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本期文章： 『研报』太空光伏深度报告：“九天揽日，万星生辉”， 太空光伏迎来产业化拐点
『调研』光伏：如何看待本轮反内卷？
『研报』光伏产业链：八大多晶硅企业签署《反内卷倡议书》
『调研』光伏行业研究框架
『研报』光储行业跟踪：TOPCon电池片价格稳定，多晶硅企业签署《反内卷倡议书》
『研报』推出创纪录光伏+BESS装机容量招标
『研报』2026年工业硅_多晶硅月度报告：弱现实与强预期博弈，区间操作为主
『研报』光伏玻璃周度报告：市场聚焦于二轮联合减产计划，上下游议价博弈持续
以下正文：
产业链结构方面，光伏产业链可分为主产链、辅材、生产设备和电站配套四大板块，中国企业在全球光伏产业链中占据绝对主导地位，各环节产量占比均超 90%。 主产链从上往下包括硅料、硅片、电池片、组件四个环节，目前呈现明显的一体化趋势，隆基、晶科、晶澳、天合等龙头均布局硅片、电池片、组件全链条，与一体化相对应的是专业化公司，典型代表如专注电池片的钧达股份。辅材是主链生产时用到的原材料或耗材，包括生产硅料的工业硅，生产硅片的石英砂、石英坩埚、热场、金刚线，生产电池片的银浆，生产组件的玻璃、胶膜、背板、边框、焊带、接线盒等，从基本面角度主链和辅材整体供需格局类似，都处于盈利承压、经营压力较大的状况，因为下游需求不景气时压力会从组件传导到主链每一个环节包括辅材。生产设备包括硅料还原炉、硅片单晶炉、电池片和组件串焊机等，前几年光伏景气度较高时设备企业订单饱满，但目前行业盈利承压、资本开支意愿下降，光伏设备企业订单主要来自海外区域或国内企业升级改造，逻辑逐步向半导体、PCB 等其他领域延伸。电站配套包括逆变器、支架、储能等，这些环节不参与主辅材的价格竞争博弈，逻辑相对独立，目前盈利情况尚可。整体市场空间方面，按照去年产业链价格和出货量，单光伏组件市场空间约 4500 亿元，若考虑下游光伏电站系统集成，对应市场空间可能在万亿以上。
硅料环节是周期属性最强的环节，重资产、高投资、长建设周期，核心看供需错配带来的价格弹性，当前阶段比拼成本优势。 硅料属于化学提纯工艺，在工业硅基础上对硅进行进一步提纯，单万吨投资额在 6-10 亿元，建设 10 万吨产能需投资 60-100 亿元，产能建设时间从开始到建成需要一年半到两年，因此周期属性明显。历史上 2020-2022 年，硅料产能扩产较慢但下游受双碳影响景气度较高，导致硅料价格从单吨不到 6 万元涨到单吨 30 万元，单环节毛利率最高达到过 80%，这一阶段贝塔性机会明确。但暴利吸引了大量产能扩张，目前硅料价格处于底部，全行业亏损现金流，在当前价格下最重要的指标是各家的成本，成本处于曲线最左侧的公司（如协鑫、通威）亏损更少，后续盈利修复也更早。
硅片环节技术迭代已明显放缓，竞争格局承压，核心看成本控制能力。 硅片是在硅料基础上进行融化、拉晶、切割而成，之前经历了面积尺寸变化、单晶替代多晶、切割耗材从碳钢金刚线转向钨丝金刚线等变革，目前这些迭代都已完成。硅片行业格局从 2022 年开始集中度有所下降，主要原因是前期盈利较好吸引了大量新玩家进入，如高景、双良、弘元等，这些企业规模较大，盈利水平与传统龙头隆基、中环相比差距不大。对于硅片环节，后续主要看谁能真正把成本做下去，使盈利优于行业。
电池片环节是技术驱动型环节，每 3-4 年有一次技术变革，超额收益主要来自新技术成熟前的预期阶段，当前关注 BC 技术进展。 电池片是光伏发电的核心环节，利用 PN 结原理，硅片两边分别掺杂硼和磷，在光照下电子定向移动形成电流，持续追求的核心指标是转化效率。历史上每 3-4 年就有一次技术变革，上一代电池片效率到达天花板后，行业就会寻找下一代技术路线。复盘来看，电池片相关公司的超额收益主要出现在新技术成熟之前的阶段，典型如 2022 年，行业在 PERC 之后纠结下一代是 TOPCon、HJT 还是 BC，晶科和钧达积极向 TOPCon 方向布局，先发优势明显，当年表现非常好，但 2022 年后行业其他公司也纷纷扩产 TOPCon，这两家公司的先发优势逐渐减弱，2023 年超额收益基本消失。往后看，电池片主要关注 BC 技术进展，目前 BC 相比 TOPCon 有一定溢价，成本基本打平。
组件环节轻资产、品牌驱动，核心看品牌力、渠道力和排名，在产业链降价周期中盈利相对稳健。 组件是在电池片基础上进行封装工艺，将电池片叠放，两侧贴胶膜和玻璃，外面套边框和接线盒，投资额轻、产能建设速度快。这个环节主要看品牌力，因为组件需要在户外使用二三十年，下游电站选择供应商时至少要保障供应商能活二三十年，因此组件有各种排名，如彭博新能源财经排名、可融资性排名等，这在其他环节很少见。组件直接接触下游电站客户，调价相对更慢，有一定类 To C 属性，如果产业链在上行阶段，上游价格涨得快、组件涨得慢，组件盈利不会像上游扩张那么快；但反过来，如果价格都在下跌，组件跌得更慢，盈利会有一定扩张。
辅材环节中，胶膜格局较好、龙头福斯特优势突出，玻璃重资产周期属性明显，逆变器受益于储能赛道高景气。 胶膜位于电池片两面主要起保护作用，资产非常轻，10GW 对应的胶膜产能投资额仅约 2 亿元，这个环节主要看配方，因为原材料都是树脂但做出胶膜的保护性能各有差异，核心是工艺配方，其次要看资金管理能力，因为胶膜企业采购原材料粒子用现金，但下游组件企业通常有 3-6 个月账期且到期给承兑汇票，对经营性现金流有一定压力。目前胶膜格局较好，龙头福斯特持续保持 50% 以上份额，报价策略是锚定二三线不赚钱、自己赚成本优势的钱，经历两三年价格战后，二三线胶膜厂基本被打服。玻璃类似于硅料，也属于重资产、周期属性明显的环节，光伏玻璃要求薄且强度高，产能建设需要一年多，价格历史上弹性较大，典型如 2020 年下半年光伏需求旺盛叠加组件从单面转向双面玻璃，带动玻璃价格从每平米 20 多元涨到四五十元；玻璃生产对温度要求高，窑炉是高温连续生产，起停成本很高，冷修产能重新开启也需要半年左右，如果光伏需求超预期爆发，玻璃可能出现紧缺，在行业不景气阶段龙头公司的成本优势更明显，主要体现在窑炉规模和上游布局等方面。逆变器主要作用是将光伏发的直流电转变成可上网的交流电，格局较好，一方面厂商逐步抢占海外厂商份额，另一方面储能应用场景正在兴起，储能逆变器与光伏并网逆变器技术类似，做并网逆变器的公司都会往储能逆变器方向切换，加上储能赛道高景气，逆变器整体表现不错。
行业需求研究方面，光伏行业经历了从补贴时代到平价时代的转变，未来光储平价是关键，全球新增装机有望从当前每年五六百 GW 增长到 2030 年的 1000GW 即太瓦时代。 2020 年之前是补贴时代，光伏本身没有经济性，有补贴才装，典型如欧洲最早推出补贴带动爆发，欧债危机后补贴发不出导致断崖式下滑，随后国内和美国补贴带动增长。2020 年之后进入平价时代，光伏成本下降后不靠补贴也有经济性，新增装机不再由单个有补贴的国家驱动，而是呈现多元发展。往后看，光储平价也是关键，随着光伏装机占比提升，消纳问题显现，光伏配储已成为大趋势，光伏加储能逐步达到平价是大家关注的重点。
供给端与周期判断方面，当前这一轮产能过剩程度较历史更为严重，走出周期需依赖需求超预期爆发或供给端大规模出清，时间可能更长。 行业层面的供需错配可能带来产业链涨价机会，技术迭代也带来相关机会，光伏产业链每一轮产能扩张都跟随需求，历史上 2021-2022 年硅料因需求好但产能没跟上价格大幅上涨，随后产能投放、供需过剩，价格和盈利大幅回调，玻璃也是类似逻辑。这一轮产能过剩和历史相比时间会更长，主要原因是前期几轮周期底部都有需求逻辑支撑，2011 年过剩后我国推出补贴带来需求爆发，2018 年过剩后海外需求爆发，而这一轮从 2023 年三季度已持续两三年，供给端出清需更长时间，需求端尚未看到某个区域超预期爆发，因此产能过剩程度更严重。技术迭代周期主要分几轮：2015 年单晶替代多晶（隆基引领），PERC 替代 BSF 电池（通威和爱旭率先突破），TOPCon 替代 PERC（晶科和钧达率先扩张），往后看电池片主要关注 BC 技术进展。
投资逻辑方面，光伏行业以贝塔性机会为主，贝塔由全球光伏新增装机增速决定，个股阿尔法源于成本优势、技术领先、战略眼光和管理能力。 表现更好的环节要么是产能扩张慢、出现价格和盈利暴涨的，要么是存在技术变革的；个股表现更好的原因主要是成本优势或技术领先，例如曾经出现紧缺的粒子、玻璃、硅料，在暴涨阶段与价格涨跌息息相关，新技术方面有超额的公司在技术上领先。个股的韧性主要由成本领先行业的水平决定，如隆基毛利率比同行好，福斯特盈利比行业好，阿尔法更明确。个股层面能否抓住行业要素取决于成本水平、战略眼光（如产能区域布局、新方向探索如储能）、管理能力（行业低谷期拉开差距）以及渠道布局（某些区域布局更好可带来盈利溢价）。
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