力利用率和企业ARPU的入口。
腾讯现在实际上就在赌这个曲线。
公司6月份披露，Agent Runtime通过弹性调度可以释放最高70%的闲置算力，记忆服务能够降低60%的Token消耗，同时提高任务成功率；Hy3又在WorkBuddy内部明显缩短任务时间。这里面的逻辑很明显：腾讯不是只想提高模型智力，它现在非常认真地在做每一个任务到底消耗多少算力。
这个问题如果做对了，就意味着WorkBuddy的毛利率会随着规模扩大而改善。
如果做不对，那就会出现我们3月份最担心的事情：用户越多，GPU烧得越快。
所以未来腾讯真正应该给资本市场看的，其实根本不是DAU。
我要看的是付费用户增长、ARPU、单任务成本和毛利率。
这四个数据比DAU重要得多。
还有一个变化：腾讯终于开始解决“大模型到底是不是给别人做嫁衣”这个问题
3月份的时候我们还有一个顾虑，当时腾讯自己的大模型存在感确实比较弱。
如果腾讯大量建设算力，WorkBuddy调用的又主要是MiniMax、Kimi或者其他模型，那么最值钱的模型能力、Agent能力最后可能沉淀在人家那里，腾讯留下来的还是基础设施和分发渠道。
现在Hy3至少开始给这个问题提供答案了。
腾讯7月份正式发布Hy3生产版本，公司披露Hy3在付费期间的日Token使用量已经达到Preview版本的约7倍，同时在OpenRouter的Token使用量排名进入全球前三。更重要的是，腾讯现在并不是单独做Hy3，而是在用WorkBuddy、元宝、游戏、公众号、小程序等50多个内部产品产生的数据和反馈不断反哺模型，然后再把新模型重新部署回这些产品。腾讯已经明确表示Hy4会在今年晚些时候发布。
这个结构和3月份已经完全不一样了。
现在你能看到一个真正意义上的飞轮：
WorkBuddy和微信产生真实任务 → 产生数据和反馈 → Hy继续强化 → Hy降低任务成本、提高成功率 → WorkBuddy体验改善 → 用户和企业使用增加 → 腾讯云算力需求增加。
如果这个飞轮能够持续跑起来，那么腾讯真正留下来的就不再是一堆“龙虾箱子”。
它留下来的会是模型、用户、企业关系、Skills生态以及算力基础设施。
这五个东西是能够互相增强的。
而且腾讯还多了一道我们3月份没有充分考虑的安全垫：腾讯云。
腾讯这次财报明确说，云收入已经重新加速到20%出头，AI相关需求已经开始转化为GPU租赁、MaaS以及WorkBuddy和CodeBuddy收入，而且公司现在甚至还是算力受限。管理层在电话会上也明确表示，之所以敢大规模投入算力，是因为即使自己的AI应用没有达到最乐观情景，这部分算力也可以通过腾讯云对外出租。
这个东西至少意味着腾讯的资本开支不是纯粹只有一个出口。
最好的情况当然是WorkBuddy、微信AI、Hy全部跑出来，算力自己消化；中等情况就是自有应用没那么强，但是腾讯云可以出租GPU、卖模型服务；最差的情况才是自有AI没有形成商业化，外部云需求也不够，GPU开始折旧。
所以跟3月份相比，这笔资本开支的“残值”确实比我们当时估计得高了一些。
但注意，我说的是残值。
不是高回报率。
云算力出租能够帮助腾讯避免资产完全闲置，但是一个GPU出租业务的估值和微信、游戏这种网络效应业务的估值是完全不一样的。
如果最后腾讯花几千亿得到的是一个大型AI基础设施公司，那依然不能算一场特别成功的资本配置。
所以腾讯今天到底应该怎么估值？我会开始用一个“双层模型”
今天再拿过去那个“红利腾讯”的估值框架已经不够用了，但直接把腾讯当成一家AI成长股，我觉得也太激进。
更加合理的方式，是把腾讯拆成两层。
底下一层还是原来的腾讯。
游戏、广告、金融科技、微信商业化、成熟云业务，这些业务二季度剔除新AI之后的Non-IFRS经营利润增长19%，经营利润率还在提高。这意味着腾讯原有现金牛没有被AI战略破坏，反而依靠AI推荐、广告算法、游戏开发工具继续提高效率。特别是广告22%的增长，本身已经是在告诉你AI不只是一个未来故事，它已经开始给老业务赚钱。
上面再叠一层AI投资组合。
Hy、WorkBuddy、CodeBuddy、元宝、小微，目前一年可能要烧掉数百亿元经营利润，同时还对应巨额算力资本开支，但是它们拥有一个巨大的期权价值。
这个期权到底值多少，现在不能拍脑袋。
所以买方现在最合理的做法，并不是直接给WorkBuddy一个几千亿估值，而是不断观察这个AI亏损什么时候出现拐点。
目前二季度新AI产品大约拖累105亿元经营利润，一季度大约88亿元。如果三季度变成130亿、四季度160亿，而收入仍然看不出来，那市场一定会重新担心。
反过来，如果三季度仍然100亿上下，但是WorkBuddy付费增长、云收入加速、Hy Token收入提高，甚至微信小微开始产生新的商业闭环，那事情就完全不一样。
因为这意味着AI收入的增量开始追上AI成本的增量。
这才是整个腾讯AI估值真正的拐点。
不是Hy在某个Benchmark超过了谁，也不是WorkBuddy DAU又创新高。
而是AI收入增量开始跑赢AI成本增量。
接下来腾讯其实还是三条路，只不过概率已经和3月份不一样了
最乐观的情况，是WorkBuddy真的变成中国企业AI工作的一个操作系统级入口。
企业微信、腾讯会议、腾讯文档、微信支付、小程序、SkillHub全部被接进来，Hy不断降低推理成本，WorkBuddy不断提高ARPU，腾讯云又承担底层算力。再往后微信“小微”把Agent直接放进14亿微信和WeChat用户的环境里，社交、内容、商家、小程序和支付全部变成Agent可以调用的能力。腾讯二季度微信及WeChat合计MAU已经14.39亿，“小微”目前正在小规模测试。
如果这条线跑通，腾讯不是从红利股变成了一家单纯的AI公司，而是把整个原有腾讯重新AI化。
这种情况下，今天的资本开支完全可以接受。
甚至应该花。
因为你今天不花，未来微信可能变成一个被Agent调用的底层通讯工具；你今天花了，而且把Agent层掌握住，微信反而可能重新成为AI时代的操作系统入口。
中性的情况，是WorkBuddy用户确实很多，Hy也越来越好，但是ARPU上不去，企业付费渗透率比较慢。
那腾讯每年继续投入几百亿，好在游戏、广告这些业务继续增长，把AI亏损吃掉。最后公司利润还是增长，只不过自由现金流明显下降，回购能力受到限制。
这种情况下腾讯不会崩，但是估值很难特别贵。
它会变成一个盈利增长不错、资本强度明显提高的科技巨头。
最悲观的情况其实还是3月份讲的那个东西。
WorkBuddy最后被证明并没有特别强的网络效应，外部大模型公司或者字节、阿里迅速做出同类Agent，企业迁移成本又不高；与此同时腾讯已经把大量GPU、服务器和研发团队堆起来。然后2026年的资本开支在2027、2028年逐渐变成折旧，利润率开始受到第二轮压力，AI业务自己的收入又填不回来。
到那个时候你才会真正发现，腾讯从一个轻资产、高现金流、高回购的互联网公司，变成了一个资本开支越来越重的科技基础设施公司。
那个估值杀伤力是最大的。
所以今天看完财报，我对腾讯的结论跟3月份已经不一样了
3月份我对腾讯AI投入最大的顾虑，是腾讯在一个自己并不领先的方向里突然开始大规模加钱，但是商业模式没有看见。
今天这个问题已经不能完全这么讲。
WorkBuddy至少证明腾讯找到了一条非常符合自己基因的AI路线。
它没有非要跟OpenAI比谁的聊天机器人日活最高，而是在往企业工作流、Agent调度、生态连接和交易闭环走；Hy也不再是一个孤零零的大模型，而是开始和WorkBuddy、元宝、微信、游戏共同迭代；腾讯云则开始承担算力层和外部变现层。
这套结构已经比我们3月份看到的腾讯完整很多。
但与此同时，资本市场也必须承认一个新的现实。
腾讯为了完成这次转型，付出的代价比当初大家想象的大。
单季度528亿元资本开支，593亿元资本开支付款，负138亿元自由现金流，净现金一个季度从1469亿元掉到582亿元，新AI产品一个季度拖累经营利润大约105亿元。腾讯已经用真实的财务数据告诉你，这不是一个给元宝加几个AI功能的小实验，它是在重新建设一套AI基础设施。
所以从今天开始，我觉得判断腾讯已经不用再问“马化腾到底敢不敢All in AI”了。
这个问题已经回答了。
他敢，而且已经开始干了。
接下来真正要盯的只有一件事：
这些资本开支最后到底能不能形成高ROIC的资产。
WorkBuddy能不能把用户转成企业付费，Hy能不能把模型成本真正打下来，微信小微能不能把Agent和14亿用户、小程序、支付连接起来，腾讯云能不能把闲置算力卖出去，这四件事情只要其中两三件跑出来，腾讯这一轮AI投入就是一次非常漂亮的后发追赶。
但如果最后只有GPU留下来，WorkBuddy只是一个流量很大的AI工具，Hy始终停留在第二梯队，微信AI也只是给现有功能加一个助手，那么今天这些资本开支未来都会变成折旧。
这才是今天买腾讯真正需要承担的风险。
所以如果让我重新给3月份那篇文章写一个结论，我会改成：
3月份的腾讯，是市场担心它花钱以后什么都留不下来；8月份的腾讯，已经开始让我们看到钱最终可能留下什么。
现在的问题不再是有没有路。
路已经出现了。
接下来就看腾讯能不能在资本开支的折旧追上来之前，把WorkBuddy、Hy和微信AI真正做成生意。
这场仗，到今天才算真正进入可以用财务数据验证的阶段。
所以你持有成本足够低能够格局，你不持有就可以等待足够便宜，400以下有性价比。
但是如果你成本是现价的边缘线，那你就不妨观望一下，先出来。
现在仅代表我个人的看法
