腾讯终于重注AI了——一份财报，两条叙事，三个不确定
8 月 12 日盘后，腾讯发了二季报。
数字本身不难看：营收 2048 亿元，同比涨 11%，单季首次突破两千亿大关。毛利 1184 亿元，涨 13%。非国际财务准则下经营利润 756 亿元，涨 9%。三大业务板块——游戏、广告、企业服务——全线增长。
但这不是今天的重点。
重点是藏在这份报表里的另一个数字：527.84 亿元。
这是腾讯二季度的资本开支。同比涨了 176%，比一季度涨了 65%。放在去年全年 792 亿这个数字旁边，单季 528 亿意味着腾讯只用了三个月就烧掉了去年全年三分之二的投入。
加上一季度，2026 上半年资本开支已经达到 847 亿——超过了 2025 年全年。
翻译成人话：腾讯历史上最大规模的 AI 赌注，正式开始了。
一、先在脑子里把腾讯拆成"两块"
先说一句跟财报无关但很重要的话。
在电话会上，管理层给了一个分析腾讯的新框架：把这公司拆成两块看。
一块是"存量业务"——微信生态、游戏、广告、支付、云。这块增长稳健、有��营杠杆，毛利率已经提到 58%，是在"高质量增长轨道"上跑的东西。
另一块是"增量业务"——混元大模型、WorkBuddy、CodeBuddy、元宝、微信小微。这一块今天不赚钱，而且在大量烧钱。
烧了多少？财报给了一个很诚实的数字：如果剔除新 AI 产品的影响，二季度非国际准则经营利润是 861 亿元，同比增长 19%。而含 AI 产品的口径只有 756 亿，差了 105 亿。
也就是说，腾讯一个季度里为 AI 净烧了 105 亿。一季度这个数是 88 亿，烧得越来越快。
105 亿是个什么概念？差不多相当于腾讯单季经营利润的 14%。而且管理层在电话会上明确说了——"如果看到某个产品出现突破性机会，会继续踩油门。"
注意这个表述。"有额度上限，但机会来了就突破上限"——这跟过去腾讯"审慎投入"的人设完全不一样了。
二、Pony 说了三句话，每句都值得读
腾讯董事会主席马化腾在财报里的那段话，不是官话。拆开来看：
"我们正在智能、应用与基础设施三个层面，构建一个全新的、AI 赋能的腾讯。"
这是总纲。三层结构：模型（智能）、产品（应用）、算力（基础设施）。不是只做某一层，是全部都要做。
"在应用层，AI 办公效率服务 WorkBuddy 和 AI 编程工具 CodeBuddy 实现了突破性的用户增长，在各自的领域里处于中国领先水平。"
"突破性用户增长""中国领先水平"——这两个表述在腾讯财报里不常见。腾讯很少在财报里给单一产品这么高的评价。
"在基础设施层，我们大幅增加了算力采购，将助力我们把应用及模型的使用转化为收入。"
这句是全文最关键的。潜台词：烧钱买 GPU 不是目的，目的是把 token 卖出去、把应用做起来、把收入赚回来。
三、WorkBuddy：突然杀出来的冠军
如果要在这份财报里找一个最让人意外的东西，那就是 WorkBuddy。
根据易观的数据，WorkBuddy 在 6 月份 PC 端月活已经突破2000 万，位列国内 AI 办公效率服务第一名。电话会上管理层确认它是中国排名第一的 AI 生产力服务。而且据说留存率和付费意愿"都很高"。
一个腾讯内部孵化的 AI 办公产品，只用了很短时间就跑到品类第一——这件事有多重要？
第一，它打破了"腾讯做不好 AI"的叙事。过去两年资本市场对腾讯最大的不满，就是 AI 投入不足、动作太慢。WorkBuddy 用一个季度的爆发把这张牌翻了不少。
第二，它逼着竞争对手变阵。阿里推出千问办公，字节把飞书并入豆包——全是冲着 WorkBuddy 来的。能让阿里和字节同时被牵着鼻子走的产品，在腾讯历史上不多。
第三，它跟微信生态的绑定是一个很难复制的壁垒。WorkBuddy 支持在微信、企业微信和 PC 端远程操控，背后有 7 万多种可调用技能，开发者通过技能分成能赚钱。这个"产品+生态+开发者"的三角结构，一旦成型就很难被抄袭者打穿——因为你要抄的不是一个产品，而是一整套已经运行的生态。
管理层的定性也很清楚：WorkBuddy 不是一个企业软件，它是一个平台。目标是成为一个编排各种模型和技能、解决用户全部生产力需求的 agentic AI 工作基座。
另外还有一个容易被忽视的信号：管理层说 WorkBuddy 的用户付款大部分是订阅制，因此现金回款到报表收入之间有较长时滞。"现金回款正在大幅爬坡"——这意味着 Q3、Q4 的云收入可能会因为 WorkBuddy 的增长而得到一次不小的提振。
四、混元：从"能用"到"好用"只用了三个月
模型层面，混元 Hy3 从 preview 到正式版只用了不到三个月。按 OpenRouter 的 token 消耗量，Hy3 自推出以来持续位列全球前三。
参数设计很聪明：2950 亿总参、每次推理只激活 210 亿。这比同尺寸模型便宜得多，但管理层的表述是"智能水平比肩参数规模 2 到 5 倍的国内外旗舰模型"。
这个表述是不是太骄傲了？管理层的解释是：Hy3 不是靠刷榜赢的，是靠"真实使用中的有用程度"赢的。7 月上线后一周调用量涨了 68 倍——一个模型好不好用，用户的脚是最诚实的。
更关键的是 Hy4。管理层确认混元 4预计年内发布，参数规模更大，多模态能力更强。而且后面还有混元 5。
推演一下这条路线：Hy3 证明"小模型能打大模型"→Hy4 证明"大模型能打更大模型"→Hy5 瞄准 SOTA。腾讯在模型层面的牌不是"今年做一次冲锋"，而是"接下来几年持续爬梯子"。
还有一个电话会上透露但容易被忽略的信息：混元在 WorkBuddy 里不会是唯一的模型。WorkBuddy 可以同时用混元、DeepSeek 以及未来更多模型。腾讯在模型层面是"自研+接入"双轨——既建自己的引擎，也欢迎别人家的引擎装到自己的车上。
五、游戏：被 AI 风吹到的老生意
游戏收入 659 亿，同比涨 11%，重回双位数增长。本土游戏涨了 17%，四款核心产品扛住大盘——《三角洲行动》《无畏契约》（端游+手游）《洛克王国：世界》。
但游戏部门这季最值得看的不是增长数字，是 AI 在游戏里的渗透程度：
• 《三角洲行动》用 AI agent 做运营效能提升，用混元 3D 做端手一体化素材生成
• 《和平精英》的 AI NPC 累计体验用户数达1.67 亿，最高日活1770 万
• 《洛克王国：世界》上线了游戏原生的 Coach Agent "斯嘉丽"，PVP 激活率涨了 20%
• 代码审查等生产流程也接入了 AI
一个稳定的"现金奶牛"业务，同时正在变成 AI 落地的最佳试验田——这个组合比 AI 新业务单独讲一个故事要有说服力得多。
六、广告：藏在 22% 增长背后的飞轮
营销服务收入 436 亿，同比涨 22%，依然是腾讯增速最快的板块。
为什么能一直快？三个发动机：
1.AI 广告推荐系统的参数规模大幅扩大，能更细粒度地捕捉用户兴趣，转化率持续提升
2.视频号广告曝光量还在涨——播放量涨、加载率也涨，但加载率仍然"明显低于短视频行业平均"。还有空间
3.闭环广告——小程序成了短剧、小游戏工作室的重要投放阵地，闭环广告的定价远高于开放式广告
需要提醒的是，这个增速能持续多久需要打个问号。管理层自己说了"过去有上有下，未来也会有上有下"，因为消费大盘仍然"起伏不定"。
但三个结构性的顺风——AI 广告定向的持续优化、视频号加载率的上升空间、闭环广告的渗透——加在一起还远没到头。腾讯大概率会继续跑赢整个广告市场。这不取决于经济好还是不好，取决于腾讯的广告能比同行多准多少。
另外注意到一个小细节：广告业务毛利率从 58% 微降至 57%，原因是 AI 基础设施的折旧和运营成本在增加。但管理层说"AI 广告能力带来的收入增长基本抵消了这些成本"——这意味着广告不仅自己在赚钱，还在给 AI 基础设施的折旧买单。这种"赚着钱的同时帮兄弟部门背成本"的局面，在上市公司里不常见。
七、两个数字之间的张力
现在我们回到那份财报最核心的冲突。
一边是 528 亿的资本开支、177% 的增速、105 亿的 AI 净亏损。另一边是单季自由现金流从去年同期的正 430 亿变成了负 138 亿。（如果剔除算力采购预付款，是正 376 亿——但即便用这个口径，也跟去年同期差了 54 亿。）
这是腾讯自 2022 年以来第一次单季自由现金流为负。
怪盗团团长在他的分析里写了一段很直白的话：
"资本市场对科技大厂的态度一贯是'既要、又要、还要'：既要主营业务良好增长，又要对 AI 巨额投入，还要自由现金流用于分红回购。"
问题在于，这三个目标在数学上不可能同时成立。资本开支增速超过了经营现金流增速，"既要又要还要"就必然破产。
而且更复杂的是：市场的口味正在变。
一年前，大厂砸钱买 GPU 是特大利好。买的越多，涨得越猛。过去一个多月，投资者越来越看重现金流——谷歌发财报后跌了 4%，就是因为自由现金流转负。AI 的叙事正在经历一次模式切换：从"谁买 GPU 多谁赢"变成"谁把 GPU 变成收入快谁赢"。
腾讯管理层显然意识到这个问题了。电话会上反复强调两件事：一是"这笔投入是一笔一次性的大额支出，不是每年重复的"；二是"如果最坏情况发生（我们相信不会），可以把算力转成腾讯云对外出租，不仅不亏，还能赚钱"。
这个后手是实打实的：管理层确认几个月前做的 GPU 预付款订单，今天已经能以比采购价高 30% 以上的价格卖出。
所以腾讯的底气不是你看到的"我不怕烧钱"，而是——我有退路。
八、到底怎么读这份财报
整份财报看下来，我把它总结成三句话：
第一句：存量业务非常稳。
游戏重回双位数增长，广告 22% 的增速一骑绝尘，云收入增速从 high-teens 加速到 low-20s，毛利率在 AI 基础设施大幅扩张的背景下还能维持在 58%。如果不看 AI 的投入，腾讯的存量业务是在"含金量很高"的增长轨道上。
第二句：AI 投入是真金白银，也是真在出结果。
528 亿一个季度——这已经不是"试试看"的量级了。混元 Hy3 三个月内完成 preview 到正式版、WorkBuddy 冲到第一、Hy4 年内发布、小微在微信内部灰度——从模型到应用到生态，腾讯在沿着一条很清晰的三层路线推进，而且推进速度比很多人预想的快。
第三句：市场会不会买单，是另一个问题。
腾讯今天的处境跟谷歌类似：AI 投入在涨，自由现金流在跌，股价怎么走取决于市场当下更看重哪个。管理层的"退路说"是给自己一个安全垫，也给投资者一个定心丸——但最终能让市场放心的，不是"如果不行还能出租 GPU"，而是"AI 真的把收入拉起来了"。
好消息是，WorkBuddy 的订阅收入正在大幅爬坡，这算是一个明确的先行指标。坏消息是，这些收入要转化成报表上的营收还需要一段时间。
写在最后
腾讯正处在一个历史上少见的时刻——同时在做两件方向相反的事。
一边是存量业务的持续精进。毛利率涨到 58%，游戏重回双位数，广告在跑赢大盘，云在从 high-teens 加速到 low-20s。这是一家在"高质量增长轨道"上越跑越稳的公司。
另一边是增量业务的激进下注。一个季度 528 亿的资本开支，105 亿的 AI 净投入，Hy3→Hy4→Hy5 的连续冲刺计划，WorkBuddy 从零到行业第一的闪电战。这不是一家"稳"的公司在做的事。
"稳"和"狠"，同时出现在同一家公司身上，是不常见的。但腾讯现在就是这样。
电话会上管理层说了句大白话："如果明确看到能做成一门体量很大且盈利的好生意，我们就会投。"
这句话去掉修饰就是：我们在建一个新腾讯，建到什么程度取决于能做成什么样。
还有一个细节值得单独拎出来。电话会上有人问：如果最坏情况发生，你们的退路是什么？管理层的回答是"把 GPU 对外出租"——而且确认了几个月前买的 GPU 现在就已经可以加价 30% 以上转租出去。
这句话的信息量很大。它不是在说"我们做好了两手准备"，而是在说"我们赌得起"。腾讯的 AI 投入虽然激进，但不是那种"赌错了就死"的赌法。存量业务是安全垫，GPU 的二手市场是安全垫，微信 14 亿用户也是安全垫。这三层安全垫叠在一起，给了腾讯在 AI 赛道上"输得起"的底气。
但"输得起"跟"赢了"是两回事。
如果明年这个时候回头看，WorkBuddy 的收入有没有按时转化为报表营收？Hy4 到 Hy5 的路线有没有如期兑现？小微有没有在微信里完成从"灰度测试"到"真正推开"的跨越？这些问题的答案，才是判断腾讯的 AI 赌注是否成功的关键。
怪盗团团长在他的分析里有一句话值得回味：
"伟大公司不应该屈从于资本市场的短期压力，尤其不应猜测'资本市场今天要什么、明天要什么、明年的今天又要什么'。所有这么猜的公司，都变得不再伟大了。"
这份财报里马化腾和团队做的事——在一个市场情绪飘忽不定的窗口，坚持按自己的节奏押注 AI——正是在践行这句话。
至于资本市场怎么想，那是明天的事。
文章观点仅代表作者个人，不构成投资建议。
