转自：“沪法网”公众号
作者：候艳婷 李苑锦
三叶草刑事·导读
市值管理本身无可厚非，但信息、账户与交易的交叉地带暗藏刑事风险。本文以裁判文书与行政处罚为样本，揭示内幕交易与操纵市场的行为范式、证据结构与行刑衔接机制，为企业厘清"伪市值管理"的合规边界提供风险防控参考。
摘要
市值管理并非法律上的原罪，其风险边界不在名称，而在具体行为是否利用未公开重大信息交易、是否以账户组和异常交易制造虚假供求、是否将上市公司信息披露权转化为操盘工具。本文以元典案例检索结果和证监会行政处罚决定为样本基础，采用文书检索、案件链去重、人员观察值提取、行为模式编码和典型案例验证相结合的方法，对内幕交易与操纵证券市场的刑事处罚分布、行为范式、证据结构及行刑衔接进行实证观察。
研究发现：第一，公开刑事裁判文书的可见度与监管执法规模之间存在明显“漏斗”；第二，两罪自由刑中位数均为36个月，但操纵市场案件缓刑比例更低、违法所得中位数更高；第三，内幕交易的证明核心是信息链与交易链的交汇，操纵市场的证明核心是优势、手段、市场影响与主观故意的闭合；第四，借名账户、亲友交易、对倒洗售、虚假申报和信息披露配合，是实践中需要优先识别的高风险机制；第五，单位及其责任人员可能同时进入行政与刑事责任视野。
关键词｜市值管理；内幕交易；操纵证券市场；行政处罚；刑事责任；实证研究
核心结论先读
1.不能用“市值管理”的商业标签替代法定构成要件判断。
2.不能用最终亏损反推行为合法，盈亏通常影响处罚而非当然决定构成。
3.不能只看账户户名，实际控制、资金来源、设备终端和利益归属更关键。
4.不能把检索命中文书数直接称为全国案件数，文书、案件链和人员观察值必须分层。
5.单位责任应同时观察机构处罚、直接主管人员和其他直接责任人员。
一、研究问题、样本与方法
（一）研究问题
本文试图回答四个问题：其一，内幕交易和操纵证券市场在公开裁判材料中呈现怎样的数量结构和处罚分布；其二，哪些行为范式更容易进入刑事或行政评价；其三，裁判者和监管者依靠什么证据完成从异常现象到违法犯罪的推断；其四，上市公司、控股股东、董监高及外部服务机构如何把个案规则转化为可执行的合规控制。
（二）样本结构
图1 研究样本的四层结构
刑事资料层共检索命中249份文书，其中内幕交易205份、操纵证券市场44份。结构化被告人记录共95条，其中内幕交易70人、操纵证券市场25人；能够识别自由刑的有效观察值为85人。行政资料层选取17份处罚决定进行深度编码，其中操纵市场10份、内幕交易7份。
重要口径｜“文书数”用于观察公开材料可见度；“案件链”用于避免一审、二审和执行文书重复；“人员观察值”用于量刑分析。三者不能互换。
（三）编码与统计方法
本文先按罪名、年份和文书类型检索，再以案号、当事人、标的证券和事实链识别同一案件链。行为模式分析可以综合同一案件链不同文书补足事实；量刑、罚金和违法所得则以最终生效结果统计一次。缺失金额不按0处理。对内幕信息事项和行政行为子类型采用可重叠标签，因此标签数之和可能超过案件数。
统计描述同时报告平均数、中位数、上下四分位数与极值。金额数据明显右偏，少数超大额案件会显著拉高平均数，因此本文以中位数和箱线图作为主要比较工具。案例规则采用“事实条件—证据结构—裁判结论”的归纳方式，仅说明样本中的稳定倾向，不主张其具有普遍拘束力。
（四）研究限制
元典案例数据受数据库收录、裁判文书公开政策、关键词和文书类型影响，不能等同于全国绝对全量案件。尤其是2022年以后文书数下降，应首先理解为公开可见度变化，而不能直接推断发案骤降。17份行政决定书属于深度观察样本，也不代表同期全部行政处罚。本文的价值在于呈现结构和机制，而不是给出未经官方确认的全国发案总数。
二、宏观全景：刑事裁判是风险冰山的一角
（一）2015—2026年两罪刑事文书检索命中趋势
图2 2015—2026年两罪刑事文书检索命中趋势
资料来源：元典案例检索结果。2026年为截至检索日数据；图示不等同全国发案量。
从公开材料看，内幕交易文书在2015—2021年保持较高可见度，2020年达到37份的阶段高点；操纵市场文书数量总体较少，2017年和2020年相对集中。数量差异不能简单解释为操纵风险更低。操纵案件通常涉及多账户、多证券、逐笔交易数据和专业分析，调查与审理周期更长，单案资金规模及参与者分工也更复杂。
2022年以后两类文书命中数明显下降。这一变化与公开裁判文书供给、数据库收录及案件周期均可能有关。实证研究在此必须保持克制：曲线能够说明“研究者看到了多少”，却不能独立回答“现实中发生了多少”。
图3 内幕信息事项标签分布
标签可重叠，同一案件可能涉及多个重大事项。
控制权、收购和并购重组是最集中的内幕信息场景，业绩盈亏紧随其后。这说明内幕信息管理的起点往往早于正式董事会或公告日：当交易双方开始实质接触、关键条件逐步明确，信息的重大性和未公开性就可能进入法律评价。财务链条、控制权链条和中介服务链条因而构成三类高频泄密入口。
实证发现1｜合规控制应从“公告前禁买”前移为“实质筹划即登记”。只围绕公告日设置静默期，可能遗漏最危险的信息形成和扩散阶段。
（二）地域分布：上海具有显著的文书集聚效应
图4 法院文书可见度地域热力图
格子位置为地理示意；数值依次为内幕交易/操纵市场文书数。
按审理法院或文书来源归类，上海的两罪文书合计60份，明显高于其他地区；广东26份、北京17份、山东16份、浙江15份，构成第二梯队。上海在内幕交易和操纵市场两个维度均位居首位，可能与交易所、上市公司、私募、投行与专业服务机构的集聚有关。
地域图必须谨慎解释。法院所在地不等于交易发生地，也不等于发行人所在地或被告住所地；内幕交易205份文书中有180份能够归入省级格子，另25份地域字段未识别。因而，这张图衡量的是公开裁判文书的空间可见度，而不是各省真实发案率。
实证发现2｜地域集聚可以帮助识别审判经验和专业资源，却不能成为企业降低其他地区合规投入的理由。证券交易天然跨地域，风险控制必须覆盖全部信息节点与账户链条。
三、行政执法与检察公诉：刑事裁判之前的风险流量
（一）证监会年度案件数据
图5 2020—2025年证监会内幕交易与操纵市场案件数据
资料来源：中国证监会年度案件办理情况及执法情况综述。
在统一的“办理/查办”口径下，2021年办理内幕交易201起、操纵市场110起；2022年分别为170起、78起；2023年查办内幕交易194件、操纵市场63件；2024年分别为178件、71件；2025年分别为218件、85件。2025年两类交易违法案件均明显增长，证监会披露内幕交易同比增长22.47%、操纵市场同比增长19.72%。
证监会2020年度案件办理材料未分别披露内幕交易和操纵市场的同口径办理或查办数量，因此图中将2020年标注为“同口径数据未披露”，不以立案数量替代。由此形成的2021—2025年序列，能够更直观地反映监管部门年度查办两类交易违法案件的规模变化。
2024年证监会查办证券期货违法案件739件，作出处罚决定592件，向公安机关移送涉嫌犯罪案件和线索178件；2025年查办701起，作出处罚决定661份，移送涉嫌犯罪案件线索172起。这组数据直观说明，公开刑事判决只是监管风险漏斗末端的一部分。
实证发现3｜行政案件规模持续显著高于公开刑事裁判文书。企业不能仅以“是否达到刑事标准”管理风险，行政调查、罚没、市场禁入和声誉损失本身就足以形成重大后果。
（二）检察机关公开公诉数据
图6 2020—2025年检察机关证券犯罪公开起诉数据
资料来源：最高人民检察院公开发布材料。不同年度统计期间和罪名范围不同，图中保留原始口径。
2022年1至9月，检察机关起诉涉嫌操纵证券、期货市场罪124人，起诉涉嫌内幕交易、泄露内幕信息罪37人，两罪合计161人，占同期证券期货犯罪起诉人数的71.9%。这一数据与本文研究的两罪范围最接近，但统计期仅为九个月。
2023年，检察机关公开披露起诉证券犯罪316人；2024年1至11月，起诉欺诈发行、内幕交易、操纵市场等证券犯罪316人；2025年全年，起诉证券犯罪148件418人。2022年至2024年三年合计起诉证券犯罪366件1011人，其中内幕交易、操纵证券市场、利用未公开信息交易等交易类证券犯罪284件790人。
由于2023—2025年的公开数字涵盖欺诈发行、违规披露等更宽罪名，且2024年只统计前11个月，不能直接与2022年两罪数据连成趋势线。2020—2021年未检得与后续年度完全同口径的全国公开数据，图中保留为空白，而不是以0替代。
实证发现4｜检察数据提示两罪在证券犯罪公诉结构中占据重要位置，但公开年度数据仍存在罪名范围和统计期间不一致。
四、刑事处罚画像：相同中位数背后的不同结构
图7 刑期、罚金与违法所得的五数分布
同一案件链按最终生效结果统计一次。金额单位为万元。
（一）自由刑：两罪中位数均为36个月
内幕交易可识别自由刑样本为63人，平均刑期38.7个月，中位数36个月，上下四分位数分别为18个月和54个月，最大值180个月。操纵市场可识别样本为22人，平均刑期39.5个月，中位数36个月，上下四分位数分别为25.5个月和55.5个月，最大值84个月。
两罪平均数和中位数接近，但不能据此得出“处罚完全相同”的结论。内幕交易存在更突出的极端刑期；操纵市场样本上四分位数略高，且案件常伴随多账户、持续交易和多人分工。量刑比较还受到主从犯、退赃、认罪认罚、既往处罚和样本量差异影响。
（二）缓刑：操纵市场样本更少适用
按结构化被告人记录计算，内幕交易样本中缓刑比例约65.7%，操纵市场约28.0%。这一差异具有提示意义，但不能被解释为固定的罪名差别。操纵案件中组织化程度、持续时间、涉案金额和市场影响可能更高，也更容易出现职业操盘、账户组控制和共同犯罪分工。
（三）罚金与违法所得：金额分布高度右偏
内幕交易罚金中位数90万元、违法所得中位数约125.10万元；操纵市场罚金中位数100万元、违法所得中位数约936.08万元。极端值使平均数显著高于中位数。实务汇报若只展示平均值，容易让听众误以为“典型案件”也具有同等金额规模。
实证发现5｜量刑不是“赚多少罚多少”的单变量函数。主体地位、行为手段、持续时间、账户和证券数量、成交比例、市场影响、退赃与认罪认罚共同塑造最终结果。
五、内幕交易：信息链与交易链的交汇
图8从异常现象到刑事责任的证据闭环
资料来源：根据样本裁判规则归纳绘制。
（一）法定内幕人直接交易
法定内幕信息知情人直接参与重大事项时，裁判证明通常围绕“主体身份—信息形成—实际知悉—敏感期交易”展开。此类案件不必完全依赖异常交易推定知悉，因为参与会议、接收材料、审批或决策本身即可证明信息来源。
直接交易｜（2015）浙台刑二初字第1号
案情：公司非公开发行及利润分配方案形成后，负责人和项目参与人分别指使他人或控制账户买入公司股票，多个账户累计交易并获利，相关人员退缴违法所得。
裁判抓手：主体直接参与事项，信息形成、知悉与敏感期交易能够依次闭合；借用他人账户不改变实际交易责任。
（二）非法获取与借名交易
非法获取人往往没有会议纪要或签收记录，证明重点因此转向间接证据群：与知情人的特殊关系或联络接触、资金突变、账户控制、交易时点与事项进展吻合、交易习惯明显背离，以及行为人无法提出可核验的合理解释。任何单一异常通常不足以定案，关键在于多个事实相互印证。
借用账户｜（2022）京刑终77号
案情：行为人与内幕信息知情人存在亲属或密切联络，随后借用账户并集中转入资金，买入金额约2,026万元、获利约490万元。
裁判抓手：法院综合联络、账户、资金和异常交易整体判断；不是“一通电话定罪”，而是一组事实排除偶合。裁判要旨明确在案证据能够证实被告人马某某在内幕信息敏感期内与相关内幕信息的知情人有过接触、联络，具有非法获取内幕信息的现实可能。马某某为规避监管，违规借用他人证券账户在敏感期内从事证券交易，借用他人证券账户的时间、交易时间与内幕信息形成、确定、公开的时间基本一致，交易明显异常，且无法作出合理解释，可以认定构成内幕交易罪。
（三）亏损、避损与未实际获利，行政处罚可折抵罚金
最终亏损不当然排除内幕交易。犯罪评价首先指向敏感期内利用内幕信息实施交易；获利、避损或亏损影响违法所得计算和量刑，却通常不是行为成立的唯一开关。反向操作也可能构成利用信息：利空公开前卖出以避免损失，与利好公开前买入在机制上并无本质差异。
未实际获利｜（2021）京02刑初83号
案情：行为人在内幕信息敏感期内买入约392万元但未实际获利，且此前曾受行政处罚。
裁判抓手：裁判仍围绕利用内幕信息实施交易作有罪评价，并在刑罚与罚金中考虑具体后果。对同一违法犯罪行为，先后被予以行政处罚和定罪判刑，行政机关已作出罚款决定并实际执行的，应当折抵罚金。
（四）内幕交易和操纵市场区分评价
信息型操纵证券市场罪与内幕交易罪在主体身份、行为方式、侵害法益等方面存在竞合，司法实践中易产生混淆。对于两罪的界分应从行为人是否具有滥用信息优势操纵证券交易价格及交易量的主观故意、行为上是否体现对信息更强的控制性、行为后果是否危害到了证券交易价格形成机制等方面进行把握。
信息泄露与建议｜（2017）沪01刑初86号
案情：上市公司实际控制人向操盘方披露收购进程、重组规划和发展战略等信息并配合发布利好，另将业绩风险告知持股主体并建议减持。
裁判抓手：同一信息既可能构成内幕信息泄露，又可能在对外发布并配合账户交易时成为信息型操纵工具，需按具体行为分别评价。
六、操纵证券市场：优势、手段与市场影响
（一）连续交易：优势本身不违法，利用优势操纵才违法
资金优势、持股优势或信息优势并非当然违法。裁判需要进一步证明行为人利用优势连续买卖，并对价格或交易量造成影响。集中度、成交占比、持续时间、价格偏离指数、建仓与出货节奏，是区分正常大额交易与操纵的重要变量。
连续交易｜（2018）沪01刑初23号
案情：行为人控制约160个账户，累计买入5,076万股、成交金额约62.6亿元，最高持有流通股比例约66%，连续33个交易日实施交易。
裁判抓手：账户控制、资金与持股集中、持续交易和价格影响共同构成证明链条。
（二）对倒与洗售：交易形式存在，所有权实质未变
对倒和洗售制造的是虚假交易活跃度。识别重点不是两个账户名称是否相同，而是账户是否受同一主体或团伙控制、买卖指令是否协同、资金和盈亏是否回到同一利益共同体。账户数量越多，越需要借助终端、IP、交易员分工和资金归集穿透名义主体。
对倒洗售｜（2016）鲁15刑初5号
案情：行为人实际控制35个证券账户，其中26个账户连续22个交易日对倒量超过同期市场成交量20%，违法获利约1,036.83万元。
裁判抓手：账户同控、成交占比和所有权未实质转移，共同说明交易量并非真实市场供求。
（三）虚假申报：订单未成交，也可能向市场“说谎”
恍骗交易操纵是指不以成交为目的，频繁申报、撤单或者大额申报、撤单，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量，并进行与申报相反的交易或者谋取利益的行为。对于案发前涉案股票已经抛售的，一般应以实际成交差额作为违法所得数额；尚未抛售的，以操纵行为对股票价格已不存在明显影响作为时间节点，核定违法所得数额。算法或高频策略不能当然成为免责理由，技术中性不等于行为目的中性。
虚假申报｜（2019）沪01刑初19号
案情：唐汉博等控制多个账户，对多只股票连续大额申报后撤单，单日撤回申报量占市场总申报量多次超过50%，并配合反向交易。
裁判抓手：申报目的、撤单模式和反向交易共同证明误导市场预期，是否成交不是唯一判断标准。
（四）信息型操纵与抢帽子交易操纵
当行为人拥有信息披露权、媒体影响力或公开荐股能力时，操纵可能不再主要依靠资金优势，而是先建立仓位，再用信息影响公众判断并反向交易。此类案件必须同时观察信息真伪、发布时点、行为人持仓、交易方向和利益冲突披露。
抢帽子交易｜（2017）沪01刑初49号
案情：证券经纪人在电视荐股前用亲属账户预先买入15只股票，节目公开推介后1至2个交易日卖出，买入约2,094万元、非法获利约75.48万元。
裁判抓手：公开影响力、事前建仓、推介行为与短期反向卖出形成完整链条。证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员，买卖或者持有相关证券，并对该证券或其发行人、上市公司公开作出评价、预测或者投资建议，以便通过期待的市场波动取得经济利益的行为是“抢帽子”交易操纵行为。
（五）团队化操盘：从个人交易升级为产业链
大型操纵案件常出现出资人、操盘手、账户提供者、配资中介、交易员、信息配合者、接盘方和资金转移人员的分工。责任判断不能只看谁点击了买卖按钮，还要识别共同故意、角色贡献、收益分配和事后资金回流。
团队化操盘｜（2024）闽01刑初124号
案情：团伙租用操盘点，控制145个账户，操纵8只股票，参与违法获利约1.4269亿元；成员接收、转移并回流盈利资金，部分行为另涉洗钱评价。
裁判抓手：出资、操盘、账户、资金转移和利益回流形成组织化链条，外围参与者也可能因共同故意进入刑事责任。
七、行政处罚决定书：从个案观察抗辩成败
图9 行政深度样本的行为子类型
资料来源：17份处罚决定书的教学性标签编码；同一决定书可以具有多个标签。
行政处罚决定书通常会详细列明信息形成时点、账户与资金关系、逐笔交易特征、违法所得计算，并逐项回应当事人的陈述申辩。因此，它不仅说明“罚了谁、罚多少”，也揭示监管者如何从数据推导主观故意和实际控制。
共同操纵与高倍处罚｜证监会〔2025〕4号
案情：陈某、蔡某在2018年7月至2021年8月控制账户组，利用资金和持股优势连续交易并在控制账户间交易，获利276,883,365.73元。
裁判抓手：证监会没收违法所得并处5倍罚款1,384,416,828.65元，同时采取市场禁入措施。
亏损仍可构成操纵｜赵某、王某、刘某案〔2025〕147号
案情：账户组历时214个交易日以对倒等方式操纵“金城医药”，最终实际亏损739.20万元。
裁判抓手：执法评价聚焦法定操纵手段及市场影响，最终账户组亏损不当然否定行为违法。
泄露与关联账户交易｜朱某等内幕交易案〔2024〕97号
案情：案件围绕并购信息、泄露或建议以及关联账户交易展开；刘继伟、刘瑜违法所得合计515.56万元。
裁判抓手：相关二人罚款合计2,577.78万元；账户关系与信息传递路径共同支撑责任认定。
抗辩为何失败：四类常见误区
“这是正常投资”：事后形成的投资逻辑若与交易前记录、资金突变和持仓习惯不符，难以推翻客观交易证据。
“账户不是我的”：户名只能说明开户人；设备、密码、下单指令、资金来源和盈亏归属更能证明控制。
“最后亏损了”：亏损影响违法所得和处罚幅度，但不能消除已经实施的操纵手段。
“没有书面合谋”：共同故意可以从分工、同步交易、信息共享、收益约定和资金回流综合推断。
八、单位责任与行刑衔接
（一）为什么必须单列单位观察轴
仅统计自然人会低估组织化违法的真实结构。刑事侧应分别识别单位被告、单位罚金、直接负责的主管人员和其他直接责任人员；行政侧应分别统计机构主体、机构违法所得、机构罚款以及同步处罚的自然人数。单位名义、单位决策和利益归属需要结合，而不能仅凭公司账户出现就当然认定单位犯罪。
单位内幕交易｜（2015）浙台刑二初字第1号
案情：公司层面的非公开发行和利润分配信息进入交易安排，相关人员控制账户实施交易；文书对单位及责任人员分别处理。
裁判抓手：组织决策、单位利益与直接责任人员行为需要分层评价，不能只统计自然人刑期。
单位内幕交易｜（2018）渝01刑初31号
案情：案件涉及单位实施操纵证券市场行为，违法所得36,468,976.11元。
裁判抓手：单位被判处罚金5,000万元，并追究直接负责人员责任，展示单位罚金与个人自由刑并行的责任结构。
（二）同一事实可能经历行政处罚、行刑衔接和反向行刑衔接
行政调查先以证券法规范和监管技术还原账户、资金、通讯及逐笔交易；达到严重情节并具备刑事故意时，线索可能移送公安和检察机关；进入刑事程序后，则按照更高证明标准审查构成与责任。行政处罚不当然替代刑事追责，刑事不起诉或无罪也不必然排除行政违法。
实证发现6｜行政案卷中的交易分析、电子数据、询问笔录和资金路径，可能成为刑事追诉的证据入口。企业收到行政事先告知书，不能把它理解为风险终点。
九、结论：从市值管理回到法律事实
企业应当建立覆盖信息、人员、账户、传播、交易与应急处置的全流程合规防线：其一，从重大事项进入实质筹划阶段起，及时识别内幕信息，动态登记知情人员、接触时间及材料范围，并将亲属、司机、秘书、财务顾问、投资顾问和外部市值管理团队等非显性信息节点纳入管理；其二，持续排查借名账户、批量开户、同一设备登录、资金同源及利益回流等异常情形，对重大事项的内外部沟通实行统一审批和全程留痕，禁止以明示或暗示方式提供交易品种、方向、时机等信息；其三，在交易安排中，严禁约定目标价、保底收益、收益分成、拉抬节奏、对倒交易、虚假申报撤单及接盘安排。发现异常信息传递或交易行为时，应立即暂停相关披露、沟通和交易指令，及时保全聊天记录、交易终端、资金流水及内部审批材料，防止风险进一步扩大。
市值管理的合法性不由名称决定。提高经营质量、稳定分红、依法回购和真实准确披露，属于价值管理；将股价目标交给外部团队，通过消息配合、账户组、资金优势和收益分成影响价格，则可能成为“伪市值管理”。司法与监管最终都会穿透合同名称、账户户名和沟通话术，回到信息、资金、控制、交易和利益归属。
本文的实证意义不在于用一个平均数预测所有案件，而在于识别反复出现的机制：内幕交易案件中，信息链和交易链必须交汇；操纵市场案件中，优势、手段和市场影响必须闭合；团队化案件中，分工、共同故意和利益回流决定责任边界。对企业而言，真正有效的合规不是事后准备一份解释，而是让每一个关键动作都能被独立复核：谁批准、依据什么、何时发生、谁控制、谁获益。
市值管理｜安全的市值管理以真实价值为起点，以依法披露为边界，以全过程可复核为证据。
附录：数据口径与引用说明
1. 刑事样本来源：元典案例检索数据。
2. 行政样本来源：中国证监会及派出机构公开处罚决定书。
3. 统计原则：同一案件链的行为事实可以跨文书补足；量刑、罚金、违法所得按最终生效结果统计一次；缺失数据不按0处理。
4. 研究限制：数据库公开可见度不等于全国发案量；行为标签可重叠；典型案例用于机制解释，不构成对具体案件的法律意见。
